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企业并购战略惯性研究


第 10 卷 第 1 期 2011 年 1 月

北京 交通大学学报 ( 社会科学版 ) Journal of Beijing Jiaotong University( Social Sciences Edit ion)

Vol. 10 No 1 Jan. 2011

企业并购战略惯性研究
复星医药、 青岛啤酒并购惯性对比分析



刚, 刘



( 北京交通大学 经济管理学院 , 北京 100044) 要 : 本文通过对复星医药 、 青岛啤酒两家上市公司并 购发展轨迹的研究发现 , 惯性在两家企业的成长历程

中发挥了主导作用 ; 惯性作用在不同企业以及同一企业不 同成长阶 段的表现存 在明显差异 。 由此 , 本 文提出 从并购惯性发展方向及发展动量两个层面对惯性模式 进行度量 的观点 。 研究 发现两家企 业的并购 惯性动量 均呈现出先增强 , 再减弱的变化趋势 , 这种并购惯性动量 的倒 U 型变化 , 有利 于企业在实施系 列惯性并 购后 , 通过有效的资源整合 , 实现企业运转效能的提高 。 关键词 : 并购战略 ; 惯性 ; 动量 中图分类号 : F271 文献标识 码 : A 文章编号 : 1672 8106( 2011) 01 0055 08

A Study on the Conceptual Framework of M& A Inertia
WANG Gang, L IU Yan
( School of Economics and M anagement, Beijing Jiaotong U niversity , Beijing 100044, China)

Abstract: Af ter review ing the historical M& A route of F osun Pharmaceut icals ( Group) Corpora t ion and T singtao Brewery Corporation, t his paper finds out that inertia has played a leading role in t he corporat ions development . How ever, M & A inertia t akes on diff erent ex pressions from one corporat ion t o another, and even at various phases of the same corporation s ow n grow t h cy cle. T herefore, the paper proposes a method of inert ia measurement in terms of direct ion and mo mentum level. As is found, bot h of t he corporations level of inertia m anif ests a tendency of an init ial increase and t hen a slow decrease. T he change of invert ed U shape curve is helpful for t he ef fect ive resource int egration af ter M& A act ivit ies, and therefore t ruly enhances t he performance of the acquiring companies. Key words: M& A st rategy; inert ia; momentum 静止不动 , 还可能表现为重复以前采取的行动。 惯性理论认为 , 每个组织都受到强大的惯性力量 的 控 制 ( H annan, F reeman, 1984) [ 1] 。 Greiner ( 1972) [ 2] 在强 调企业组织历 史对企业发展 的影 响时说 , ! 组织的历史比外界力量更能决定组织的 未来? 。 Sull( 1999) [ 3] 着重 强调了行 为惯性对 企 业发展的影响, 认为! 行为惯性是一种沿袭以往行 为模式的组织趋势? , 并总结了行为惯性的四大特 征 战略架构成为障眼物、 程序变成例行公事、

一、 引



! 惯性? 这一概念最初来源于物理学领域, 是 指物体本身所具有的保持原有静止状态或匀速直 线运动状态的属性。惯性的本质反映的是物体具 有内稳定性特征, 对改变自身状态无能为力 , 或者 说对变化与自身变革具有抵制特性。 在组织理论研究中 , 惯性是指组织结构和组 织行为保持一致的一种趋势 , 它可能表现为保持

