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MM定理与中国悖论 兼论我国上市公司资本结构的优化


西方经典的资本结构理论认为, 企业应该倾向于内源融资,当内源融资不足以满 足企业发展的要求时企业才会选择外源融资。进行外源融资时,公司会在债务融 资的税盾价值, 减少的权益代理成本的收益和财务困境成本,债务代理成本等成 本的权衡中进行资本结构决策。 一般认为,财务困境成本和债务代理成本是比较 小的,因此,企业往往会保持比较高的财务杠杆。但是,对于中国上市公司的实 证研究表明, 中国上市公司的内源融资的比重非常低,外源融资又表现出强烈的 股权融资偏好,这是有悖于理论的。对这一悖论的解释可以归于三个方面:股权 结构的不合理和国家政策的影响等制度性原因, 证券市场的畸型发展等市场性原 因和上市公司治理结构不合理赢利能力低下等主观原因。笔者认为,优化上市公 司的资本结构应该加快全流通和国有股减持的步伐,加快债券市场的发展,为上 市公司创造良好的制度和市场环境,同时还要上市公司改善公司治理结构,提高 赢利能力。 关键词:资本结构 内源融资 一 引言 资本结构是指公司负债资金与权益资金的价值比率。 资本结构理论是公司财务领 域重要的研究课题, 半个多世纪以来众多学者在这个领域进行了深入的研究。西 方资本结构理论研究的目的在于从理论上解释公司选择某一特定资本结构的主 要原因, 提示公司资本结构与市场价值及其管理行为的内在关系,为资本结构决 策提供理论基础和指导。 本文将关注的焦点投向中国的上市公司,结合其所处的 特殊制度环境分析了其有悖于资本结构理论的特殊的融资偏好和资本结构。 二 公司财务研究领域的资本结构理论 在西方金融理论的研究中,Modigliani , Miller 和 Myers 等都提出了关于资本 结构的广为认可的理论,从 MM 定理到优序融资理论,人们对公司资本结构的认 识逐步深入。下面就对经典的资本结构理论作一下简单的回顾。 (一)MM 定理 现代企业资本结构理论正式始于 Modigliani 和 Miller 1958 年在《美国经济回 顾》(American Economic Review)上发表的《资本成本、公司财务以及投资理 论》(“The Cost of Capital,Corporatioan Finance ,and the Theory of Investment”)。这篇文章讨论了在完美市场上,没有税收等情况下,资本结构 对公司价值的影响,这就是着名的 MM 定理。随着时间的推移,MM 本人对初始的 MM 定理进行了修正,将税收等因素加入对资本结构的讨论中,从而使 MM 定理更 符合现实状况。 1.无税条件下的 MM 定理 MM定理 权衡理论 优序融资理论

股权割裂 上市公司

在《资本成本、公司财务以及投资理论》中 MM 通过一个具体的案例得出了无税 条件下资本结构对公司价值以及股东风险的影响。其具体内容是 : (1)假设:无公司税;无交易成本;个人和公司可以以相同的利率借贷 (2)结论:命题Ⅰ:杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值,即 VL=VU 命题Ⅱ:股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加,即 rs=r0+B/S(r0-rB) 其中,VL 是杠杆公司的价值,VU 为无杠杆公司的价值,rs 为权益或股票的期望 收益率,也称权益成本, r0 为完全权益公司的资本成本,B/S 为杠杆公司的负 债权益比率 2.含税条件下的 MM 定理 1963 年 Modigliani 和 Miller 在 American Economic Review 上再次发表了一篇 关于资本结构的论文, 将公司税作为影响公司资本结构决策的因素之一,因为对 于公司而言, 债务的利息是可以抵税的, 对于存在永续债务的企业, 其税盾 (tax shield)会增加公司的价值,从而产生了含公司税条件下的 MM 定理,其内容为: (1)假设:公司的息后所得税率为 Tc ;无交易成本;公司和个人以相同的利 率借贷 (2)结论:命题Ⅰ:杠杆公司的价值是完全权益公司的价值加上税盾的现值, 即 VL=VU+ TcB, 命题Ⅱ:与无税的情况相同,在存在公司税的情况下,权益风险随财务杠杆的增 加而增大,即 rs=r0+B/S(1-Tc)(r0-rB) (二)MM 定理之后的资本结构理论 根据含税条件下的 MM 定理,企业的负债水平越高,其价值就越大,权益的回报 率也就越高,以此推论,对每一个追求企业及股东价值最大化的公司,其最优的 资本结构自然是 100%的负债。但是,现实情况却并非如此,没有一个公司采用 100%负债的资本结构, 理论和现实的悖反使人们对 MM 定理的正确性产生了怀疑, 在 MM 之后, 又有很多学者将现实中的其他因素纳入公司资本决策的考虑范畴中, 不断修正和完善了 MM 定理。这些研究成果包括:

