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融资融券对近期中国股市的影响


南京理工大学经济管理学院

课程考核论文
课程名称: 学年论文(Ⅱ)

论文题目: 融资融券对近期股市走势的影响 姓 学 成 名: 号: 绩: 凌晨 913107810307

任课教师评语:

签名: 2015 年 10 月 30 日

融资融券作为我国于 2010 年在资本市场上推出的一项重要的金融创新,已 经历了五年的发展, 对中国的股市也产生了一定的影响。不同的学者对融资融券 业务对股市的影响的看法也有一定的差异。 本文通过在对相关融资融券业务对股 票市场的影响的历史文献进行综述的基础上, 进一步简单的论述了融资融券业务 对近期尤其是自 2014 年年底开始的中国新一轮牛市的影响。并在此基础上对更 好地加强融资融券的管理、发挥其对市场的积极作用提出了相关政策建议。

关键词 融资融券

股票市场 波动性 流动性

目次
1 融资融券的内涵??????????????????????????1 2 融资融券的发展现状????????????????????????1 3 融资融券对我国股市的影响?????????????????????2 3.1 对相关文献的综述????????????????????????2 3.2 融资融券对近期中国股市的影响??????????????????4 4 进一步加强对融资融券管理的建议??????????????????6 参考文献??????????????????????????????8

1 融资融券的内涵
融资融券是指具有融资融券业务资格的证券公司向投资者出借资金供其买 入证券(融资交易)或者出借证券供其卖出(融券交易)的交易方式。主要包括 金融机构对券商的融资和融券及券商对于投资者的融资和融券。 与普通的交易方 式相比,融资融券具有杠杆性,只需缴纳一定比例的保证金,就可以进行金额数 倍于保证金的交易,具有低投入高风险的特点(潘庭庭[1])。因此,融资融券交 易吸引着一大批现金或证券捉襟的投资者。 自 2010 年 3 月 30 日融资融券业务试 点启动至今, 融资融券业务已经在我国发展了五年。这期间融资融券提升了股票 市场的流动性, 给我国股票市场的发展注入了新的活力,发挥了一定的积极作用。 但是在迅速发展的表面下,尤其是自 2014 年年末开始的中国股市新一轮牛市行 情的背后, 中国股市融资融券暴露出了诸多问题,出现部分投机者未获取高额收 益,恶意做空买卖,严重干扰了股票市场的正常走向。

2 融资融券的发展现状
2010 年,经过一系列的论证和试验准备,融资融券制度在我国证券市场正 式进入市场操作阶段,使股票市场告别了“单边交易” ,至今已走过五个年头。 这五年间融资融券制度得到了一定的发展,不仅发展速度很快,资金规模相应成 倍提高, 同时证券机构和标的股票覆盖面也越来越广。最显而易见的是沪深两市 融资融券余额从 2010 年 3 月 3 日的 659 万余元到 2015 年 3 月 31 日的 14939 亿 余元, 增长近 23 万倍, 再看近两年的数据, 2013 年 3 月底的融资融券余额为 1638 亿余元,2014 年 3 月底为 3953 亿余元,每年的增长率都维持在 200%以上;其次 是标的股票从一开始的 90 只增加至现在的超过 900 只,基本上涵盖了各个行业 及市场;再次是具有融资融券业务资格的券商从 2010 年一开始的 6 家增加至 2015 年的 77 家(2015 年证监会监管的券商 125 家),覆盖面极大提高;最后是融 资融券转融通业务在 2011 年得以开展,让融资融券制度更具有活力(杨善烨[2] ) 。但与此同时,融资融券业务的发展也有许多不足之处:一是根据证监会最新 数据 2015 年境内上市公司共 2797 家,而融券融资标的股票只有 914 支,占比 为 32.6%,而发达国家均占 50%以上;融资融券业务的资金规模与股票市场的交 易规模相比差距甚远: 截至 2014 年年底, 我国股市流通市值为 315624.31 亿元,
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当年年底的融资融券余额为 10256.56 亿元,占比为 3.24 %,截至 2015 年六月, 我国股市流通市值为 584573.65 亿元,6 月底的融资融券余额为 20493.86 亿元, 占比为 3.50%, 而发达国家一般都在 10%以上; 二是融资交易和融券交易资金数 量差距很大。 进入 2014 年以后,沪深融资融券余额差值保持在 3300 亿元以上, 进入 2015 年以后融资融券余额差值更是跨入了一万亿门槛; 三是融资融券交易 具备高杠杆和双向的交易的特点,加之我国股票市场投资者以散户占多数,专业 机构相对较少,导致投资者整体结构不够理性,若监管和制度不完善,融资融券 交易就会存在相当大的投机性,容易被投机者用作操作市场的工具,助涨杀跌, 严重影响了市场秩序。