收稿日期 : 2009 01 16 作者简介 : 王刚 , 男 , 山西晋城人 , 北京交通大学经济管理学院博士生。研究方向 : 企业兼并与重组。

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关 系 变 成 桎 梏、价 值 观 变 成 教 条。 严 家 明 ( 2004) 也指 出企业在其发 展过程中表现 出惯 性特征 , 即在感受不到压力、 威胁、 危机或挫折等 ! 外部力量? 时 , 将保持原有的发展路径与运行模 式不变。 当学者们将组织惯性的研究视角开始投向企 业的并购成长历程时发现, 组织惯性同样存在于 企业的并购活动中, 由此引发了关于企业并购惯 性的讨论。 Am burgey 和 Miner( 1992) 在检 验 公司以前执行过的并购数量对公司后续并购活动 的影响时发现 , 企业的并购活动表现出明显的重 复动量, 即企业更倾向于重复实施其过去完成过 的某种类型的并购。靳云汇、 贾昌杰 ( 2003) 通 过研究也发现 , 惯性对我国企业并购战略的选择 具有显著影响 , 表现为企业以前发生的某种类型 的并购次数越多 , 其今后就越有可能发生此种类 型的并购。至于并购惯性产生的根源, 学者们认 为主要是源于管理层在过去的并购中建立起了认 知 图 ( cog nitive map ) ( Duhaime & Schwenk, 1985 ; Jemison& Sit kin, 1986 ) , 并且组织 建 立起了关于并购决策和实际操作的惯例( Cyert & March, 1963[ 9] ; Hannan & Freeman, 1984 [ 1] ) 。 慢慢地 , 并购变得常规化, 并成为公司整体战略的 一个内在组成部分。
[ 7] [ 8] [ 6] [ 5]

化时, 惯性将成为主导战略发展的决定性力量 , 具 体表现为企业在所实施的一系列并购活动中保持 以前采取的并购战略, 维持之前的并购活动状态。 并购战略决策实质上是对环境的选择 或 者选择有利于弥补其资源缺口的环境作为企业稀 缺资源的最佳供应者, 或者选择能够充分接收和 利用其过剩资源的环境, 使之与自身资源达到最 佳匹配。由此 , 本文将并购战略内涵进一步确指 为企业在进行并购决策时对以下四个维度的选择 和安排 , 包括业务相关性 # 、 地域跨度 ? 、 并购交易 的相对规模 % 和时间间隔 &。对前两个维度的刻 画 , 能够从产品市场和地域市场层面初步勾勒出 企业并购战略的发展方向, 对后两个维度的刻画 , 则是结合企业单笔并购交易的投入和企业对并购 活动节奏的安排 , 反映出企业并购活动发展的动 量水平。依据该思路, 若与其他竞争对手相比, 企 业在其并购发展历程中几乎未对并购战略中涉及 的四个维度实施过任何改变 , 则认为该企业的并 购惯性较强。 当然, 惯性力量并非始终处于主导地位, 稳定 性要求和变革力量两者之间的矛盾及其动态演化 决定了并购战略发展的路径依赖和打破路径依赖 的战略变革将在战略发展过程中交替出现。具体 而言 , 并购的战略发展应处于一种相对稳定或平 衡的状态, 此时并购惯性发挥主导作用, 并外在的 表现为企业并 购发展模式的 路径依赖现象。然 而 , 当存在某种外部驱动力量的作用或内部变革 力量积聚到一定程度时, 变革的动力将克服组织 惯性, 原已形成的路径依赖被打破。由此 , 战略发 展进入萌动状态, 即不稳定期。此时 , 新的稳定态 势尚未形成 , 旧的战略还在部分发挥作用。经过 一段时间的混乱, 新的并购战略得以形成 , 战略发 展进入新的稳定状态, 此时惯性力量重新占据主 导地位 , 并形成一种新的路径依赖模式, 见图 1。 下面本文将基于 所提出的并购 惯性概念 框 架 , 对具有代表性的两家上市公司复星医药、 青岛 啤酒的并购惯性发展轨迹及其价值效应进行对比 研究。

二、 并购惯性概念
目前学术界关于! 并购惯性? 的研究仍比较少 见, 尚无明确统一的概念界定。本文认为并购惯性 概念框架的构建应从三个方面出发: 首先, 以既有 的组织惯性概念为起点 , 并在其基础上进行延伸, 以充分体现并购惯性与组织惯性之间不可分割的 内在联系; 其次, 深入剖析并购战略的内涵, 以使所 建立的并购惯性概念充分贴近企业并购活动实践; 最后, 明确阐明并购战略惯性与战略转换之间的矛 盾统一关系, 使得并购惯性概念更加完整。 将组织惯性概念进行延伸可以推得 , 并购惯 性是企业并购战略发展的内在属性, 它存在于企 业战略发展的全过程, 且当外部环境未发生明显变

