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论民营企业并购融资方式及其风险防范


2012年第29期

科技一向导

◇企业与管理◇

论民营企业并购融资方式及其风险防范


(浙江轻机实业有限公司 1.民营企业并购融资方式及其风险防范的现状
自1993年3月的“宝延”风波拉开我国上市公司并购的序幕以 来.我国的企业并购的数量及其规模上.都呈现出高速增长的态势。根 据2010年中国并购市场年度研究报告显示:2010年,在国家并购重 组相关扶持政策的刺激下.中国企业并购扩张的热情升温。全年各季 度完成的并购数量.较2009年各季度均实现成倍增长.交易金额也不 断攀升。2010年中国并购市场共完成622起并购交易,同比增长 111.6%。全球化的热潮正引领和推动着中国民营企业全球化的进程。 如2011年8月.美的电器宣布.将以2.233亿美元收购开利拉美空调 业务的51%股权,收购标的为开利巴西、阿根廷、智利空调业务公司。 并购正在成为中国民营企业产业重组和产业竞争.谋求企业迅速 发展的重要手段和途径。并购被公认为追求市场份额及实现规模经济 的捷径。在企业并购中.融资问题是决定企业并购活动成功与否的一 个关键因素。融资也是一把双刃剑.在促成并购活动的同时.也会给企 业带来诸多的潜在风险。不同的融资方式将会带来不同的融资风险。

华 浙江杭州311401)
进行风险控制。从宏观方面认为政府要为民营企业的融资提供政策支 持和服务。

3.民营企业并购融资方式及其风险防范的分析
3.1中国民营企业并购融资方式的分析 现今社会通行的融资方式有很多.企业在进行融资方式选择时需 要考虑的因素也是多方面的。一般来说.我国民营企业在并购时常选 用的融资方式主要有发行债券、发行股票、现金收购、换股收购、银行 贷款等。现行的融资方式主要可以划分为内部融资和外部融资。而外 源融资又可以划分为权益融资、债务融资和混合融资。 3.1.1内部融资 内部融资是指企业自身通过生产经营等活动获利及积累所得的 资金。从企业的内部开辟资金来源.筹措所需要的资金。内部融资的一 般来源主要有两方面:(1)企业的自有资本金,企业自有资本金包括普 通股本和优先股股本。(2)企业利润分配形成的公积金、公益金和未分 配利润及提取的折旧等内部积累资金。可供企业长期自主地使用,无 须偿还,也无筹资费用,具有融资阻力小,保密性好等特点,是诸多融 资渠道的首选. 3.1.2外部融资 外部融资是指向企业以外的经济主体筹措并购活动所需要的对 价。外部融资是企业并购筹措资金的主要方式。外源融资作为企业筹 集资金的一种重要的途径.对企业扩大经营规模、提高资本收益.具有 不可忽视的作用。当企业通过外源融资而扩大生产经营规模。并因此 取得经济利益时.其对外负债在财务上具有杠杆作用.这也是企业从 事外源融资的基本动机。可分为债务融资、权益融资和混合性融资。 (1)债务融资。 债务融资是企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。 主要包括向银行贷款融资和债券融资。 银行贷款。从程序上来说,企业向银行申请贷款比发行债券、股票 的简单,筹资费用也相对较低.但是向银行申请贷款。往往会产生隐形 的融资成本。我国的商业银行对企业贷款融资的限制也比较多.对于 贷款融资的企业要进行包括并购企业的财务状况、信用状况、发展前 景的审查.有的甚至还约定了一些限制性的条款. 债券融资。企业债券是发行方与投资者的一种债权债务关系。他 的优点在于:融资成本低.还款期限长等。不足之处在于:发行手续复 杂.对企业的要求较为严格.同时附有资产质押权的债券以及发行条 款中的一些限制条款也可能会降低企业以后的再融资能力。但债券融 资具有避税的作用.能提高企业每股税后利润。 (2)权益融资。 权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方 式取得的资金。权益融资的阻碍首先在于现阶段我国证券市场还不够 完善,市场的规模有限而且较为分散.而企业并购融资的需求量往往 又比较大。使得供求之间出现较大的资金缺口。其次,由于上市公司通 过增发股票或者配股的形式进行再融资会遇到更为严格的资格审查. 通常会耗费较长的时间。在一定程度上也限制了股票并购融资。 (3)混合融资。 企业的并购活动需要大量的资金.这就使得企业通常不会单单只 依靠一种融资渠道作为资金的来源。主要的融资手段以杠杆收购、换 股并购、认股权证等为代表。 杠杆收购(Leveraged Buy—out,LBO)是企业并购的一种特殊模式。 是一种获取或控制其他公司的方法。是企业利用自己的资产作为债务 抵押向银行或投资者融资来对目标公司进行收购.待收购成功后再以 目标公司的未来收益或出售目标公司部分资产偿还本息。杠杆收购融 资不同于其它负债融资方式.杠杆收购融资主要依靠的是目标公司被 并购后所产生的经营收益或者出售部分目标公司的资产进行负债偿 还。收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通 过被收购公司的未来现金流来支付。杠杆支付不能一次完成整个支付 过程,多种支付方式的连续性很难保证,这样会处于整个并购进程,给

