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高科技企业的并购战略与风险化解对策


1 高科技企业的并购战略。
并购是高科技企业实现超常规扩张的最佳战略。认准了并购这一条扩张途径,接着需要 解决的问题就是:如何确立并实施并购战略,使其服务于企业的扩张发展战略。企业并购的 一般流程可用图 1 来表示1: 图 1:企业并购的一般流程

企业发展战略

外部环境/内部环境

目标企业搜寻 反馈 调整 目标企业调查 并购决策 并购价格分析 并购决策 并购成本分析 并购决策

可行性分析

情 报 信 息

并购决策 风 险

资产评估

确定并购价格与方式

谈判/投标/股市运作等

签约/公告/并购成功

融合重整

在此主要结合高科技企业并购的特点,分析并购流程中的以下几个环节:确定并购的战 略目标;选择并购方式;并购后的整合。

1.1

并购战略目标的选择。

传统企业并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购的战略目标是实现规模经 济和提高行业集中程度,减少竞争者的数量,提高销售渠道利用率和技术利用率,改善行业 结构,避免恶性竞争,快速有效地占领市场。纵向并购的战略目标是通过对上、下游行业企 业的收购,明显提高与供应商和买主的讨价还价能力,以公司内部交易取代市场交易,降低
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深圳证券交易所: 《上市公司并购重组指南》 (修订本)1998 年,第 17 页。

经营风险,扩大区域经济规模。混合并购的战略目标是实现跨地区、跨行业的多元化经营, 降低投资风险,改善、优化企业自身的产业结构,积极参与和尽力扩张企业可占领的市场。 与传统企业相比, 高科技企业并购的战略目标却更多元化。 高科技企业并购目标模式又可分 为高科技企业之间的并购、高科技企业并购传统企业、高科技企业并购壳资源三大类: 1.1.1 高科技企业之间的并购。 通常有以下几种战略目标: 其一,扩大规模实现生存。众多的高科技企业,比如生物技术公司,在创业后往往因得 不到资金支持而后继无力。 其弱点就是缺少规模, 没有规模就没有吸引力。 从这个意义上说, 规模是生存的前提。并购能达到规模的扩大,增加新兴企业对资金的吸引力。这类并购往往 是横向并购。例如,搜狐收购中国人网站就是以此为主要战略目标。由于其商业模式缺乏赢 利渠道,加之纳斯达克对网络股及中国概念股的冷淡,中国人网站在完成第二轮融资后,就 不再受到投资者的垂青,面临着生存危机。搜狐对中国人网站的收购,造就了中国第一大门 户网站,并引发了门户网站的大合并浪潮。我们看到,当今知名的高科技企业如微软、思科 等无一不是通过并购实现发展的, 其并购史都是从横向并购开始, 依次发展到纵向及混合并 购。搜狐并购中国人网站正是处于最初层次上的横向并购。 其二,追求客户资源增值。对于某些新兴产业,客户数量的重要性超过了对短期利润追 求的重要性。通过并购可实现彼此客户的共享。最典型的案例是网络公司、有线电视公司、 电信公司的交叉并购、业态融合,即三网合一,并购的战略目标就是为了最大限度地共同使 用客户资源。这类并购往往是混合并购,导致多个行业的大整合或称产业再造。去年以来美 国的 FOX、CBS、NBC 等几大电视媒体企业纷纷收购网络企业,有线电视公司纷纷同电话 公司合并合作,AT&T 及新加坡电信等大型电信公司也都宣布了向网络业进军的计划。经 过融合、重组后的这些产业,尤其是新的信息产业,已经包含了过去的电信、网络、传媒等 产业,但又同过去传统的电信、电视、新闻、娱乐有了很大的区别。 其三,获取先进技术及研发能力。例如上文提到的思科公司把整个硅谷当作自己的实验 室, 大量收购拥有新技术和开发人员的小型企业。 再如朗讯公司并购世界第四大的数据网络 公司恒升公司,是为了获取恒升公司在广域网(WAN)和智能网(IN)方面的世界领先技 术,与在此领域技术领先的思科公司抗衡。此类并购可以是横向并购,增强企业在本行业内 的持续竞争力,也可以是纵向并购,延长本企业的产业链。 其四,强烈体现资本意志。对资本(尤其是风险资本)的依赖度高,是高科技企业的特 点,此特点自然也被带进了高科技企业的并购中。例如,作为新经济代表的互联网企业的并 购,故然是为了优势互补,迅速增加网站点击率,提高知名度,集聚人才,但在很大程度上 还是迫于资金的压力不得已而为之。 此类并购的战略目标强烈体现了资本的意志——要尽快 盈利。 1.1.2 高科技企业并购传统企业。主要有两种战略目标: 其一,营造收入。高科技企业盈利性极不确定,故高科技企业也有涉足传统产业,获取 较稳定收入的动机。 其二,掌握资源。高科技企业也需要传统企业的某些资源。比如,代表新经济的全球最 大的国际互联网服务商美国在线(AOL)并购了代表传统媒体业的全球最大的媒体巨头时 代华纳, 美国在线看中的就是时代华纳的有线电视网资源, 以及时代华纳的媒体节目制作功 能。时代华纳之所以甘心被美国在线合并,原因在于承认新媒体具有三大营销优势。一 是互联网技术的受众数量潜力大于传统技术。到 2005 年,互联网用户就会超过印刷媒 体、电影观众、电视观众的消费者数量。二是互联网企业擅长与消费群进行互动沟通, 而不是采用旧式的单向沟通模式。三是互联网企业知道怎样运用新技术去更新旧内容, 令老媒体焕发新生命。