# 依据并购双方的主营业务是否存在竞争关系、 投入产出关系等 , 划分为横向并购、 产品扩张型并购、 纵向并购和纯粹混合型并购。 ? 按照并购双方所属管辖相同与否 , 可以划分为同属管辖并购和异属管辖并购。 % 考虑到不同行业的企业 , 资产规模水平差异较大。即使是同一企业 , 其不同成长阶段 的资产规模也将 发生较大变化 , 因而为了剔 除企业资产规模差异及其变化对并购交易规模的影响 , 本文拟选取相对数指标进行衡量。该 指标可以通过计 算交易涉及金 额占交易发 生年度收购方期末总资产的比重来度量。 &该指标可以通过计算系列并购中先后两次交易首次公告日之间间隔的月份数加以 度量。反映了企业 并购交易的频 率 , 若时间间 隔较短 , 则说明企业并购交易频率高、 节奏快 , 反之则相反。

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刚等 : 企业并购战略惯性研究 表 1 复星医药并购战略 分类统计 业务相关性 年份 横向 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 合计 2 注 : 业务相 关性 2 1 3 1 4 2 1 1 1 13 2 1 地域跨度 交易 数量 2 1 2 4 3 1 1 1 1 6 1 1 12 3 1 4 3 1 1 2 18

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产品 非 纵向 混合 同属 扩张 同属 2 1 1 1

相对 规模 (%) 4 25 5 52 3 92 8 70 1 27 4 89 2 54 1 30 0 97

图 1 企业并购战略运动 轨迹

三、 案例对比研究
复星医药 ( 600196) 于 1998 年在上海证券交 易所公开上市 , 是复星集团制药业务的主要发展 平台。1998~ 2006 年的八年时间里 , 复星医药借 助资本市场实现了快速扩张 , 资产总额从 6500 万 迅速增至 66 亿人民币。青岛啤酒 ( 600600) 是我 国历史最悠久的啤酒生产企业之一, 于 1993 年在 沪港两地同时上市。青岛啤酒凭借并购从最初一 个区域性的中型企业壮大为现在的全国性的特大 型行业龙头企业 , 其并购行为在我国也具有相当 的代表性。笔者根据上述两家上市公司的年报及 相关临时公告 , 搜集整理了其成长过程中经历的 并购交易 # 。 ( 一 ) 并购惯性的对比分析 1. 惯性力量主导企业并购战略的制定、 实施 1998~ 2006 年 , 复星医药共经 历了 18 次并 购交易。本文对其历史并购交易所涉及的四个维 度的选择进行了分类统计 ( 如表 1 所示 ) , 结果显 示 , 复星医药的并购活动发展轨迹具有明显的路 径依赖现象。就业务相关性选择而言, 该企业的 并购活动集中指向产品扩张型并购; 地域跨度选 择则表现出从初期的以同属管辖并购为主到后来 集中于异属管辖并购的明显过渡。 同样 , 根据表 2 对青岛啤酒并购战略的分类 统计可以看出 , 其并购活动轨迹也表现出明显的 路径依赖现象。青岛啤酒的并购活动始终围绕着 啤酒这一核心业务, 并逐步由原来所处地域市场 ( 青岛地区 ) 向省内其他区域及省外扩张, 且频率 较快、 规模 逐渐扩 大的并 购扩张 集中于 1998 ~ 2001 年四年 间, 随 后则进 入以 并购后 整合和 新 建、 扩建为主的成长阶段。

特 定时 期内 主要 业 务相 关性 战 略选

择的次数除以该期间 并购交易 总数 , 下同 ; 地域 跨度 企业特定时期内主要地域跨 度战略 选择次 数除以 该期间 并购交易总数 , 下同 ; 交易频 次 交易次数 , 下同 ; 交易 规模 特定期 间内的 年平均 特定 期间内 的并购 交易金

额占企业总资产规模的平均水平 , 下同。 表 2 青岛啤酒并购战略 分类统计 业务相关性 年份 横向 1998 1999 2000 2001 合计 3 12 12 6 33 地域跨度 交易 数量 3 12 12 6 33 相对 规模 (%) 0 22 0 43 0 84 0 51

产品 非 纵向 混合 同属 扩张 同属 2 5 1 0 8 1 7 11 6 25

通过以上分析可以发现 , 两家企业的并购成 长历程均表现出一定的规律性 , 即在并购战略所 涉及的业务相关性选择、 地域跨度选择、 交易节奏 和交易相 对规模安排方面具 有明显的路径 依赖 性。换句话说 , 两家企业并购战略活动的轨迹都 是沿着某一特定方向延伸, 并保持相对稳定的动 量水平。由此, 可以推得, 并购惯性在这两家企业 的并购成长历程中发挥了主导作用。 2. 惯性发展模式各异 尽管两家企业的并购成长历程都受到惯性力 量的驱动 , 但其各自表现出的惯性发展模式却存 在较大差别, 具体体现在两家企业的惯性发展方 向和动量明显不同。如表 3 所示, 复星医药坚持 以跨地域的产品扩张型并购作为惯性发展方向 , 而青岛啤酒则专注于跨地域的横向并购; 复星医