因此.民营企业在进行并购融资时,如何选择各种科学方法和手段及
如何防范并购融资所带来的风险就显得尤为重要了。

2.国内外对并购融资方式及其风险防范的研究
2.1国外对并购融资方式及其风险防范的研究 国外对融资方式的研究始于对资本结构的研究.即对股权和债券 融资不同比例利弊的研究。早在1958年美国著名金融经济学家、财务 学家Modidimfi与Miller共同提出了著名的MM理论。1963年 Modgliani和Miller放宽假设引入企业所得税.认为存在企业所得税 时,债券融资能够增加企业价值。基于MM的公司税模型.虽然该模型 包括了公司赋税因素.但没有考虑个人所得税的影响,1976年.Miller 提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型.来估算负 债杠杆对公司价值的影响。 AItlaurWarga和IvoWelch(1993)认为成功的杠杆收购使公开市场 上的债券收益降低了.杠杆收购的成功是股权人收益上升。而非债权 人的收益上升。Bergolf(1994)在不完全合同模型中认为.当企业以收 购方式退出时.收购者与风险企业家谈判可能损害投资者的利益.可 转换债券既可以保护投资者的利益还能够保护企业家私人利益免受 损失。Dirk Bergemann和Ulrich Hege(1996)认为将普通股与债务混合 或者通过可转换优先股.可使风险资本家在预期收益低时得到应有的 回报,在收益高时,得到更高的回报。Mckinnon(1973)认为民间金融机 构经过与农村中小企业长期的合作关系.是指对地方中小企业经营状 况的了解程度逐渐增加.这就有利于解决两者之间的信息不对称问 题。在民间金融市场上,单个资金提供者由于资金数量有限.这一缺点 却刚好符合农村中小企业资金需求数额较小的状况。也正是由于资金 提供者资金数量有限.因此.他们在选择融资企业时比较慎重.可以有 更多的精力来甄别农村中小企业风险水平.进行市场差别化定价。 2.2国内对并购融资方式及其风险防范的研究 2002年9月28日证监会颁布了《上市公司收购管理办法》.对上 市公司的并购进行规范和执行。2003年12月15日国务院办公厅转 发了国资委的《关于规范国有企业改制工作的意见》,同年12月31 FI,国资委和财政部共同颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》对 企业国有产权和并购作了进一步的规范。随着国有企业改制的进行. 并购活动将在我国得到更好的发展。 周晓虎、麦元勋(2009)在原有的融资结构理论的基础上加人了一 些新的发展趋势分析。侯金1正(2009)提出CHH资本结构理论.认为不 考虑企业财务风险和企业所得税的情况下.资本结构的变化有时会使 企业价值上升,有时会使企业价值下降.在特殊情况下资本结构的变 化才不影响企业的价值。韦涛(2009)分析了目前在我国运用私募股权 基金的重要意义。 汤长安(2007)认为我国融资风险的类型主要有权益融资风险.租 赁融资风险,负债融资风险,兼并融资风险这几类。从微观的方面认为 融资风险的防范措施是要从公司治理结构上加以规范.从财务实践中