3 融资融券对我国股市的影响
3.1 对既有文献的综述
自融资融券引入中国以来,对我国资本市场产生了重要的影响,尤其是对 我国的股票市场。有积极的一面,也有消极的一面。研究关于融资融券制度对我 国股票市场的影响的学者也越来越多, 不同的研究理论以及研究方法得出的结果 也有不一致的地方,其对股票市场的影响众多学者也有不同的见解。大多数文献 有关融资融券对股市的影响的研究集中在波动性和流动性两个方面。 从理论角度 来看, 融资融券交易可能有利于增加股票市场的流动性,从而有效地降低股价的 波动幅度, 避免出现恶性的暴涨暴跌。 但是在具体的研究中, 也出现了一些悖论。 段莹[3]选取了 2012 年 4 月 5 日至 2014 年 3 月 31 日时段的 481 个日数据讨 论了上海证券市场 A 股数据, 来实证研究融资融券对股市流动性的影响,并利用 协整检验和 Granger 因果关系检验等计量方法,得出结论:融资融券与上证 A 股 流动性之间不存在长期稳定的协整关系,融资融券是股市流动性的 Grander 原 因, 而股市流动性不是融资融券的 Grander 原因,融资融券交易与股市流动性存 在着单向的因果关系。且根据脉冲响应图,融资融券对股市影响并不显著。冯玉 梅,陈璇,张玲[4]运用沪深 300 指数,实证检验了融资融券转常规前后对股市波 动性的影响。研究结果发现,试点期间融资相对于融券更能平抑波动,转常规后 融券平抑股价波动的功能开始显现,但两个阶段的影响系数均较小。孙茜,姚俭
[5]

在研究融资融券对上证指数影响时,对我国证券市场按照融资融券交易制度发
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展阶段进行研究, 也分别对试点期和转常规期的数据进行实证分析, 采用了 GEDGRACH(1,1)和 GED- EGRACH(1,1)模型进行研究,最终得出融资融券可以降低股 票市场的波动性, 并且这种效果随着融资融券交易制度的发展变得更加明显。陈 伟(2011)也运用 GARCH 族模型,以上证 50 指数与深证成指指数展开实证,得出融 资融券有利于平抑我国股市波动性的结论。张木点石[6] 选取了 2006 年 1 月 4 日 到 2015 年 1 月 30 日, 共计 2205 个交易数据采用 (包括我国融资融券实施前 1030 个数据,实施后 1175 个数据) ,并通过建立 GARCH(1,1)模型,实证分析认为 融资融券的推出降低了上证 50 以及上证综合指数的收益率的波动性。并且对上 证 50 指数的效果优于上证综合指数。此外,杨丽彬,李虹含,周凯[7]以沪深股 票交易市场中旅游行业与电子信息行业的数据作为样本(数据选取时段为 2008 年 3 月至 2015 年 3 月) ,采用 CAPM 模型,DID 模型等实证检验融资融券业务对 单只股票价格波动的影响, 认为融资融券发挥了减小市场波动幅度并使市场发展 趋于稳定的功效, 并且单只股票价格变化幅度在融资融券业务的推出后将有不同 程度的下降。钟远[8]从融资融券标的股票角度出发,使用事件分析法研究了上海 证券交易所首批获准融资融券交易股票的相关数据,通过实证分析他发现,融资 融券对股票价格波动可以起到平抑的作用,并最终对股市波动性起到缓和作用。 宋常和陈茜[9]运用格兰杰因果关系,脉冲响应以及方差分解,分开分析了融资和 融券对市场和个股的影响, 最终他们认为融资交易可以降低市场波动性,融券交 易对市场波动性影响不显著, 融资融券可以缓和和平抑对个股股价波动。但是陈 思行[10]采用台湾市场上的数据,运用 GARCH 模型和 VAR 模型进行实证分析。研究 结果表明,融资融券交易加剧了股票市场的波动性 ,市场上的投资者利用信用交 易的杠杆性产生了一定的投机效应,而卖空机制则由于股票市场上的融券规模较 小对市场稳定作用较小。 通过上面的综述可以发现国内专家学者对于融资融券对股票市场波动性以 及流动性的研究结论仍存在一定分歧。 但大多数学者肯定了融资融券业务在平抑 股票市场波动, 增强股票市场流动性两方面的积极作用,但同时认为作用效果并 不十分显著。 与一些国外学者对国外相对发达的资本市场上融资融券交易对股票 市场的影响研究相比较,也可以看出,在国外发达的资本市场上,例如美国,融 资融券交易对平抑股票市场的波动性、 增强股票市场的流动性发面发挥的作用更