# 筛选标准包括: ( 1) 不涉及关联交易 ; ( 2) 若为股权收购 , 则收购后取得目标公司的控制权 ; ( 3) 股权收购 后虽未取得目 标公司的控 制权 , 但交易金额较大 , 超过同期并购交易的平均交易金额。

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药保持每年 2 次相当于总资产约 3% 规模的并购 惯性动量水平 , 而青岛啤酒则保持每年近 9 21 次 相当于 总 资产 约 0 62% 规模 的 并 购惯 性 动 量 水平。
表3 复星医药 、 青岛啤酒惯性发展模式对比表 惯 企 业 业务相关 性 产品扩张 型 复星医药 0 72 青岛啤酒 横向 1 00 地域跨度 异属管辖 0 67 异属管辖 0 76 性 模 式 交易 频次 交易 规模

来看 ( 表 5 所示) , 其战略发展方向明确集中于横 向并购 , 目标企业均为啤酒生产企业。进一步分 析不难发现, 青岛啤酒并购战略涉及的其他三个 维度同样也呈现出阶段性特征。
表5 阶段 1998~ 1999 年 2000~ 2001 年 2002~ 2007 年 青岛啤酒并购惯性发展阶段性特征 业务相 关性 横向 1 00 横向 1 00 地域跨度 异属管辖 0 53 异属管辖 0 94 异属管辖 0 76 交易 频次 交易 规模

8 57 0 41% 9 39 0 73% -

2 1 3 33% 9 21 0 62%

3. 惯性发展呈现阶段性特征 值得注意的是, 惯性发展模式的差异不仅存 在于不同行业的不同企业之间, 即使同一个企业 , 在其成长的不同阶段, 惯性发展模式也表现出不 同特征。 如表 4 所示, 复星医药的并购发展轨迹可以 划分为三个阶段。第一个阶段( 1998~ 2001 年 ) , 复星医药以区域内的并购为主 , 业务相关性选择 并不十分集中 , 表现为产品扩张型并购与横向、 纵 向并购并存。该阶段内, 公司年平均并购交易为 1 75 次, 交 易规模 水平相 对于 其他阶 段而言 较 高。进入第二阶段 ( 2002~ 2005 年 ) , 复星医药开 始大规模地进军其他地域市场 , 实施产品扩张型 并购, 惯性发展方向已十分明确和集中。该公司 也是在这一阶段达到了并购交易的高峰期, 年平 均并购交易达 2 25 次。第三阶 段 ( 2006~ 2007 年) , 复星医药的并购步伐明显放缓, 发展进入萌 动状态 , 即不稳定期。该阶段复星医药的并购业 务相关性选择是产品扩张型和混合型并重, 地域 跨度是同属管辖和异属管辖并重 , 交易规模也相 对明显下降。
表4 阶段 复星医药并购惯性发展阶段性特征 业务相关 性 地域跨度 同属管辖 0 71 异属管辖 1 00 异属管辖 0 50 异属管辖 0 67 交易 频次 交易 规模