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后期带来较大的整合风险。 换股并购(Stock—for—Stock)是指收购公司将目标公司的股票按一 定比例换成本公司股票.目标公司被终止或成为收购公司的子公司。 换股并购作为西方资本市场已经广泛运用的一种并购融资方式.在我 国的运用却并不成熟。换股并购融资对于并购企业来说并不需要支付

企业在进行并购时。首先要运用科学的方法合理预测并购时的营 运成本及并购后的对目标公司的整合成本。一般而言,企业所需要的 并购成本越高昂.给企业所带来的财务风险就越大。合理而科学的控 制企业并购定价.能够有效的防范并购融资风险,是融资风险防范的 重要内容之一。并购企业需要根据目标企业的报价而不断修正自己的

大量的现金.也不会挤占公司的营运资金。相对于现金并购支付而言
成本也有所降低。换股并购主要有:增资换股、库存股换股、母公司与 子公司交叉持股。 认股权证(Warrant)是一种衍生金融产品.是授予持有人一项权 利.在到期日前(也可能有其它附加条款)以行使价购买公司发行的新 股(或者是库藏的股票)。它是由上市公司发行的.能够在有效期内(通 常为3一10年1赋予持有者按事先确定的价格购买该公司发行一定数 量新股权利的证明文件。认股权证对并购企业而言有双重优点:一是 避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东,从而拥有 获得信息和参加股东大会的权利:二是认股权证融资的资本成本较 低.有利于吸引投资者向企业投资.有利于调整资本结构,扩大股东权

并购策略。努力防范市场信息不对称所造成的风险。 4.企业融资成本分析
4.1内部融资成本分析 出于对债权人的保护和资本保全原则.大部分的企业都不会将全 部利润分给所有者.留下来的这部分利润即为企业的留存收益。对于 这部分资金的取得,企业是不需要支付任何费用和利息。内部融资的 成本与普通股权融资的成本计算方法相同.但是企业的内部融资不发 生融资费用.融资净额便是留存利润的数额。所以企业内部融资的成 本率往往低于股权融资成本率。 4.2外部融资成本分析 4.2.1债务融资成本 企业进行债务融资时,往往会有手续费、利息等费用的产生。这些 支出在会计中计人财务费用,可在税前利润中予以扣除,具有一定的 减税效应。债务融资方式主要有银行贷款融资方式和债券融资方式 他们计算公式分别为: 银行借款资本成本=借款利息+(1一所得税税率),(银行借款实际融 资额一融资费用) 公司债券成本=债券利息率+(1一所得税率),(债务实际融资额一融 资费用) 4.2.2权益融资成本 企业进行权益融资时.必须要考虑到投资者对企业的所要求的最 低投资收益率。这个投资者所要求的报酬率的大小.主要是由金融市 场上的无风险收益率和企业的投资风险来确定的。当融资企业存在着 一定的风险时.投资者就会要求风险补偿.此时的投资收益率就是是 无风险报酬率加上风险补偿率。 其公式为: 股权投资者要求的最低报酬率=每股净收益,每股价格。 当权益融资产生融资费用时. 股权融资成本率=股权投资者要求的最低报酬率,fl一发行费用率1