1.财务困境成本与静态权衡理论 70 年代,在放松了“无交易成本”的假设后,罗比切克(Robicheck)和梅耶斯 (Myers)引入了“财务困境成本”和“代理成本”的概念,提出了“静态权衡 理论”。该理论认为财务杠杆的提高一方面会带来节税效应,另一方面,也会带 来一些成本, 其中最重要的就是财务困境成本和代理成本。财务困境成本包括清 算或重组的法律成本和管理成本等直接成本以及公司经营受影响的间接成本; 债 务的代理成本是股东和债权人之间的利益冲突导致的在公司出现财务困境时股 东寻求利己策略而给公司带来的额外成本, 这些利己的投资策略包括冒高风险的 动机, 倾向投资不足的动机和撇脂。财务困境成本和代理成本的存在使得企业的 债务运用受到了限制, 企业必须权衡债务的税盾价值和财务困境及代理成本的综 合影响来决定资本结构。 2.权益代理成本与自由现金流理论 静态权衡理论只考虑了债务代理成本, 忽略另一种重要的代理成本——权益代理 成本, 即新的权益的发行稀释了拥有权益的管理者的所有权,增加了管理者浪费 公司资源的动机,如偷懒、追求额外补贴以及滥投资。企业自由现金流充足则为 管理者利己行为提供了机会, 因为他们能支配的资源增加了。债务融资有还本付 息的压力,可以减少企业的自由现金流从而减少管理者浪费资源的机会。 自由现金流理论可以看作静态权衡理论的扩展。当公司用债务替代权益时,公司 价值变化等于债务的税盾加减少的权益代理成本减增加的财务困境成本和债务 的代理成本。 3.信息不对称与优序融资理论 1984 年 Myers 的《资本结构之迷》(“The Capital Structure Puzzle”)将 信息不对称问题引入资本结构的研究,提出了优序融资理论(The Pecking Order Theory)。在公司的内部人(经营管理人员)和外部人之间存在着信息不对称, 经营管理人员往往比外部人更了解公司的经营现状和前景, 外部人通常通过经营 管理人员的行为所传递的信号来判断公司的经营状况。 不管是发行债务还是发行 权益都会传递出一些信号。 从经营管理人员的角度考虑,只有当权益被高估时才 发行权益以赚取发行溢价, 当权益被低估时则会发行债务。外部人是了解经营管 理人员的这种想法的, 于是当公司发行权益时,外部人马上意识到公司的权益被 高估了, 在权益价值下跌足以抵消权益发行的利益之前投资人将不予购买。事实 上,只有最大程度被高估的公司才具有发行权益的动机。因此,当公司发行权益 时,其权益价值会下降。对于债券,存在着类似的问题。管理者要摆脱外源融资 的错误定价给公司带来的损失, 一种办法就是从留存收益中筹措项目资金。 但是, 当公司的内源融资不足以支持项目而必须采用外源融资时,相对于发行权益,公 司债务仍具有较小的风险,而且相对于权益而言,债券的定价往往更为客观,错 误估价的可能性也更小。因此优序融资理论的法则为:首选内部融资,如果需要 外部融资的话, 应先发行最稳健的证券。即企业的优先融资顺序为内部融资→债 务融资→股权融资。