总体水平 横向 1 00

9 21 0 62%

第一阶段 ( 1998~ 1999 年) , 青岛啤酒并购的 地域跨度选择以同属管辖( 山东省内 ) 和异属管辖 并重; 交易节奏较快, 年平均并购交易达 8 57 次 ; 不过, 该阶段青岛啤酒并购交易的规模相对较小。 因为 , 这一阶段青岛啤酒旨在追求低成本的规模 性扩张 , 目标企业多数为小型企业, 且其中相当一 部分是破产或者濒临破产已基本丧失生存能力的 企业。 第二阶段 ( 2000~ 2001 年) , 青岛啤酒由追求 数量型扩张转向追求质量型扩张 , 并购的目标企 业由小企业转向大中企业, 交易规模平均水平比 前一阶段提高了近一倍。而且 , 该阶段青岛啤酒 制定了以填补全国性! 空白点? 为主的地域市场扩 张战略 , 因此地域跨度选择基本为异属管辖( 所占 比重达 0 94) 。 随后 ( 2002~ 2007 年 ) , 青岛啤酒明显地放缓 了并 购步伐 , 进入 了以 内生性 成长为 主的发 展 阶段。 ( 二 ) 并购惯性的度量 从以上对复星医药、 青岛啤酒两家上市公司 并购运动轨迹及并购惯性发展模式的对比分析可 以看出: 企业并购战略活动的发展无时无刻不受 到惯性力量的控制, 且并购惯性力量在不同企业 及同一企业的不同成长阶段所表现出来的作用方 向及动量是截然不同的。 1 并购惯性发展方向 并购惯性发展方向可以通过考察企业在系列 并购活动中的业务相关性及地域跨度选择的集中 程度加以度量。不同业务相关性及地域跨度选择 的组合 , 构成了如表 6 所示的企业并购惯性发展

1998~ 产品扩张 型 2001 年 0 57 2002~ 产品扩张 型 2005 年 0 89 2006~ 产品扩张 型 2007 年 0 50 总体水平 产品扩张 型 0 72

1 75 4 92% 2 25 2 62% 1 0 97%

2 1 3 33%

从青岛啤酒系列并购活动的业务相关性选择

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方向矩阵。每个企业的并购惯性发展方向都能够 在该矩阵表中找到对应的位置。当然, 企业系列 并购活动的方向选择并非完完全全地沿袭一种模 式。这就要求我们考察企业针对并购业务相关性 及地域跨度两个维度所作选择的集中程度, 即考 察企业历史并购交易中占主导地位的业务相关性 及地域跨度选择的次数占企业并购交易总数的比 重 , 并依此 对企业并购惯性发展方向加以刻画。 如复星医药 的并购战略发展 就地域跨度选 择而 言 , 以 异属 管 辖并 购为 主 ( 占 并购 活 动总 数 的 67% ) , 就业务相关性选择而言 , 以产品扩张型并 购为主 ( 占并购活动总数的 72% ) , 则其并购惯性 发展 方 向 为 跨 区 域 的 产 品 扩 张 , 集 中 程 度 为 0 48。与此类似, 青岛啤酒跨地域横向并购的集 中程度为 0 76 。 2 并购惯性发展动量 并购惯性发展动量可以通过考察企业在系列 并购活动中 的交易节奏和交 易规模安排加 以度 量。其他条件相同的情况下 , 企业并购交易节奏 越快、 交易相对规 模越大, 则并购惯性动 量就越
表6 地域跨度 横向并购 境内并购

强。由此 , 可以通过计算企业特定期间内年平均 并购次数与交易相对规模平均值的乘积, 反映其 并购惯性动量的大小。那么相应地 , 根据表 3 可 以得出复星医药的并购惯 性动量水平为 6 99% ( 2 1 ? 3 33% ) ; 青岛啤酒的并购惯性动量水平为 5 73% ( 9 2 ? 0 62% ) 。 需要注意的是, 还需要考虑企业并购惯性发 展方向的集中程度, 以在其基础上对惯性动量进 行修正。不难理解 , 如果企业并购发展方向并不 集中 , 那么任意方向上惯性发展的动量都将因被 分散而大大削弱。 按照以上思路和度量方法 , 再以表 4 和表 5 的统计数据为基础 , 考察复星医药、 青岛啤酒各阶 段的并购惯性水平。 表 8 清晰地显示了两家企业不同成长阶段的 并购惯性水平。结果显示不同成长阶段企业的并 购惯性发展方向和动量存在显著差异。另外, 两 家企业的并购惯性动量均呈现出先增强, 再减弱 的变化趋势 , 且相比之下, 青岛啤酒的惯性动量变 化更为剧烈。
业 务 相 关 性 向下游整合 混合并购

企业并购惯性发展方向矩阵

产品扩张型

向上游整合

同属管辖 异属管辖 青岛啤酒 0 76 复星 医药 0 48

跨境并购 表7 惯 企 业 惯性发展方 向 业务相关性 复星医药 青岛啤酒 地域跨度 复星医药 、 青岛啤酒并购惯性度量 性 力 量 惯性发展动量 交易频次 交易规模 3 36% 4 36% 惯性动量修 正指标