益。发行认股权证的不利之处在于认股权证行使时如果普通股股价高
于认股权证约定价格较多的.企业就会因为发行认股权证而损失股东 利益。 3.2民营企业并购融资方式选择的影响因素 3.2.1企业的并购动机 如果企业谋求收益来源于某些财务效应.则并购企业不太会去关 心目标企业并购后的经营不会注人长期资金.则财务性并购较为适 合。财务性并购是指并购方只是利用并购的财务效应.在短期内等待 时机,再行出售目标企业.以实现价值增值利益为目的,其融资方式往 往也较冒险:企业想通过并购产生协同效应、规模经济、提高市场占有 率的,希望资源得到重新配置,引起效率的提高,产生效益的,一般会 选择以并购资产使用效率最大化为中心.选择长期融资方式.以稳定 为主。战略性并购就较为适合以此为动机的企业。战略性并购是指并 购企业有意长期持有目标企业并对其进行业务的配置整合.因此会对 目标企业投入较多的资金,融资方式较为稳妥。 3.2.2企业的资本结构 这个主要表现在融资方式和期限结构方面。并购企业的资本结构 将决定企业进一步融资的方向.如果并购企业自有资金充裕.动用自 有资金无疑是最佳选择.如果企业负债率已经较高.则应尽量采取权 益性融资而不增加企业负债的融资方式。好风险的企业会选择积极的 融资政策其特点是用长期性负债和权益来融通永久性资产的一部分. 余下的永久性资产和波动性资产用短期资金来融通。希望尽量回避风

5.从并购融资方式角度分析联想并购lBM
5.1联想并购IBM的背景介绍 2004年12月8日.联想宣布以17.5亿美元的价格收购IBM的 全球台式电脑以及笔记本业务.在17.5亿美元的收购价格中的6.5亿 美元,联想集团以现金支付,6亿美元以联想集团的股票支付,剩下的 5亿美元是IBM的净负债,转移到联想集团名下。 对于IBM而言.从2005年开始,全球的个人电脑市场就处于低 迷的状态.IBM公司也逐步想撤出这块领域。 而对于联想来说.其在2004年前的选择多元化经营的失败使其 清楚的认识到还是应该要有自己的核心业务一Pc业务。国内市场竞 争越来越激烈.联想集团只有3%的营业收入来自于中国以外的地区. 拓展国外市场显得势在必行。 因此联想收购IBM的PC部门后无论是国际市场上的影响力还 是在欧美市场的后勤保障和供应链都将大大提升。 5.2并购融资方式分析 联想之所以选择现金与股票相结合的支付方式.第一.是为了确 保控制权不被转移。第二,联想不愿意大量动用现金,以降低企业资产 的流动性.影响其偿债能力。 再来看联想集团如何分散并购融资风险。在收购前期的准备活动 中.联想就频繁接触各大投资机构.并最终获得了德克萨斯太平洋集 团泛大西洋集团及美国新桥投资集团这全球三大私人股权投资公司 总计3.5亿美元的战略投资。联想集团为了进一步减轻其现金的压 力.又与IBM签订了一份有关策略性融资的附属协议.来确保后续市 场的稳定供款。在确保降低财务风险的情况下.联想集团尽量降低并 购融资成本. 5.3案例的总结 联想采取混合融资方式.通过现金支付避免了控股权的丢失:通 过股票支付减少了交易现金支出.同时起到避税的效果:通过银团贷 款和私募融得低成本的交易和运营成本。联想的这种并购融资方式组 合,不仅达到了战略并购目的,也很好的解决了控股f下转第329页)

险的企业.倾向于保守的融资政策.其表现为企业不仅以长期资金融
通永久性资产.也以长期资金来满足季节性或循环型波动而产生的部 分或全部暂时性资金需求。 3.3民营企业并购融资风险的类型及防范措施 3.3.1并购融资风险的类型 (1)权益融资风险。 权益融资的方式主要有公开发行股票进行融资和私募的方式。较 重的资金成本和分配利润的压力.企业的盈利能力在一定程度上会受 到影响.盈利能力的降低会削弱企业在市场中的竞争能力.发展会受 到一定的限制.增加融资的风险。再加上股票融资会导致原股东股权 的稀释.从而降低了对目标公司的经营控制权的力度。 (2)债务融资风险。 企业如果由于资金短缺.无法及时筹集到资金而没办法及时支付 本息的融资风险.将会进一步导致企业的财务状况的恶化。可能导致 企业资金链断裂而破产。 3.3.2并购融资风险的防范措施 (1)优化企业资本结构。 并购企业在实施并购活动前.首先应对并购各环节的资金需要量 进行核算.并据此制定出目标企业完全融人并购企业所需的资金数量 预算企业需要合理安排并购融资的比例。企业要是过度依赖于债务融 资.则会加重企业的还债压力。势必使财务风险扩大化。如果主要依靠 于权益融资.会造成企业融资成本和难度的增加.可能会导致并购活 动的失败。企业在进行并购融资时.要考虑并购企业和目标企业两者 的资本结构情况及在并购成功后.企业资本结构的变化情况。主要还 是要合理安排企业的权益资本和债务资本的比例。 (2)合理控制并购成本。