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为显著。在这一不同点上,我认为主要是由于一方面在中国目前的证券市场上, 融资融券的标的股票数量相对于 A 股市场容量仍显不足, 券商可融出的资金和提 供的券源对于市场上的投资需求来说是相对有限的。并且融资业务、融券业务的 发展极度不平衡, 由于融券业务会占用较多的资金,证券公司为融券提供券源的 积极性不高, 从而使得融券券源供给规模远小于融资资金供给规模,再加上投资 者惯有的“做多”的投资理念, “做空”机制没有充分发挥其价格发现功能,从 而不能有效地平抑股价波动。 一些学者也指出融券交易标的严重短缺导致融券相 对于融资活跃市场的作用明显偏弱,从而也无法对股市波动性产生较大影响、体 现出其调节市场的功能。另一方面沪深两市融资融券标的的股票本身市值较大, 波动较小,套期保值能力强。因而,就整体的中国证券市场而言,融资融券业务 在平抑市场波动、促进资产合理定价等积极方面发挥的作用尚且不是非常明显。 此外, 正如廖士光,张宗新[11]所说的那样: “卖空交易机制对整个市场的影响是一 个相当复杂的过程,最终的影响方向(加剧市场波动还是减轻市场波动)取决于市 场中卖空交易者类型、操作策略及交易信息的公开程度。 ”而在这些方面,我国 的股票市场仍存在很大的不足之处。

3.2 融资融券对近期中国股市的影响
在融资融券,包括股指期货推出之初,整个市场的解读是非常正面的,几乎 是一边倒的声音。但反观当下中国股市的现实,似乎并没有验证这些观点。自 2014 年底以来国内 A 股市场行情启动,上证指数由 2115.98 点一路攀升到 5178.19 点,涨幅达 144.16%。但从 2015 年 6 月 12 日至 2015 年 7 月 8 日,上证 指数由 5178.19 点到 3421.53,调整幅度达 31.52%。我们见证了 A 股市场近 7 年未曾有过的波动。在这轮股市兴盛的背后有着诸多原因,政府政策导向、市场 流动性增加等, 但不可忽视的一个很重要的因素便是证券市场上融资融券杠杆的 应用。 首先, 一方面自 2010 年我国公布在证券市场上采用融资融券方式后,市场的 流动性得到提高,加上近期“一带一路”战略的提出, “国企改革”等政策利好, 股市开始起涨,在熊市中失落已久的投资者按捺不住兴奋,倾囊入市,唯嫌手头 资金不足。 而此时券商提供的融资融券服务,为投资者打开了一扇分享牛市飨宴

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的绝佳窗口, 极大地满足了投资者的需求。 于是大笔场外资金通过杠杆购买股票, 在普通市场预期较好的市场环境下促进了中国股市新行情的迅速启动。 上证指数 由 2115.98 点一路攀升至 5178.19 点。2014 年的相关数据显示,去年 7 月份融 资余额在 4000 亿左右,到去年底融资余额已达万亿元。而这段时间中国股市也 恰恰是触底反弹,特别是进入 2014 年四季度后,融资余额与大盘涨幅呈现出明 显的正相关关系。但另一方面,在中国经济转入“新常态” ,整体增速放缓,下 行压力较大, 企业盈利普遍下降且短期未能改善的情况下,整体 A 股市场市盈率 达到了 62.16 倍, 这意味着产生了巨大的股市泡沫。当单独的政策利好难以实现 人们对股票市值的相应预期,加之后期杠杆资金在获利并不丰富的情况下入场, 当证监会清理场外配资以及高杠杆的情况下, 股市正常的调整却触动了爆仓的界 点, 由于入场时间有差别, 同等比例杠杆配资者获利较低者触动获利较多者的平 仓线, 连续的股价下跌又触及到了较低融资杠杆的所有者,证券公司以及场外配 资公司为保存自己的收益, 强行平仓是不会考虑到市场的消化能力的,只会考虑 着在目标价位以最快的速度成交。而融资者一般都是资金量比较大的客户,再加 上杠杆所带动的资金量就会更大,所以其强平所引起的股价下挫也就会越大,进 而引发更多的爆仓, 同时当跌停价位堆积过多的平仓筹码时,少有场外资金能够 接盘, 或者是希望当平仓筹码在更低价位的时候接手。由此而引发了一系列的连 锁反应,股价大幅下挫。当市场上大部分股票都共性的存在这个问题的时候,股 指也就难以避免的大幅下降了(胡留所,沈晓敏[12]) 。可见,融资融券通过为市 场注入更多的资金进一步助涨了中国近期新一轮的牛市, 同时也有因其带来的做 空机制让市场单边剧烈下挫。 而且,通过与 2007 年的股市牛市相对比可以看出, 新一轮牛市的启动速度明显快于上一轮牛市, 并且在下跌幅度小于上一轮牛市的 情况下, 其下跌的剧烈程度却是强于上一轮牛市的。千股跌停的局面在证券市场 上连续数天。 这也在一定程度上反映了融资融券在本轮市场行情中起到了着助涨 与助跌的作用,而并没有体现理论上平抑市场波动的积极作用。 其次是融券所带来的杠杆效应,机构做市是证券市场中的一个很常见的现 象, 而融资融券给做市带来了更多的便利。在相对充分的市场竞争中会有不同的 机构以及个人投资者,做多与做空相博弈,来发现和实现价格,但由于中国证券 市场特有的投资者结构, 机构投资者数量少但资金量大,机构很容易在股票中形