跨 地域产品扩张型并购 0 48 跨 地域横向并购 0 76 表8

6 99% 5 73%

复星医药 、 青岛啤酒各阶段并购惯性度量 惯 性 力 量 惯性发展动量 交易频次 交易规模 3 48% 5 25% 0 24% 1 86% 6 44% 惯性动量 修正指标





惯性发 展方向 业务相关性 地域跨度

复 1998~ 2001 年 星 医 2001~ 2005 年 药 2006~ 2007 年 青 1998~ 1999 年 岛 2000~ 2001 年 啤 酒 2002~ 2007 年

同属管辖产品扩张型并购 0 40 跨地域产品扩张型并购 0 89 跨地域产品扩张型并购 0 25 跨地域横向并购 0 53 跨地域横向并购 0 94 -

8 61% 5 90% 0 97% 3 51% 6 85% -

60 ( 三 ) 并购惯性的价值效应

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位。此外, 第二阶段, 复星医药发生过两次规模较 大的纵向并购, 向下游医药商业延伸 , 巩固了其在 产业链条上的控制力。 另一方面 , 复星医药在异属管辖并购惯性的 作用下 , 成功地向西部地区市场扩张 ( 主要集中于 重庆和广西两地 ) 。其主要原因是西部医药企业 经营成本远低于东部, 因而向西部扩张可以在一 定程度上缓和规模扩大与成本上升之间的矛盾 , 以低成本 扩张争取发展速度 与经济效益的 相对 协调。

并购惯性的价值效应可以从并购对企业业务 布局、 市场势力和运转效能三个方面的影响来综 合考察。 1. 业务布局 复星医药在上市之初 , 以生物医药及仪器的 生产和销售为主业 , 同时还涉足房地产开发、 策 划、 广告及技术服务等领域 , 业务布局呈现多元化 态势。随后, 在产品扩张型并购惯性的作用下, 医 药制造业务在公司的地位更加稳固, 且产品品种

( a) 1998 年收入构成

图3

复星医药主营业务地区分布图

相比之下 , 青岛啤酒在横向并购惯性的作用 下 , 业务发展十分专一 , 目前青岛啤酒的主营收入 完全来自于啤酒业务的事实也足以印证这一点。 同时, 青岛啤酒坚持! 点线面? 原则, 实施了系列跨 地域并购 : 点就是在经济高速发展区域选择目标 企业; 线就是通过并购加强沿海一线战略布局; 面 就是并购目标集聚, 形成区域市场向垄断市场的 过渡。由此, 其地域市场分布由原来的局限于山 东省区域市场发展为全国范围的战略市场布局。 目前该公司的收入一半以上来源于山东省 ( 主要 是青岛地区 ) , 其次是华北和华南。

( b) 2001 年收入构成

( c) 2005 年收入构成

图4

青岛啤酒主营业务地区分布图

2. 企业市场势力
( d) 2007 年收入构成

通过并购现有的竞争者 , 公司可以省去在新 的业务领域从头开始构建自己势力所需的时间与 努力 , 或节约开发企业自身所没有的资源所需要 的时间。因此 , 惯性并购作用下的企业将实现超 常规地快速发展, 企业的市场势力迅速增强。如 图 5 和表 9 所示 , 并购惯性作用下的复星医药资 产和收入规模始终保持较快的增长态势。尤其在

图 2 复星医药收入结构 构成

逐步丰富( 包括化学药品、 中药、 生物生化制品、 医 疗器械等 ) 。尤其是在并购惯性作用最为明显的 第二阶段( 2002 年~ 2005 年 ) 末 , 复星医药的药品 制造及销售业务已经在公司占据了绝对的主导地

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惯性水平较高的前两个阶段 , 公司资产规模和收 入规模的增长率很高。随后 , 并购惯性水平下降 , 相应地, 公司资产和收入规模的增长速度也有所 减缓。 如图 6 和表 10 所示, 青岛啤酒资产和收入规 模的增长在并购惯性水平较高的 1998~ 2001 年 间增长迅速, 随后公司的成长进入平稳期。

3. 运转效能 从两家企业权益利润率指标的变化趋势来看 ( 图 7 所示) , 它们具有一个共同特点 , 即每当企业 进入一个惯性并购阶段, 其权益利润率都将呈现 下滑的态势 , 而当企业惯性水平逐步下降 , 进入并 购后的整合阶段, 并转而以内生式成长为主时, 企 业的权益利润率则会出现明显的上升迹象。