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思想政治工作创新之我见
陈立国 (山东省高唐蓝山集团总公司 山东高唐252800) 【摘要】思想政治工作改革创新,组织领导机制创新是关键。迫切需要企业领导管理者充分发挥自身优势,不断改进和创新思想政治工
作。为实现新的奋斗目标提供强有力的精神动力和思想保证。

【关键词】改革创新;思想政治工作;精神动力;思想保证

当前职工思想观念、思维意识已呈多元化发展趋势,对思想政治 工作提出了新的考验和挑战.迫切需要企业领导管理者充分发挥自身 优势.不断改进和创新思想政治工作.为实现新的奋斗目标提供强有 力的精神动力和思想保证。

式,分析产生的原因以及影响和危害,切实找准问题的根源,制定出切 实可行的措施.做到从思想上远离形式主义,从制度上防止形式主义。 从工作中避免形式主义.用自身的良好形象和表率作用推动各项工 作。

1.重视民生。服务职工。是创新思想政治工作的重要任务
思想政治工作的对象是职工群众,本质是宣传群众、教育群众,引 导群众,提高群众觉悟。引导职工自觉担负起企业振兴和发展的重任, 坚定不移地为企业分优、为企业担责。抓住了职工这个主体,就找到了

3.振奋精神。创新机制。是创新思想政治工作的重要保证
3.1创新组织体系.构建责任机制体系 思想政治工作改革创新,组织领导机制创新是关键。必须从组织 领导上、岗位职责上构建共同的责任体系.明确党政工团各级组织在

创造性做好基层思想政治工作的”金钥匙”。 2.强化学习。创新方法。是创新思想政治工作的重要内容
2、l思想政治工作改革创新 理论水平决定着工作水平.不虚心学习就难以认清事物的发展规 律.把握事物的发展方向。也很难作出正确的决策。同时,很多单位、车 间都在不同程度地扩大.专职的党总支书记、工会主席越来越多,班组 还出现了专兼职党支部书记.可以说思想政治工作的主体和客体都在

思想政治工作中的具体责任.形成齐抓共干的合力。班组要配齐配强
专兼职工大政工队伍,充分发挥党小组长、班组长、工会小组长、团小 组长和党员代表、职工代表的作用。按照”一岗双责”的标准.明确各类 思想政治工作人员的责任.做到管人管事与管思想相统一。保证思想 政治工作时时处处有入管、有人做。 3.2创新动力机制.构建保障体系 坚定理想信念和宗旨意识。振奋精神,积极进取.把自己的工作放 在企业改革与发展的大局中去思考、去把握、去认识,坚定信心,知难 而进,找准位置,发挥优势,变挑战为机遇,变压力为动力,为企业的改 革与发展贡献才智。实现个人奋斗价值。另一方面,各级领导要尊重他 们的劳动和创造.重视基层思想政治工作人员的愿望和成长.树立”思 想政治工作者也是人才”的观念.把一流的人才选拔充实到政工队伍 中去.关心这支队伍,用好这支队伍.真心实意地帮助他们解决一些具 体问题.让从事思想政治工作的同志事业上有奔头,工作上有干头.调