1.1.3 高科技企业并购“壳资源” 。 高科技企业风险较高,且大多是民营企业,它们一方面急需发展资金,另一方面在中国 目前还很难找到有效筹资途径, 因此它们借助自身的科技力量, 利用借壳或买壳的方式进入 证券市场,以求发展壮大。这是当前中国高科技企业特有的一种并购战略,其带来的利益, 最主要的是能从证券市场大规模、 低成本地获得企业长期发展的资本资源, 较次要的还有上 市所带来的广告效应、优惠政策等。

1.2.高科技企业并购方式的选择。
高科技企业并购的优势主要在于:首先,高科技产业在世界各国都是属于政府鼓励发展 的产业,高科技企业的并购容易得到政府的优惠政策;其次,高科技企业不但可以利用技术 领先的优势占领市场,而且其高新技术可以被评估为巨额资产;再次,高科技企业与传统企 业相比,往往由于自身股价高企而市值较高;最后,高科技企业有高速增长的预期,容易得 到社会各界尤其是金融界的认同, 从而打破通常的原则而提供融资便利。 在并购方式的设计 上,应充分发挥优势,结合高科技企业的特点,做出科学的安排。 1.2.1 为控制风险、把握不确定性而做的安排。 其一,分段购买。高新技术的市场风险大,并购效果的不确定性突出,购买方既不愿错 失良机放弃把握先进技术的机会,在短期内又把握不准该技术的市场前景。这种情况下,采 取分段购买的方式可以有效地控制收购的风险。例如,日本富士通公司欲收购美国安代尔 (Amdanl)公司,但对安代尔公司的技术开发能力把握不准,鉴于此,先购买该公司 30% 股份,但不参与经营只学习技术,待摸清情况后才买下了全部股权。分段购买是高科技企业 并购的稳健模式。 其二,部分股权+期权。同样是由于新技术、新产品的前景不明,买方在与卖方签订购 买部分股份协议(非控股)的同时,订立购买期权的合约。协议订立后的初期,卖方仍掌握 着企业的控股权并参与企业运作, 买方在一定时期内, 根据一定条件, 如企业盈利状况良好、 市场前景显现等,才实施期权,购买目标企业的控股权或全面收购。这实际是一种分步收购 方案,虽然买方支付了额外的期权费,但把并购的交易风险控制在了一个确定的范围内。 1.2.2 为控制现金支出、确保支付能力而做的安排。 其一,换股。现金流不够,是高科技企业的普遍现象。如果支付大笔现金用于并购,对 于高科技企业来说在财务上也许是不可逾越的障碍。 但由于市场对高科技企业未来赢利的预 期大大高于传统企业, 高科技企业的股价往往大幅攀升, 这为用换股方式进行并购提供了优 越条件。例如 2000 年 1 月 10 日美国在线与时代华纳宣布换股合并,美国在线当时市值为 1640 亿美元,约为老字号传媒巨头时代华纳市值 830 亿美元的 2 倍。此次并购美国在线和 时代华纳的股票以固定的兑换比率换成合并后新公司“美国在线时代华纳公司” (AOL Time Warner Inc)的股票。1 股时代华纳股票将兑换成 1.5 股新公司股票,美国在线股东则以 1:1 的比率兑换,美国在线公司的股东最终拥有 55%新公司的股份。换股方式是当今运用最广 泛的并购方式。 其二,对欲收购的资产采取资本性融资租赁。由银行或其他投资人出资购买目标企业的 资产,然后把资产出租给真正的收购方,真正的收购方作为承租方负责经营,并以租赁费形 式偿还租金。就法律意义而言,在租金及残值全部偿还之前,出租方是资产的所有者;租赁 费偿清后, 承租方才能成为资产所有者。 但事实上, 承租方从一开始就是资产的实际拥有者, 并拟成为最终所有者,这一点是租赁双方的共识。之所以采用租赁方式,一方面可能因真正 的收购方(承租方)不具备一次性支付全部资产价格的能力,另一方面是希望从这种融资安 排中得到税收方面的实惠, 因为租赁费于税前支付可计入成本, 这相当于税前归还贷款本金。 当然,此种安排一般须经税务当局批准,通常是政府对某些产业发展的鼓励政策之一。高科 技产业作为当今各国政府倾力扶持的产业, 享受着各种优惠政策, 企业如果能很好地利用资 本性融资租赁这一收购方式,将在一定程度上缓解并购中支付能力不足的矛盾。 其三,杠杆收购(LBO) 。其实质仍是以现金购买目标企业的产权。但杠杆收购的融资方 式非常复杂而有创新,被称为“神奇的并购方式” ,直接引发了 20 世纪 80 年代美国历史上 第四次并购浪潮。 杠杆收购的要点是以被收购方的资产作为抵押进行举债收购, 收购方可以 在最短时间内通过少量资金收购大型公司,从而发挥“四两拨千金”的良好效应,之后,又 从被并购方的现金流量中偿还负债。在发达国家,杠杆收购是一种流行的并购方式,对于缺