以上介绍的几种理论虽然论述的角度迥异,得出的结论也不尽相同,但是综合以 上几种理论不难看出, 一个以价值最大化为经营目标的企业更倾向于通过内源融 资来实现企业的发展,当需要外源融资时,公司会在债务融资的税盾价值,减少 的权益代理成本的收益和财务困境成本, 债务代理成本等成本的权衡中进行资本 结构决策。有实证研究表明,财务困境成本相对于债务的抵税效应是比较小的 (Haugen,R.A.,L.Senbet 1978,1988),因此,企业往往会保持比较高的财务杠 杆。那么这一结论是否适用于中国的上市公司呢? 三.中国上市公司资本结构现状–资本结构理论与中国实践的悖论 根据国信证券有限责任公司课题组的研究, 中国上市公司的融资结构可以用以下 两张表格来概括: 资料来源: 国信证券有限责任公司课题组: 上市公司融资结构与融资成本研究》 《 , 载《上海证券报》2002 年 5 月 14 日 从以上两个关于中国上市公司融资结构的表格可以看出, 中国的上市公司融资结 构呈现出以下特点: (一)内源融资比重很低 内源融资在上市公司融资结构中所占比例非常低,远远低于外源融资,尤其是未 分配利润为负的公司几乎完全依靠外源融资。 (二)股权融资比重远远高于债权融资比重 在外源融资中,股权融资的比重又高于债权融资,如表 2 所示,股权融资在外源 融资中的比重均超过了 50%,近年来随着资本市场特别是股票市场的发展,股权 融资的比重还在不断上升。 作为发达国家企业融资的一种重要形式的债券融资比 重却微乎其微,有限的几只企业债券也是可转换债券,是企业谋求权益融资的一 种过渡形式。 由此可见, 中国上市公司的资本结构决策与理论研究的资本结构理论是完全相左 的。 下面本文将从几个方面对资本结构理论的中国悖论进行解释,同时对优化上 市公司资本结构提出建议。 四 中国上市公司资本结构现状的成因 (一)制度因素 1.上市公司股权结构割裂,流通股和非流通股,国有股和法人股的存在使得上 市公司有强烈的股权融资的动机。 (1)非流通股的存在使得上市公司增发、配股成为非流通股股东掠夺流通股股 东财富的一种方法。非流通股不流通,是我国上市公司恶意圈钱的根源。

关于这一论断的原理,有人曾举过一个很简单的例子加以说明:设立发行(IPO) 一家股份制上市公司,总股份 1000 股,非流通股(国家股)绝对控股,假设大 股东控股 70%的股权即 700 股,社会流通股股东控制 30%的股权即 300 股,股东 分别按所持股份的比例出资,非流通股大股东按股票面值每股 1 元出资 700 元, 但社会流通股却要溢价发行每股 7 元,流通股股东共计出资 2100 元。此时就出 现了一个圈钱陷阱:因为是股份公司,公司共拥有 1000 股的总股本,2800 元的 总资产, 各股东在股份公司占有的权益应按股权比例来确定相应的资产,非流通 股股东占总资产 2800 元的 70%计应是 1960 元的资产,流通股股东占 30%计 840 元。于是流通股的 2100 元的资产经过上面一系列眼花缭乱的所谓股份制过程, 非流通股股东轻而易举地将流通股股东 1260 元的资本划到自己的名下。再融资 时 (增发、 配股) 的原理也是如此, 只是由于非流通股股东放弃配股或高价增发, 使这一行为更甚。 我国的大部分上市公司是由国有企业转制而来的,股权结构十分复杂,包括国有 股,法人股,内部职工股,A 股,B 股,H 股等,其中,国有股,法人股和内部 职工股是不能流通的。截止 2003 年 9 月底,上市公司总股本为 6286 亿股,其中 非流通股 4045.16 股,占 63.45%左右。白猫股份、电器股份等非流通股比重高 达 90%多。 本文从沪深两市 1200 多家上市公司中抽取 30 家(股票代码后三位为 050 和 100 的公司),将其非流通股(包括国家股,国有法人股,境内法人股,非上市外资 股和非流通的自然人股)比重与资产负债率列表分析如下: 注:000950 与 600700 的资产负债率摘自 2003 年 9 月 30 日的季报,其余均摘自 2003 年年报 下面将该表绘成散点图 从图 1 可以看出,非流通股比重与资产负债率是反方向变化的。事实上,对非流 通股比重(x)与资产负债率(y)进行回归所得回归方程为: y= -0.531640175818918x+ 0.792012098788054+ui 该回归方程也表明非流通股比重与资产负债率是负相关。 正如前面所举的简单例子所分析的, 上市公司之所以孜孜以求资本市场的“圈钱 最大化”,一个合理的解释是:在股权分割下,由于股权价格存在巨大差异且在 分割的市场运行, 流通股价位相对很高并且以相应的高市盈率发行,股票发行的 溢价收入大部分为非流通股股东所占有,股票市场成为非流通股股东的“提款 机”。 根据 2002 年底的统计资料, 我国流通股 2036.90 亿股, 流通市值 12484.55 亿元,流通股平均每股的股价为 6.13 元。根据对深市 500 家上市公司的统计, 共有 59 家上市公司今年披露了已经完成或正在进行非流通股的转让,按照平均 值计算,这 59 家公司的非流通股转让价格仅是其流通股股价的 16.05%,其中, ST 和*ST 公司转让的非流通股价格仅为流通股股价的 7.9%,流通股和非流通股 的巨大价差使得上市公司有强烈的增发和配股的动机。