发生着日益深刻的变化.而工作任务和要求却越来越高。很多政工干
部都面临着再学习、再提高的问题,老的工作经验和方法已经很难适 应形势发展的需要,不断提高理论水平、科学文化素质、综合协调统筹 能力服务企业改革发展显得尤为重要。

2.2求真务实.言传身教
抓好思想政治工作就更需要务实的作风.更需要克服形式主义的 东西.尤其是身处基层一线的政工干部,与职工面对面.更应正视这一 问题.把言传和身教结合起来。认真查摆形式主义在工作中的表现形

得进、于得好、留得住、出得去。●譬

(上接第327页)权、税务、财务风险和营运资金短缺问题。

第三,企业选择的融资方式不同,会给企业带来不同的融资风险, 企业要根据自身的财务状况.调整权益资本和债务资本的比例.优化 资本结构来合理规避融资风险。

6.总结
我国的企业并购活动的产生落后于世界的步伐。并购融资的行为

不是很成熟。融资渠道不是很通畅,现阶段资本市场的发展还不是很
完善.民营企业可选用的并购融资方式还十分有限。 第一.我国民营企业的可选择的并购融资方式还比较有限,在一 定程度上限制了企业选择更加合理适合自己情况的融资方式.因此企 业应该更多的根据我国现有的国情.在原有的融资方式上开拓创新。 第二,我国金融市场体制还不够完善,国家对民营企业融资资格 的限制较多。在一定程度上阻碍了企业的融资。因此.需要调整和完善 现有的关于并购融资的法律法规.制定出符合我国国情的、可操作的、 具有现实意义的法律法规来规范民营企业的并购融资活动。促进我国 民营企业发展.

第四.我国投资银行中的并购融资业务还不够得到重视.发展较
为缓慢.中国现有从事投资银行并购业务的专业人才还比较缺乏.经 验不够。投资银行可以加强相互间的合作,以提高自身的资金实力,注 重企业并购融资相关业务方面的人才培养。 第五。企业在进行融资前,需要对目标公司做充分的了解,目标公 司所从事的行业及并购规模.在了解了这个的前提下,选择制定出融 资方式的决策方案。所以民营企业在选择并购融资方式时。必须要对 并购活动的具体情况进行深入分析.综合考虑各方利益主体及其他影
JI

响因素后作出最佳的并购融资决策。譬:

(上接第366页)泵进行保护。更有效的是采用双端面机械密封,这样 有助于改善润滑条件.提高密封性能。 2.8高压和压力波造成的机械密封渗漏的措施 为使端面受力合理,尽量减小变形,可采用硬质合金、陶瓷等耐压 强度高的材料.并加强冷却的润滑措施.选用可靠的联结方式,如键、 销联结等。弹簧压缩量一定要按规定进行调整,不允许有过大或过小 的现象.误差不大干2rnm。压缩量过大会增加端面比压,摩擦热量过 多.造成密封面热变形和加速端面磨损+压缩量过小动静环端面比压

不足,起不到密封的效果。

3.结论
机械密封本身是一种要求较高的精密部件.对设计、机械加工、装 配质量都有很高的要求。因此.检修装配入员在安装使用机械密封时, 应分析使用机械密封的各种因素。使机械密封适用于泵的技术要求. 具备充分的润滑条件,这样才能保证密封长期可靠地运转。机械密封 的泄漏处理。须在长期巡检、维修实践基础上,对泄漏症状进行观察、

分析、判断,才能得出正确结论。●i擎

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论民营企业并购融资方式及其风险防范
作者: 作者单位: 刊名: 英文刊名: 年,卷(期): 被引用次数: 盛华 浙江轻机实业有限公司 浙江杭州311401 科技致富向导 KEJI ZHIFU XIANGDAO 2012(20) 2次

引证文献(2条) 1.徐瑞雪 企业并购的风险及防范[期刊论文]-中国商贸 2013(15) 2.王迪 企业并购融资方式的选择[期刊论文]-管理工程师 2015(02)

引用本文格式:盛华 论民营企业并购融资方式及其风险防范[期刊论文]-科技致富向导 2012(20)


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