乏自有资金的高科技企业很适合。 高科技企业虽然可做抵押的有形资产不多, 但如果金融机 构认为其管理水平高,无形资产能变卖,企业现金流量具有高速增长趋势,也同样能给予贷 款。 我国现阶段进行杠杆收购还存在一些困难,主要是资本市场不发达,法律法规不配套。 目前国家对资金的来源和去向都有严格的限制。 《关于企业兼并的暂行办法》规定企业用来 兼并的资金来源是:企业留用利润、企业节余的折旧基金、计划内用于投资的银行贷款、企 业通过发行股票和债券筹集到的资金。 显然, 这样的规定并未将杠杆收购这种并购方式考虑 在内。 杠杆收购的一种特殊形式是管理层收购(MBO) ,它限定收购主体是目标公司内部管理 人员。这种收购方式一方面有杠杆收购的优点,即可以通过财务杠杆控制大规模企业,另一 方面对企业制度的创新有积极的意义。MBO 收购方式的成功实行会更好地实现公司所有权 与经营权的统一, 可以对经理阶层起到更有效的激励作用。 处于知识经济时代浪尖上的高科 技企业中的高科技人才大可以利用这一创新工具,把他们的“ ‘知’本”转化为“资本” 。当 然,MBO 对管理层的经营管理能力和融资能力有很高的要求,不是轻而易举可以成功的。 其四,以高科技项目购买国有股权。通过对国有股股权的收购达到买壳上市是当前我国 高科技企业进入资本市场的最有效易成功的途径。 地方政府为促进产业结构升级, 往往对国 有股股权进行倾向性转让, 将更多的高科技企业引入上市公司。 不过收购国有股需大量现金 支出,是高科技企业买壳中的极大障碍。为此,政府支持高科技企业以其高科技项目购买国 有股权。 其五,征集授权委托书。案例如通百惠与胜邦争夺胜利股份控制权的“通胜模式” 。目 前,一批发展前景良好、处于创业期的高新技术企业有买壳上市的强烈愿望,但难以支付收 购成本。而委托书收购模式的出现,使这些企业能以良好的发展前景和项目、较高的品牌价 值来寻求股东的支持, 借助他人的力量实现对上市公司的控制。 征集授权委托书的做法事实 上是对中间股东所持有的股份的表决权发出要约, 支付的成本则是对并购目标经营发展的全 面规划和对公司股东未来丰厚回报的承诺。根据《股票发行与交易管理暂行条例》的规定, 股票持有人可以授权他人代理行使其同意权或者投票权。但是任何人在征集 25 人以上的同 意权或者投票权时, 应当遵守证监会有关信息披露和作出报告的规定。 这是在采用委托书收 购模式时必须注意的一点。鉴于委托书收购具有的程序简便、低成本的优点,收购方通过它 往往争取到的是宝贵的时间和一次股东大会的控制权。然而若收购方本身不具有持股优势, 收购方与被收购方绝不会在一次股东大会上决出胜负。因为一次股东大会上取得的控制权, 并不意味着取得了目标公司的最终控制权, 对手可以提议召开临时股东大会将失去的控制权 重新夺回。 所以, 收购方应该将委托收购与股权收购相结合, 并灵活运用其它资本运营手段, 才能最终取得收购的成功,这是进行委托书收购时必须注意的另外一点。 1.2.3 我国现阶段高科技企业买壳上市的安排。 买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位,然后注 入自己有关业务及资产,实现间接上市的目的。一般而言,买壳上市是民营高科技企业的较 佳选择。 进行买壳上市时, 首先碰到的问题便是如何挑选理想的 “壳” 公司, 一般来说, “壳” 公司具有这样一些特征:一是所处行业大多不景气,公司主营业务增长缓慢,盈利水平微薄 甚至亏损,股权原持有人和主管政府部门愿意转让和批准;二是公司的股本规模较小,小盘 股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势,特别是流通盘小,易于二级市场炒作,获利机 会较大;三是股权相对集中易于协议转让,而且保密性好;最后是目标公司有配股资格2。 买壳上市一般要经过两个步骤。
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证监会规定,上市公司只有连续三年平均净资产收益率在 6%以上时,才有配股资格。买壳上市的主要目 的就是配股融资,如果失去配股资格,也就没有买壳上市的必要了。