图5 表9 年份 资产增长率 / % 收入增长率 / % 1999 32 62 29 98

复星医药资产及收入规模增长趋势图 复星医药历年资产 、 收入规模增长率统计

2000 83 06 30 98

2001 40 50 25 59

2002 42 23 41 74

2003 34 38 108 84

2004 22 56 12 57

2005 9 64 23 22

2006 17 03 3 80

2007 12 08 19 06

图6

青岛啤酒资产及收入规模增长趋势图

表 10 青岛啤酒历年资产 、 收入规模增长率统计 年份 资产增长率 / % 收入增长率 / % 1998 1 19 12 49 1999 31 55 41 95 2000 35 24 54 01 2001 17 85 40 11 2002 8 43 31 46 2003 0 71 8 23 2004 9 73 14 82 2005 - 2 92 16 23 2006 0 00 16 54 2007 20 40 17 40

图 7 复星医药与青岛啤酒历年 权益利润率变化趋势图

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这一现象也说明, 企业在经历了一系列惯性 并购后 , 有效整合是至关重要的。否则, 并购的结 果只能是资产与负债的累加 , 而无法真正提升企 业的运转效能。以青岛啤酒为例 , 该公司通过前 两个阶段低成本、 快节奏的扩张在实现啤酒生产 规模大幅提升的同时, 也使得企业的成本和负债 明显提高 ( 详见表 11) , 并购后改造费用较高 , 营 业费用和管理费用急剧上升 , 导致利润率的严重

下滑。另外 , 由于企业人员储备有限 , 并购后仅向 被并购企业派驻了包括总经理、 总工程师、 财务总 监在内的 3 名高管负责整合工作 , 无法实现系统 地资源整合的目的。因此, 随后青岛啤酒开始转 而关注市场、 品牌、 财务等多层面的整合 , 将之前 所收购的企业改组为八个事业部 , 进入内生性成 长阶段。

表 11 复星医药 、 青岛啤酒历年资产负债率统计 年份 复星医药 / % 青岛啤酒 / % 1998 17 98 40 96 1999 23 44 51 10 2000 22 44 60 53 2001 40 08 55 82 2002 46 70 59 48 2003 52 19 53 73 2004 45 58 57 66 2005 49 28 41 88 2006 45 00 39 90 2007 41 95 48 13

四、 结论及后续研究
惯性存在于组织发展的各个层面, 对于企业 的并购活动而言也不例外。并购战略惯性表现为 组织重复采取以前执行过的并购战略模式。本文 通过对复星医药、 青岛啤酒两家上市公司并购惯 性发展轨迹的研究发现, 惯性在这两家企业的并 购成长历程中发挥了主导作用 , 表现为它们在并 购战略所涉及的业务相关性选择、 地域跨度选择、 交易节奏和交易相对规模安排方面具有明显的路 径依赖性。然而 , 两家企业的惯性发展方向和动 量水平明显不同 , 并且这种差异不仅存在于不同 企业之间, 即使是同一个企业, 在其成长的不同阶 段 , 惯性发展模式也表现出不同特征。由此 , 本文 提出了从并购惯性发展方向及发展动量两个层面 对惯性模式进行度量的观点 , 并发现两家企业的 并购惯性动量均呈现出先增强 , 再减弱的变化趋 势。最后 , 本文考察了两家企业在并购惯性作用 下 , 业务布局、 市场势力和运转效能 , 发现企业并 购惯性动量的倒 U 型变化, 是与企业成长过程中 并购和内部发展两种方式交替出现的一般规律相 吻合的 ; 并且 , 这也有利于企业在实施一系列的惯 性并购后, 通过有效地资源整合 , 真正实现企业运 转效能的提高。 未来更深入的研究有必要在这两家企业之外 寻找更多类似的典型案例, 通过对比分析, 总结归 纳出我国企业并购成长过程中的典型惯性发展模 式 , 探讨其成因及影响因素。更进一步地, 可搜集

足够多的样本数据进行更细致的大样本研究 , 检 验市场对于不同性质、 不同程度的并购惯性模式 的反应。 参考文献:
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( 责任编辑: 刘

越)


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