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成自己的势力范围,而且自然人投资者 95%以上的投资都无法达到融资融券额 度,都无法通过融资融券去参与市场的价格制定。在这样的做市形势下,更容易 形成的情况是做多与做空的是同一方,从而加剧市场不确定性,带来股市行情的 大幅波动。 再者, 融资融券业务在助涨、助跌本轮牛市的过程中也对我国股市的中小投 资者的利益造成了损害。由于我国的证券投资市场中 82.24%的投资者是一般自 然人,一般法人占 2.46%,专业的机构投资者只占 15.3%。融资融券的门槛额度 在 50 万,而在我国投资额在 10 万以下的自然人投资者占所有投资比例的 84.11%,投资在 30 万以下投资达到 94.5%,这也说明着股价的上涨和下跌,其 实大部分的散户投资者是没有能力左右的, 而真正的价格仍然掌握在不到两成的 机构手中。 而且融资融券带来的市场双边机制,可助机构有效的对冲风险甚至盈 利,而中小投资者却只能蒙受损失。

3 进一步加强对融资融券管理的政策建议
第一,扩大融资融券的标的范围,并加快转融券业务的发展(李新河[13]) , 提高融券的份额。 融资融券交易在西方发达国家经历了长时间的发展,已经成为 一种成熟的交易制度,占据着资本市场较大的比重。相比之下,融资融券在我国 的规模仍较小, 且面临着融资业务和融券业务发展的不平衡。所以在未来推动融 资融券业务发展的过程中, 仍需进一步扩大融资融券标的证券的范围。在扩大融 资融券标的证券范围的过程中, 既要注意流动性好、市场影响力大的大盘优质股 票。 也应关注到相对于中小板和创业板交易活跃的股票而言,这些大盘股做空空 间相对有限, 因而为了促进融券做空交易的发展,可以适当引入一些中小板和创 业板交易比较活跃的个股。 第二,加强风险控制。对于券商、投资者而言,要理性判断标的证券价格趋 势。在融资业务中,避免证券市场出现大幅下跌,在融券业务中,避免市场价格 大幅上涨。朝低位融资买入,高位融券卖出的目标努力。一旦在价格高位融资买 入或价格低位融券卖出, 则很容易面临追加担保物甚至强制平仓的危险。此外要 关注保证金比例的变动。初始保证金比例越高,对投资者而言是越有利的,因为 其面临的追加担保物、强制平仓的风险就越小。对于政府、监管机构,要建立和 完善融资融券相关配套制度的, 进一步完善融资融券监管体系。使证券市场可以

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安全有效的进行融资融券的交易,避免出现恶意的做多,做空,加剧市场风险。 具体包括建立健全投资者保护制度、完善上市公司管理制度、对信息披露制度进 行完善、建立统一规范的信用管理体系(王宏宇,包燕玲[14]) 。 第三,大力普及融资融券业务知识,改变投资者的投资思维,理性投资。由 于融资融券在我国的发展时间较短,投资者对其认识尚且不深,这样一方面导致 了投资者对融资融券的参与意识不强,另一方面也加重了市场的投机氛围。为了 使投资者更好地认识并合理利用这种交易制度, 监管当局需要加大融资融券业务 知识的普及力度,使投资者对融资融券交易的认识更加具体,更有深度,同时相 关机构也可有针对性的为投资者制定投资计划, 从而改变投资者传统的多头思维 和低买高卖的单一盈利模式,适时构建多空组合,在市场上涨、下跌和震荡中发 掘盈利的机会。

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参考文献
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