第一步是买壳,即收购或受让股权。收购股权有两种方式,一是收购未上市流通的国有 股或法人股,这种收购方式的成本较低,但要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。 这种方式是我国买壳上市行为的主要方式。 收购股权的另一种方式是在二级市场上直接购买 上市公司的股票。 由于中国的特殊国情, 这种方式只适合于流通股占总股本比例较高的公司 或者“三无公司” 。而且,二级市场的收购成本很高,除非有一套详细的投资计划,能从二 级市场上取得足够的投资收益来抵消收购成本, 否则收购的风险很大。 我国第一起二级市场 并购案例是“宝延风波” 。受让股权即国有股权的无偿划拨,是一种比较特殊的买壳方式, 但是只适合国有制企业,而且无偿划拨往往附带有较高的负债和社会包袱。 第二步是换壳,即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来,卖给关联公司,再将 优质资产注入到壳公司,提高壳公司的业绩,从而达到配股资格,实现融资目的。 高科技企业买壳上市的典型案例有: 北大方正举牌延中实业(600601) 。采取现金支付。收购 526 万股延中股票动用的资金 上亿元,但是通过成功的市场炒作和后来的股权减持,实际上买方的支出并不高。然而这种 方式的成本和风险都实在太高, 除非买壳公司有很高的知名度和市场影响力, 否则不宜采用。 北大青鸟收购北京天桥(600657) 。北大青鸟首先将自己的部分资产(旗下一个子公司 的 98%的股权、两项无形资产)卖给北京天桥,再无偿受让北京天桥的法人股股权成为其 控股股东。属于零成本收购,应该作为买壳上市的首选方式。但这种方式需要买壳公司和政 府部门有密切的关系。 托普发展收购川长征(0583) 。托普发展先将自己的子公司成都托普科技的 51.85%的股 份卖给川长征,获得 7791 万元现金,再有偿收购川长征的国有股并实现控股。 新太科技的买壳上市是典型的反向收购。上市公司远洋渔业(600728)出资购买新太科 技有限公司 95.112%的股权,从而更名为新太科技。 创智软件园收购五一文(0787) 。通过组建合资公司方式间接控股上市公司,即由五一 文第一大股东以其持有的五一文法人股股权作为出资, 与创智软件园合资设立创智科技有限 公司,后者占有 51%的股份,这样,创智软件园通过绝对控股该合资公司而间接成为五一 文的第一大股东。