(2)国有股一股独大,产权又是虚置的,一方面使外部投资者(包括股东和债 权人) 失去对上市公司的监督和控制,另一方面又使上市公司的控制权掌握在少 数经营管理人员手中, 上市公司的代理成本特别高,在资本结构决策时可能出现 非理性行为。 仍以前面抽样的 30 家上市公司为例,国家股和国有法人股在总股本中的比重平 均高达 40.77%。对国有股比重与资产负债率进行回归分析,可以得出国有股比 重与资产负债率是成负相关的,即国有股比重高的上市公司往往资产负债率较 低。 从公司治理的角度看,大股东和中小投资者之间形成了一种特殊的委托代理关 系, 正是这种特殊的委托代理关系造成上市公司强烈的权益融资愿望而不愿举借 长期债务提高杠杆比率。 中小股东将资金投入上市公司后成为资产的委托人,由 于大股东实际控制了上市公司的运营成为代理人, 这种委托代理关系中委托方和 代理方的权利和责任并不对等, 是一种缺位的暗含契约的关系 (李义超, 2003) 。 委托人即中小股东的权益得不到保护,不仅股东大会上表决权不占优势,而且 “用脚投票”的机制也不起作用,在这种情况下,权益融资不会使股权稀释,恰 恰相反, 股权资本一旦投入公司就不能抽回,其收益状况又取决于公司的赢利水 平, 公司对股东没有还本付息的义务,中小投资者的资金对控股股东和上市公司 而言事实上成为“零成本”的资金, 这也是我国上市公司倾向于股权融资的原因 之一。 自由现金流理论将降低权益代理成本作为债权融资的重要收益。但是,对于中国 的上市公司而言, 由于控股股东——国有股股东的产权是虚置的,没有明确的出 资人,整个企业实际上为经营管理人员所控制,股东缺乏对上市公司的监督,权 益代理成本很高,但又没有股东站出来,采取一定的方法(比如增加负债)来减 少这种成本, 经理层、 董事会、 监事会结成“联盟”, 整个公司被置于“内部人” 的控制之下。 由于经营管理人员实际上成为国有大股东的代理人,发行权益不会 使经营管理人员失去对公司的控制权,而发行债券则会使其面临很多外部约束, 这当然是管理者所不愿看到的。 2.当前我国的法律法规和国家政策的影响 上市公司选择股权融资还是债权融资,不仅仅是公司主观选择的结果,还要受到 客观环境的制约。国家政策的微小变化可能会对公司的决策行为产生重大的影 响。 我国的上市公司大部分是由国有企业改制发展而来的,国家停止对其注入资 本以后, 先是由银行承担起了资金供给的任务,银行体系积聚了大量的系统性风 险, 随着国有银行商业化改革的深入和银根的紧缩, 银行“惜贷”现象十分明显, 于是, 股票市场成为代替国家向企业注资的重要渠道, 公司上市最初实行审批制, 国家往往支持大型国有企业上市融通资金解决资本金不足的问题。近年来,国家 管理层对股票市场的改革可谓是大刀阔斧,股票发行从审批制转向核准制,企业 上市融资的门槛大大降低,仅 2004 年 3 月的一个月中,证监会发审委就通过了 宁波波导股份有限公司等 16 家公司的首发、增发和配股的申请以及歌华有线电 视网络股份有限公司等 3 只可转债的发行申请。境内上市公司从 1997 年的 745 家增加到 2004 年 3 月的 1302 家。

