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论MM理论在中国的适用性


现代经济

论MM理论在中国的适用性
许清淼 中国人民大学财政金融学院 北京 100872
摘要:合理配置企业的资本结构是现代企业管理的重要内容。现代资本结构理论始于MM理论的提出,随着资本结构的不断发展, MM理论始终占据着重要地位。本文首先介绍MM理论的发展,然后结合实际分析MM理论在我国的适用性。 关键词:MM定理 市场价值 税盾效应

一、MM理论的发展
MM理论是由美国著名财务管理学家莫迪利安尼(France Modigliani)和米勒(Merton Miller)最先提出的,两位学者通过大 量研究,于1958年在美国计量经济学会年会上发表了著名论文《资本 成本、公司财务及投资理论》——开创了现代资本结构理论研究的 先河。该理论首次用经济分析的方法得出了资本结构与公司价值的内 在联系,指出:公司价值取决于投资组合,与资本结构和股息政策无 关。因两位学者姓氏的第一个字母均为M,故称之为MM理论。1961 年两位学者又合作发表论文《股利政策、增长及股份估价》,进一步 发展了这一理论,并因此获得1990年的诺贝尔经济学奖。 MM理论发展的三个阶段 MM理论将现实中的许多因素抽象出来,从数量上揭示资本结 构、资本成本与企业价值之间的关系。该理论的发展经历了三个阶 段:第一阶段,无公司税的MM理论指出,在一定条件下,企业价 值与其资本结构无关。两家企业的饼图大小相同,因为他们的资产 价值是相等的。饼图的大小并不会因为切法不同而改变。MM定理 的实质是:在完全市场假设下,公司的市场价值独立于它的资本结 构,即有负债的公司价值VL与无负债的公司价值VU相等。因此, 在以公司价值最大化为经营目标的前提下,公司的融资决策是毫无 意义的,公司中只能通过改善资产配置来提高公司价值。显然,这 些假设条件是非常不现实的,在实际市场条件下,最初的MM理论 不能成立。 第二阶段,修正的MM理论,即去掉企业不缴纳所得税这一假 设。莫迪利安尼和米勒于1963年对MM定理进行了修正,发表了题为 “公司所得税及资本成本:一个纠正”的文章。其要点是放宽无税收 假定,把企业所得税的影响考虑进去。研究发现,由于利息费用可以 在税前扣除,减轻了企业的所得税负担,所以,调整企业的资本结构 可以争取税收方面的好处,增加企业的价值。但是企业不可能无限制 地负债,因为随着企业债务的增加,其违约风险就会增大,企业负债 的无风险假设就不能成立。与此同时,尽管股权资本成本会随负债比 率的提高而上升,但上升速度却会慢于负债比率的提高。因此修正后 的MM理论认为,在考虑所得税因素后,企业的负债越高,其加权平 均成本越低,则其公司的价值就越高。 第三阶段,随着对MM理论假设前提的不断放宽,米勒1977年建 立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型,探讨负债对企业 价值的影响,得出的结论为:个人所得税会在某种程度上抵消利息的 节税利益,但在正常税率情况下,负债的利息节税利益并不会完全消 失。米勒得出两点结论。第一,整个债券市场存在一个均衡值,这个 均衡值决定了整个社会的企业负债资产比例。该均衡值由企业所得税 和个人所得税的不同税级决定,它随企业所得税率增加而增加(相对

获得较大的债券免税优惠),随个人所得税率增加而减少。第二,对 单个企业而言,所谓最佳金融结构无法实现。因为同一企业的金融资 本构成对不同的投资者个人而言,意味着不同的市场价值。米勒引入 需求中的个人所得税分析,经过市场均衡后再达到的MM定量,无论 其含义还是证明都比原来的MM定理丰富的多。

二、MM理论在我国的适用性研究
由MM理论的分析可知,税收节约价值与公司所得税税率相关。 公司所得税率越高,企业由于债权融资所支付利息的税盾作用就越 大。因此,公司所得税率越高的国家,企业应更倾向于债权融资,而 股权融资倾向相对较低;公司所得税率低的国家,企业债权融资倾向 相对较低,股权融资倾向相对较高。 从我国的情况来看,我国的企业所得税率偏高,企业理应倾向于 债权融资。但是,事实上并非如此,我国债权融资的比重远远小于股 权融资比重。要解释这种现象,必须从我国的实际情况加以分析。 首先,我国缺乏MM理论作用的机制。根据MM理论的基本假 设,个人和机构投资者可以在资本市场上随意进行套利活动。在西方 国家有相当发达的资本市场,有广泛的筹资渠道和较多的筹资方式可 供选择,套利机制通常能发挥作用。然而我国市场机制尚未健全,资 本市场还不发达,融资形式有限,且约束条件也较多,这就使套利活 动难以进行,MM理论缺乏作用的机制。 其次,MM理论的税盾效益在我国作用很小。我国的税收以流转 税为主,税收中80%主要来自增值税、消费税等,所得税仅占20%左 右。比起西方国家占税收80%左右的所得税,靠所得税来取得节税效 益,在我国收效甚微。 最后,MM理论的提出是以完善的金融市场为前提。西方有着较 完善的金融市场,企业可以自由选择市场上的各种资金来源,市场上 各投资主体可自由选择投资对象。而我国资本市场尚不健全,债券筹 资受到严格管制。与发达国家内部融资优先、债务融资次之,权益融 资最后的排序方式不同,我国众多的上市公司则是尽量避免债务融 资。因为在我国,即使是上市公司也无法自由选择融资方式,融资成 本和风险都相对较高,而绝大部分上市公司的效益比较差,缺乏内部 融资能力。而且,较之股票市场,我国的债券市场更加不成熟,企业 几乎没有通过发行债券融资的机会。所以说,西方的理论在我国的具 体实践过程中并不完全适用,我国上市公司还应当结合经营环境的变 化和企业的实际情况选择融资方式。 虽然目前我国的现实情况与MM理论相悖,但随着我国资本市 场的发展,企业的融资行为将会逐渐符合MM理论的分析。因此, 在MM理论的基础上,借鉴西方经济学家对MM理论发展的思路和方 法,对我们研究中国企业的资本结构尤其是国有企业资本结构、国有 股等问题具有很大的指导意义。

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