1.3.整合
并购后的企业整合内容包括:业务活动的整合,即根据需要放弃、合并、增加一些业务 活动;组织结构的整合,即在业务活动整合后,相应调整组织结构,重新划分部门和职能及 确定相互关系;管理制度的整合,即统一管理制度,把并购方的先进管理体制移植给目标企 业;企业文化的整合,即发展一种双方都可以接受的、行之有效的企业文化,从而为企业的 各种经营管理及协调活动创造统一的心理基础。 与传统企业相比, 高科技企业并购后的整合 可能更困难,难点之一在于高科技人力资源的整合使用,难点之二在于企业文化的整合。 对传统企业而言,并购往往意味着大量裁员,所谓减员增效。高科技企业员工中研发人 员占很大比例,他们是所谓“ ‘知’本时代”企业的最大资本。他们的流失就意味着企业创 新能力的损失。所以,对高科技企业而言,并购后促进人才“流动” (即合理重新配置)而 不“流失”是并购成功的关键。大量成功企业的经验表明,在并购企业的融合过程中,人 事变动越多,排斥性就越大。并购企业后,稳定目标企业的人才是度过并购危险期的关键。 最好避免一开始就对目标企业管理层进行大的变动, 在这个问题上处理不慎常常会使轰轰烈 烈的并购活动夭折。 思科并购的成功经验之一就是很小的人才流失率。 思科并购目标企业后, 目标企业的员工留任比例较高。目标企业 50%的 CEO 在并购完成后依然任职于思科公司, 与整个行业 20%的员工流动率比,思科公司全部员工的流动率为 7.6%,而并入思科的目标 企业员工流动率仅为 6.7%。反面的例子如近年来国内网站之间的并购,并购后由于人才整 合方面的失策导致人心不稳, 发生多起被并购企业业务骨干集体出走的事件, 大大降低了并 购的成效。 并购后,不同的企业文化交会在一起,必然要产生交流和碰撞,其结果往往影响企业并 购的成效。据统计,在全球范围内,在那些失败的并购案例中,80%以上直接或间接缘于 企业文化整合的失败。20 世纪 90 年代初,日本大公司大肆进军美国好莱坞,然而仅仅几年 就不得不铩羽而归。究其原因,资金和技术实力雄厚的日本人正是输在文化的整合上。企业 处于美国的文化环境里,日本人却没有融入美国文化中,最终只能撤出好莱坞。成功的文化 整合可以取得事半功倍的效用, 海尔集团兼并青岛红星电器公司就是一例。 并购前的红星公 司负债率高达 143.65%,资不抵债达 1.33 亿元。海尔接受整体划拨后,没有投入资金和技 术,却在 3 个月后使公司扭亏为盈。海尔的“秘诀”是,用海尔的无形资产即品牌、管理、 文化和价值观念去盘活有形资产,特别是盘活人,重铸企业灵魂。海尔依靠企业文化的成功 整合保障了并购的成功,实现了真正的低成本扩张。曾经是通用电气公司一个部门的 GE Capital Service Co.,在过去的 5 年里进行了 100 多次兼并,结果业务量提高了 30%,净收 入翻了一番, 迅速成长为国际金融巨头。 GE capital 的成功在于它在兼并中的文化整合策略, 在兼并前 GE Capital 就对双方的企业文化进行评估, 预测可能发生的文化冲突, 并通过多种 沟通渠道解决文化冲突:一是通过双方高层、尤其是与被兼并企业关键人物的沟通,迅速了 解其态度和动向,争取获得支持并留住他们;二是通过与被兼并企业的各相关利益团体(工 会、社区、供应商、中间商等)的沟通,了解他们对公司的期望,帮助公司处理好与他们的 关系;三是通过与被兼并企业员工的沟通,将文化整合及工作计划信息传递给员工,获得他 们精神上和行动上的支持。这样,通过不断提高各类人员对该企业文化的认同感,最终使这 种企业文化在被兼并企业中成长起来。 与传统企业相比,高科技企业有其特殊的文化氛围。高科技企业从业人员有学历高、年 纪轻、思维活跃而新潮的特点。与此相适应,高科技企业的管理一般较灵活,氛围一般较民 主和自由,鼓励创新,鼓励不一样的思维方式,允许不一样的行为方式。 (比如微软就允许 其员工在走廊中光着脚走路。 )但每一个高科技企业又有自己的个性,这种个性源于创业者 的个性,源于管理者所领导的该团队的个性,源于企业所从事的领域,源于日新月异的科技