相比之下, 由于中国政府对公司债券的发行规模、利率以及偿还期限等方面作出 严格而又缺乏弹性的规定, 较少注意企业的客观需求,导致大多数有能力举债的 企业不能利用公司债券这一融资渠道。 《公司法》中规定的股份有限公司发行公 司债的实质性约束条件要比《证券法》中规定的发行股票的条件苛刻,而且管理 手段也更为复杂,更非市场化。股份制公司的净资产规模不得低于人民币 3000 万元,累计债券总额不超过公司净资产额的 40%,最近三年的平均可分配利润足 以支付公司债券一年的利息, 筹集的资金符合国家产业政策,债券利率不得超过 国务院规定的利率水平。 从上面发行债券的条件看,公司发行债券面临的“硬约 束”比股票融资要多, 比如, 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券 1 年的 利息和债券利率水平的限制, 都是有客观指标可以衡量和比较的,而股权融资仅 对公司的组织结构等形式的要求有规定,即使对利润有要求,也只是对“预期” 的要求,没有客观的数据进行评价。国家对公司债券的管理实行规模控制、集中 管理、 分级审批。 债券发行前必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划, 并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文, 债券发行后还需要向交易所提 出上市申请,而负责监管的又是证监会,多头管理十分严重,发行债券的程序比 发行股票要繁琐,所以企业更偏好股权融资。 (二)资本市场畸型发展,债券市场不发达 正如前面所论述的,在国家金融政策导向的影响下,我国股票市场和债券市场的 发展极不平衡,存在着“金融跛足”现象。股票市场发展迅猛,而债券市场,尤其 是企业债券市场发展严重滞后。近年来,虽然债券市场有了一定的发展,但主要 是得益于积极的财政政策。1997——2002 年债券市场的发行情况下表所示: 从上表可知,相对于巨额的国债发行,公司债的发展是十分萎缩的,实施积极的 财政政策以来,公司债与国债的发行比例严重失调。 自 1987 年至 1998 年的 12 年间,我国企业债券累计发行约 1360 亿元,不及我国股 票市场一年的融资额。 所以,尽管银行存款利率连续下调,企业债务融资成本大大 降低,但由于企业债券市场的不发达,使得企业即使想发行企业债券进行融资也 困难重重,一般只有那些受国家重点扶持的电力、钢铁、通讯等行业的对国民经 济起支柱作用的国有企业和国家重点工程能顺利通过企业债券市场融资。 另外, 公司债券市场发展的滞后还表现在二级市场不发达,企业债券不仅上市数 远远低于股票,而且交易量也非常小,到 2001 年底,在深圳证券市场交易所上 市交易的企业债券仅有 1 只,在上海交易所上市交易的企业债券仅有 11 只,发 债主体仅为几家国有企业, 还有许多发行债券的企业未在证券市场上市交易,债 券的流动性差。二级市场的不发达,一方面使得债券持有者面临较大的风险,投 资的积极性受到限制, 流通市场的不发达反作用于发行市场,加剧了举债企业及 发行中介机构的发行风险,抑制了发行规模的扩大。另一方面,流通市场“发现 价格”的作用得不到有效的发挥,债券发行不能合理定价,无法正确反映发行企 业的风险程度和经营能力,所以企业对发行债务融资的态度比较冷淡。 (三)上市公司盈利能力低下,不仅使内源融资成为无本之木,而且使上市公 司面临较大的破产风险,难以承受债权融资还本付息的压力

