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外汇市场冲销式干预有效性的研究_图文

龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 外汇市场冲销式干预有效性的研究 作者:顾嵩楠 来源:《中国市场》2015 年第 08 期 [摘要]近年来,我国流动性过剩的现象日益突出。央行为了维持人民币汇率稳定,通过再 贷款、存款准备金率和公开市场业务等手段对外汇市场进行了冲销式干预。本文以资产组合理 论和非抵补利率平价理论为基础,建立了 VEC 模型来研究我国外汇市场冲销式干预有效性的 模型得出我国的外汇冲销式干预政策具有一定的有效性。最后,本文结合我国现阶段的实际情 况,对于提高我国外汇干预有效性的问题提出了几点建议。 [关键词]冲销式干预;资产组合理论;非抵补利率平价 [DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.08. 148 我国于 2005 年进行了结售汇制度改革后,我国的汇率形成机制朝着弹性化和市场化的方 向发展。在我国近年来对外贸易顺差的背景下,汇率的市场化使得我国面临着人民币升值的压 力。为了维持稳定的目标汇率水平,央行不得不干预外汇市场,吸收超额的外汇供给。同时, 央行又在国内市场通过再贷款、发行国债等方式回笼因外汇占款而投放的基础货币,这一外汇 干预政策即为冲销式干预。外汇冲销式干预的有效性从两个方面来理解:一是央行的冲销式干 预是否有效影响了汇率的变动;二是央行是否对进行外汇干预而产生的外汇占款进行了有效冲 销。本文从以上两个方面出发,对 2005 年汇改后的外汇冲销式干预的有效性进行检验。 1 理论模型 本文的研究从资产组合理论出发,来研究外汇冲销式干预有效性。资产组合理论的前提条 件是各国资产具有不完全的替代性,所以,利率平价公式在该理论中不适用。资产组合理论认 为,央行的冲销操作会使得本币债券相对供给增加,本币债券在投资者资产组合中的比例提高 使得本币资产的风险相应增大 ,因而投资者需要获得一个额外的风险溢价来抵补增大的本币 资产风险。因此,根据 Dooley 和 Isard(1982,1983)从资产组合渠道模型中推导出的风险溢 价方程建立模型,方程如下: 即: RP=ID-IF-(F-E) 风险溢价=本国利率-国外利率- (远期汇率-即期汇率) 由于本文为了检验冲销式干预的有效性,引入外汇储备和国内信贷的指标与风险溢价建立 方程。将上述模型修改如下: 注:FER 为国际储备;DC 为国内信贷。 龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 2 模型的实证检验 2.1 数据来源与变量选择 本文主要选取了 2005 年 8 月至 2014 年 9 月共 110 个月度数据,研究了自 2005 年汇改后 我国冲销式货币政策的有效性。数据来源于 wind 数据库、Bloomberg 数据终端和中国人民银 行官网,并通过 Eviews6.0 进行相关的数据处理。 本文选取了以下变量:国际储备(FER)、国内信贷(DC)、国内利率(ID)、国外利 率(IF)、远期汇率(F)、即期汇率(E)。由于国际储备和国内信贷的数值较大,所以对其 取对数进行研究。国内利率选取的是一年期的 Chibor 利率,国外利率是一年期美国联邦基金 利率,远期汇率选取的是 NDF 汇率,即期汇率选取的是银行间外汇市场的美元汇率,都对其 取月度均值方便研究。 2.2 ADF 检验和 Johanson 协整检验 先对数据进行平稳性检验,本文采取 ADF 检验,检验结果见表 1。 先对数据进行平稳性检验,本文采取 ADF 检验,检验结果如表 1。经 ADF 检验,时间序 列 E、F、ID、IF、FER 和 DC 的一阶差分都是平稳的,所以可以进一步进行 Johanson 协整检 验。 2.3 Johanson 协整检验 用 Johanson 协整方程将经过一阶差分后的时间序列通过组合,来考察这些非平稳序列间 的长期均衡关系。根据 SIC 和 AC 准则,选择最大滞后阶数为一阶,选择的协整检验模型为有 趋势项而无截距项,通过 Johanson 协整检验的输出结果见表 2 所示。从表 2 中可以看出,在 5%的显著水平下存在两个协整关系。 由协整方程可以看出,即期汇率与远期汇率、国内利率、国外利率、外汇储备和国内信贷 之间存在长期的均衡关系,并且其符号与预期一致。 2.4 格兰杰因果关系检验 为进一步研究变量间的关系,对相关变量进行因果关系检验,其输出结果如表 3 所示。 从格兰杰因果检验,可以得出如下结论:第一,汇率与国内利率、国外利率互为因果关 系。这说明,随着近几年我国资本项目的开放,国内外资本流动性增强,从而利率变化带来了 国际资本的冲击,从而导致人民币汇率发生变化。而汇率变化是导致央行实行冲销式干预的诱 因,央行的冲销式干预会对国内市场的利率产生影响,所以汇率变动会引起利率的变动。第 二,汇率与国际储备互为因果关系。这说明我国外汇冲销式干预是根据即期汇率的波动来进行 龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 调节的,所以其对国际储备具有一定的影响。而国际储备的变动会使得在国际市场上流通的本 币减少,从而影响汇率。第三,汇率与国内信贷不互为因果关系,国内信贷与国内利率互为因 果关系。这是因为国内信贷主要是央行通过发行票据来调节国内市场的货币供应量来对利率进 行一定的作用,再通过利率传导给汇率。由此检验结果可以发现,国内信贷对于汇率的作用不 大,即国内的冲销政策作用效果不明显。第四,即期汇率与远期汇率不互为因果关系。这是因 为我国人民币还未完全实现国际化,而本文选取的 NDF 汇率为离岸汇率,其是在完全市场化 的背景下形成的,其影响因素较复杂。所以,人民币即期汇率与远期汇率不存在较强的因果关 系。 2.5 VEC 模型的脉冲响应分析 从上述的向量误差修正模型输出结果来看,其解释变量除了 DEt-1 外,其他变量的 P 值均 小于 10%,均为显著。此外,F 值大于在 5%显著水平下的临界值(F0.05=2.19),所以该方程 总体显著。由于影

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