进步所带来的激烈的竞争环境。要把如此个性鲜明的企业融合在一起不是一件轻而易举的 事。著名的 PC 供应商康柏公司在三年前并购了天腾和 DEC,应该说其并购战略切合了后 PC 时代及互联网时代的大势,较成功地将主营业务自单纯经营硬件转为向特殊行业提供包 括硬件、软件和服务在内的整套解决方案。但康柏并购案遭到业界的大量诟病,矛头就集中 在三家公司三种文化的磨合给康柏带来的长期负面影响上。 在我国,由于区域文化的较大差异,所有制形式的多样化,使得并购过程中的整合阶段 更为复杂。 尤其是当高科技企业并购传统企业后, 必须花大力气使企业职工和管理层彻底转 变观念, 使之熟悉和掌握市场经济运行规律, 使国有企业多年来形成的传统企业文化和市场 经济条件下的股份制企业文化融合,形成符合中国国情的市场经济的现代企业文化。

2.并购中的风险及其防范。
我们讲并购是高科技企业最优的扩张途径,并不是说高科技企业只有通过并购才能扩 张,也不是说高科技企业只要并购就能得到快速发展。事实上,企业并购的失败率是相当高 的3,有人称之为并购陷阱。因此,高科技企业选择并购扩张的同时,必须加强风险意识, 防范于未然。

2.1 并购中的风险。
总结众多企业的经验教训,并购中常见的风险可分为以下几类: 2.1.1 战略缺位或战略失误而失败的风险。 (1)并购仅仅是为了暂时应对市场风险或竞争威胁,没有清晰的企业发展战略。为并 购而并购容易失败。 (2)把虚假重组(又称财务型重组)当作并购的战略目的。现在我国 1000 多家上市公 司中,有 200 多家都曾参与并购,但出于二级市场炒作的目的多,真正战略性并购重组的不 多。这种虚假并购一旦为广大投资者识破,则必将失败。而且,这种缺乏战略目的的并购 方入主上市公司后往往迫不及待以各种方式从上市公司回流资金, 甚至不惜竭泽而渔, 给股 市带来很大的风险。 (3)轻易进入自身不熟悉的领域。并购方为了战略转型,有时贸然进入自己不熟悉的 领域,比如一味追求高科技而不顾自己的资源和实力,又如一味追求多元化,都容易因战 略失误而失败。 (4)盲目追求规模。更大的规模需要更高超的管理技巧,否则容易效率低下,人浮于 事。在并购中,追求规模经济是常见的战略,但若管理能力不能适时跟进,则往往落入规模 陷阱。 2.1.2 战略贯彻不力而失败的风险。 并购的实施是对战略的执行。有的企业通过大量的并购积累了丰富的经验,可以自己完 成并购实施的全过程。 但在绝大多数并购中, 中介机构、 尤其是投资银行发挥着重要的作用。 在重大的并购案例中,我们总是能看到世界知名投资银行如摩根斯坦利、高盛的影子。若没 有投资银行的帮助,并购很可能会因为战略贯彻不力而失败。 2.1.3 未处理好与被并购方关系而失败的风险。 被并购方的心理陷阱。并购实际上是当事各方的利益重组,在传统的中国社会有“成王 败寇”的社会心理,有“宁为鸡口不为牛后”的俗谈,被并购方因此而不愿与并购方合作。 若不能处理好与被并购方的关系,尤其是安抚被并购方的高层人士,则并购容易失败。 敌意收购酿苦果。 典型案例如香港瑞菱国际收购讯科。 两企业规模相当, 本来关系不错, 但因为瑞菱敌意收购并对簿公堂,将双方关系彻底恶化。并购后,瑞菱未能迅速消除遗留下 来的对立情绪。瑞菱做出收购决策时,忽视了不利因素,特别是对讯科过度投资泰国且负债 沉重的情况了解不深,估计不足。并购后,原讯科的亏损一步步扩大,最后把瑞菱拖累到破 产边缘。最后,瑞菱不但将辛苦收购得来的成果出售,主动放弃了对讯科的控股,而且瑞菱 自己也资不抵债,将大部分股权出售给了新加坡 Goltron 公司,被强制从联交所除牌。收购 讯科取得了成功,最后却落到这个下场,其中的教训可归纳为:事前调查不周,对讯科的家
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据 KPMG 咨询公司的研究报告,约一半以上的并购完成后,公司的市场价值反而减少。见张定杰、冯玉 明: “误入歧途的企业购并” , 《东方证券研究》2000 年 12 月 10 日。