中国上市公司赢利能力差是众所周知的, 近年来, 上市公司的业绩呈下滑的趋势。 从每股收益来看,2001 年加权平均每股收益为 0.136 元,比 2000 年同期的 0.2025 元下降 32.84%,2001 年加权平均净资产收益率 5.5.%比 2000 年的 7.14% 下降 22.55%。亏损公司的数量明显增加,亏损额也迅速扩大,见表 5 债权融资的税盾发挥作用的前提是企业的息税前利润(EBIT)大于公司的债务利 息,这样,公司才有动机负债经营。但是,中国上市公司经济效益不高,资本收 益率偏低,一旦 EBIT 不足以支付债务利息,公司就可能面临破产的风险,这是 公司经营管理者和股东都不愿看到的,而股权融资不存在付现的压力,投资者投 资于股票的目的往往是赚取价差,对公司的分红派息不是很关心,低分红成为股 票市场的普遍现象,从这一点上比较,股权融资当然成为上市公司的宠儿。 上市公司赢利能力低下同时还造成了企业的内源融资成为无源之水,无本之木。 如表 1 所示,在未分配利润大于零(赢利)的公司中,内源融资的比重一般不超 过 15%,而在未分配利润小于零(亏损)的公司中内源融资的比重更低,甚至为 负,企业上市圈钱成为弥补亏损的一种手段。 五 关于优化中国上市公司资本结构的几点建议 从上面的分析可知, 目前中国上市公司的资本结构不尽合理, 内源融资比重偏低, 上市公司普遍存在“圈钱饥渴症”,一味追求增发或配股,这是有悖于经典的资 本结构理论的。笔者认为,优化上市公司资本可从以下几个方面入手: (一)改变证券市场股权分割、国有股一股独大的现状 股权分割是中国证券市场低效率的根源(辛念军,2004)。非流通股不流通使权 益融资成为非流通股股东掠夺流通股股东的伎俩,非流通股又往往是一股独大, 在大股东控制下,上市公司对发行权益自然乐此不疲。因此,不管是从促进资本 市场发展还是从优化企业资本结构的立场出发, 全流通与国有股减持必须被提上 议事日程, 虽然流通与减持可能会损害一部分人的利益,但是为了提高证券市场 的效率, 使其真正发挥对经济发展的促进作用,必须牺牲一些人的利益来换取社 会整体福利的改进。 (二)大力发展债券市场,鼓励发行企业债,提高上市公司的财务杠杆,强化 债务对企业经营的硬约束 长期以来, 债券市场一直是被企业遗忘的角落或望而生畏的角落。优化公司资本 结构, 必须为企业提供多元化的融资渠道, 其中大力发展企业债券市场尤为重要。 扩大企业的债券的发行规模和上市规模,缩短企业债券从发行到上市的间隔期, 发展企业债券的二级市场,提高债券的流动性,大力发展债券评级等中介服务, 使债券定价更为科学合理, 更能反映企业的真实风险水平和赢利能力。发行企业 债券,还可以强化对上市公司的外部监督和硬约束,降低权益代理成本,使上市 公司的资本结构决策真正以企业价值和股东财富最大化为目标。 (三)完善上市公司的治理结构,提高上市公司的赢利能力。

股权结构的不合理派生出上市公司治理结构不合理,董事会,监事会和经理层的 制衡机制不复存在, 企业的经营决策是以高层管理人员的利益为中心的。这种不 完善的治理结构又导致上市公司经营业绩差,赢利能力低下。因此,增强上市公 司的内源融资能力, 遏制上市公司“圈钱最大化”的动机,必须改善上市公司的 治理结构,提高其赢利能力。 参考文献: [1]Steph.A.Rose Randolph W.Westerfield Jeffrey F.Jaffe 《公司理财》[M] 机械工业出版社 2003 [2]饶育蕾 《制度适应与市场博弈——企业资本结构形成机理》[M]经济科学出 版社 2003 [3]李义超 《中国上市公司资本结构研究》[M]中国社会科学出版社 2003 [4]Merton Miller 《MM 定理三十年》[J]《经济学展望》1998 秋季刊 [5]李雯 《关于股权结构分析的融资结构研究》[J]《经济问题》2004,1 [6]黄贵海 宋敏 《资本结构的决定因素——来自中国的证据》[J]《经济学(季 刊)》2004,1 [7]汪红丽 《我国企业债券发展的难点与对策思考》[J]《上海投资》2002,4 [8]黄少安 张岗 《中国上市公司股权融资偏好研究》[J]《经济研究》2001,11 [9]辛念军《中国证券市场低效率的一个理论解释——股权分割论》[J]《投资与 证券》2004,3 [10]国研网 《从公司资本结构理论看上市公司资本结构优化》 2003,9,17


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