底,对其大笔海外投资不做正确的评估,事后又不能走出敌意收购的阴影,两家公司貌合神 离,经营不力。 2.1.4 未处理好社会公共关系而失败的风险。 未处理好社会公共关系令并购半途而废的案例: 德国最大的两家钢铁企业——科拉普与 赛森公司的并购。1997 年 3 月 18 日,科拉普正式宣布对赛森价值 136 亿德国马克(81 亿美 元)的敌意收购企图。6 天后,即 3 月 24 日,收购方科拉普公司即偃旗息鼓,撤回了报价, 收购失败。失败原因:当时德国的社会环境中,工人认为并购就意味着大幅裁员和失业,政 治家们则把并购看作是一场野蛮、血腥、给社会造成巨大影响的不良行为,故社会各界一片 反对。 曾承诺为并购提供资金支持的银行迫于社会压力放弃原来的资金承诺, 成为此次并购 告吹的直接诱因。 在并购进行到整合阶段,社会公共关系的处理依然至关重要。我国的企业并购,更要妥 善处理多方关系,力求与社会环境合拍,整合才会进展顺利并取得良好效果。这其中主要有 四方面的关系:一是同当地政府的关系;二是同目标企业原主管部门的关系;三是同当地执 法部门的关系;四是同目标企业所在社区的关系。 2.1.5 并购成本过高而失败的风险。 并购成本过高使企业背上沉重的包袱,影响并购企业的经营与发展。用现金收购方式, 当期的周转压力很大,并购方一定要量力而行;用杠杆收购方式,可能发生收购方急于还债 而怠于长期规划,削减有利于企业长远发展的研究开发预算,也可能发生举债过度,经营风 险激增,导致还债无力而破产。 在我国高科技企业买壳上市的操作中,买壳成本过高是大忌。一个完整的买壳上市过程 所付出的成本包括两个部分, 一个是取得控股权而付出的成本, 另一个是为后续资产重组而 付出的成本。而且,两项成本的大小与上市公司的质量有关,即控股一个质量较差的上市公 司,其控股权所需费用较低,但后续重组的费用就较大。据统计,买壳上市的成本总体上呈 逐年上升趋势。1997 年每起买壳上市案例的平均成本为 6000 万元,1998 年上升为 1 亿元。 而结果如何呢?1996 年和 1997 年的案例中, 只有 15%左右的壳公司在买壳上市后两年内都 能保持净利润增长;有 65%的企业只是在买壳后的当年内实现了收益增长,而且这种增长 多是通过剥离不良资产、注入优质资产等关联交易形成的;另外有 20%的壳公司则属于完 全失败,买壳上市后的收益反而更加恶化。换而言之,从这个意义上看,买壳上市的成功率 只有 15%左右,完全失败率则高达 20%。如果买壳上市失败,企业的前期投入不但报废, 还背上了沉重的包袱。4 2.1.6 迫于行政压力进行并购而失败的风险。 行政力量常常是对自由经济的破坏和扭曲。我国一些地方政府本着“肥水不流外人田” 的思路,出于维持政绩形象的需要,一方面将并购限制在地区范围之内,为企业跨地区跨行 业并购制造壁垒;另一方面,违背效益最大化原则积极进行“拉郎配” ,其失败是可以预见 的。 地方政府积极介入企业的并购重组, 充当红娘角色, 提供各种优惠条件, 比如税收减免、 债务豁免与担保等等,弊病颇多,成为并购失败的原因之一。

2.2 防范与化解并购风险的措施。
针对以上归纳的并购风险,高科技企业在并购扩张过程中应全力化解之。但企业毕竟不 是并购专家,所谓“专业人做专业事” ,聘请出色的投资银行作为并购中介是防范并购风险 的明智之举。投资银行拥有众多的客户资源和信息来源,具有提供融资的能力,拥有大量既 精于资本运作又熟谙各个行业的专业人才, 在并购中的作用不可替代。 投资银行作为并购方
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“买壳上市理论和案例” ,见网址 http://www.inworld.com.cn/ibmaster/

(买方)的中介顾问时,其功能可概括为:5 1、策划并购方的经营战略和发展战略,帮助其明确并购目的,拟订并购标准。 2、搜寻、调查和审查目标企业,分析并购目标企业的可行性(必要性和可能性) 。 3、设计并购方式和交易结构。 4、评估并购对买方的影响——财务及经营上的协同效应、可能出现的摊薄影响、并购 后的财务需求。 5、组织和安排谈判——制订谈判的策略技巧、拟订明确的并购建议。 6、设计一套保障买方权益的机制——决定适当的“锁定协议” 、悔约费、期权或换股交 易协议,保障议定的交易得以完成。 7、帮助确定公平价格或合理价格,拟定可接受的最高出价,向买方董事会提供关于价 格的公平意见书。 8、游说目标企业所有者及目标企业管理层、职工接受买方并购。 9、做好公关活动和舆论宣传,争取有关当局和社会公众的支持。 10、调查、防范和粉碎目标企业的反并购措施和行动。 11、策划并购融资方案,承销发行并购融资证券或提供收购资金。 12、在善意并购情况下与律师一起拟订合约条款,协助买卖双方签订并购合约,办理产 权转移手续。 13、在公开股市上收购上市公司的情况下,帮助买方分析市场行情,策划并实施二级市 场操作方案,与交易所、管理层及各当事人进行沟通和协调,发出收购要约,完成标购。 14、改组目标企业董事会和经理层、实现买方对目标企业的真正控制和接管。 15、就接管后的企业整合、一体化和经营发展等问题提出咨询意见,帮助买方最终实现 并购目标。其中包括接管后帮助买方清理资产与债项、控制财务支出、安排财务计划,确定 临时性财务困难的应急措施,避免可能出现的财务危机。 以上 15 项功能是对投资银行作为并购方顾问时的角色内容的综合概括,其每一项工作 内容都是围绕着促使并购成功、防范并购风险而展开。在具体操作中,结合当前我国的实 际情况,笔者认为,投资银行在信息和公关方面的优长对防范并购风险最有力: 投资银行能提供信息支撑,这是制定正确并购战略的先机。在我国,由于市场机制的不 完善, 信息的取得异常困难, 信息的可靠性也难以保证。 有时, 卖方在并购前提供虚假信息; 有时,交易主体无资格;有时,产权交易客体(所买卖的资产和债权、债务等)不明确,有 的财务报表也不可信;有时,交易程序违法。所以,信息的收集和分析是十分必要的,并购 方在这方面费用千万不能吝啬。例如,摩托罗拉在中国投资前花的调查费是 1.2 亿美元。出 色的投资银行会有出色的调查报告,会有科学适用的意见和建议。 投资银行提供公关服务。并购后的新企业可能受到方方面面如法院、行政机关和职工等 的围攻,要求各种利益(例如,职工要求在原来协议之外增加福利,工商、税收、土地、环 保等各种行政机关前来征购规费和税收,债主催还目标企业原来帐上没有显示的所欠水费、 电费、煤气费、电话费等) 。这时的并购方疲于应付,急需中介机构提供公共关系服务。拥 有广泛社会资源和丰富并购经验的投资银行在处理类似关系时显得长袖善舞。其要点是: 其一,认清政府的价值取向,帮助并购方同当地政府保持良好的关系。在现行体制和利 益格局下,政府主要考虑的是税收的增减和职工的安置等问题。并购目标企业后,一方面要 使上交地方的税收不减少反而要有所增加。另一方面,要尽量多接收安排目标企业的职工, 避免将职工过多地推向社会,以维护社会稳定。有新的发展项目,要尽量多投到目标企业, 使目标企业发展壮大,为当地经济发展做出新的贡献。如果这几项工作做好了,必然会得到 地方政府的赞赏。
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王明夫: 《投资银行并购业务》 ,第 31-33 页,企业管理出版社,1999 年第 1 版。

其二,尊重目标企业原主管部门。目标企业在生产经营和发展过程中,原主管部门给予 了大力支持,他们对企业的情况较熟悉,有的还承担行业管理任务,同目标企业有千丝万缕 的联系。企业被并购后,如原主管部门还存在,企业有很多事情还需要通过他们出面协调。 因此,投资银行帮助并购方与目标企业原主管方沟通,取得它们的支持。 其三,照章办事,取得执法部门的信任。企业被并购后,要继续遵纪守法,照章纳税, 依法经营。投资银行帮助并购方同当地执法部门加强联系,保持信息通畅,增进相互了解。 最后,热心公益事业,处理好同社区的关系。社区环境好,企业和职工就有一个良好的 生产、工作、生活场所,对企业对职工都有利。投资银行帮助并购方树立热心公益事业、支 持社区工作的良好社会形象。 总之,并购在给企业带来巨大的收益预期的同时,风险也不容忽视。中外企业并购成功 的例子告诉我们,如果科学决策,并借助投资银行的专业支持,化解并购风险或将风险减小 到最低程度是完全可行的。


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