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中国联通(600050)有限公司财务报表分析 默认分类 2008-05-09 19:47 阅读 482 评论 3

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目录 摘要……………………………………………………………………………………………2 Abstract ………………………………………………………………………………………3 第一部分:绪论………………………………………………………………………………4 1.1 案例选择中国联通的目的………………………………………………………4 1.2 中国联通及其行业背景介绍……………………………………………………4 第二部分:理论及方法描述…………………………………………………………………7 2.1 财务分析简述……………………………………………………………………7 2.2 偿债能力分析……………………………………………………………………7 2.3 盈利能力分析……………………………………………………………………9 2.4 营运能力分析……………………………………………………………………9 2.5 杜邦体系分析……………………………………………………………………10 第三部分:公司财务报表分析………………………………………………………………11 3.1 公司财务报表概况………………………………………………………………11 3.2 资产结构及流动资产分析………………………………………………………12 3.3 公司利润分配及股本变动风险…………………………………………………12 3.4 公司偿债能力分析………………………………………………………………13 3.4.1 短期偿债能力分析…………………………………………………13 3.4.2 长期偿债能力分析…………………………………………………15

3.5 公司盈利能力分析………………………………………………………………18 3.5.1 分析销售净利率 …………………………………………………………18 3.5.2 分析资产净利率 …………………………………………………………20 3.5.3 分析权益净利率 …………………………………………………………21 3.6 公司营运能力分析………………………………………………………………22 3.6.1 分析应收账款周转率 ……………………………………………………22 3.6.2 分析存货周转率 …………………………………………………………24 3.6.3 分析流动非流动资产周转率 ……………………………………………24 3.6.4 分析总资产周转率 ………………………………………………………25 3.7 公司杜邦体系分析………………………………………………………………26 第四部分:问题及总结………………………………………………………………………27 4.1 发现的问题及建议方案…………………………………………………………27 4.2 结束语……………………………………………………………………………29 中国联通(600050)有限公司财务报表分析



业:会计学

学生学号:

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指导老师:曹小秋 摘要

基于股市的变幻,信息使用者对于企业财务报表的信息尤其看重,而对于上市公司的财务报表分析来 说,就显得相当重要了,上市公司的财务报表具有普遍公司的代表性.本文从财务报表使用者的角度对财务数 据进行分析,通过对比、比率、杜邦分析等方法来解读报表,从而将大量的报表数据转换成为特定决策有用 的信息。本文对上市公司中国联通(股票代码:600050)的财务状况进行了分析,对公司的偿债能力、盈 利能力、成长能力、营运能力进行了评价,对公司存在的问题提出了一些解决方案。 关键词: 财务分析 财务报表 财务状况

China Unicom (600050) limited company statement analysis

Abstract The information using person owing to stock market big and powerful , information to enter prise financial statement is thought highly of especially, but as for a listed company analysis of fi nancial statement, a listed company financial statement has representativeness of common compa ny being going to appearing pretty important. The analysis the main body of a book is carried o ut on financial affairs data from angle of financial statement user, becomes specially appointed u seful decision-making information by , large amount of form for report data being changed thereb y to come to understand and explain a form for report method such as contrast , proportion , D u Pont analysis. To a listed company, China unites the main body of a book exchanging the (sto ck code: 600050's) finacial status has carried out analysis , has grown up to company's liquidity , profitability, the ability, services the ability has carried out valuation , have problem has brought forward a few to the company to resolve a scheme. Keywords: Financial analysis; Financial statement ; Finacial status

第一部分 绪



1.1 案例选择中国联通的目的 截止 2007 年我国移动通信发展已有 20 年的历史,从 1987 年移动通信系统正式商用到现在,我国 移动通信业 20 年实现了起步、起飞、腾飞的三级跳。在二十年的发展历史中,由于中国移动通信有限公司 “先入为主”的优势,使得通信行业中国移动通信有限公司(下称中国移动)“一枝独秀”的局面短时间难以改 变。相对于中国移动而言的中国联合通信有限公司(下称中国联通),由于组建时间较晚,“后入”是她最 大的劣势,但是中国联通正在通过努力,一年比一年做得更好,正是中国联通在中国通信行业的居中地位, 使得她更具代表性。 中国联通是从所周知的目前唯一一家同时拥有两张网(GSM、CDMA)的通信企业。从 2007 年到现 在,风传的电信重组方案版本出现了很多个,但无论是哪一个重组的版本,中国联通始终处于关键的位置。 本文选择中国联通作为案例分析,也有应对潮流,符合人们迫切需要了解这一中国通信巨头的心理。如果 按照信息产业部的要求真的进行重组顺利的话,那么这将是我国通信行业又一发展的重要转折点,势必载 入史册。

1.2 通信行业背景及中国联通介绍 1.2.1 全球通信行业背景 全世界电信市场发展呈现的趋势证明其保持着革新和成长的动力,其趋势体现在互联网衍生的各类 服务商峰起、移动通信更多的替代固定通信、移动通信存在新的内涵、数据业务量继续超过话音服务、发 展中国家的市场超过发达国家市场等多个方面。早在 2004 年 Insight Research 的研究报告就曾指出全球 电信业将回到历史增长水平,并指出其电信业务收入的复合增长率约为 8%,另根据美国电信工业协会报 告,2006 年全球电信服务业规模为 3 万亿美元,增长率为 11.2%。预计今后四年全球电信产业将保持 9.1 %的复合年增长率,到 2010 年规模将达 4.3 万亿美元。从增长势头来看,传统电话市场增长停滞,固定电 话业务营收年增长率低于 0.5%。互联网及无线服务市场保持增长势头,宽带互联网接入服务营收的年增长 率保持在 16.5%,预计 2010 年将增至 2080 亿美元;同期无线服务营收的年增长率为 11.7%, 2010 年将 为 1.07 万亿美元。美国电信工业协会预计,2007 年全球无线服务营收将超过有线服务营收。但在总量上,

话音业务仍是电信业务的主要收入来源。2007 年 2 月 ITU 出版的报告指出,1991~2004 年间全球电信业 务营收的增长率为 7%~8%,其中移动业务增长最快,国内和国际 PSTN 业务营收下降显著,但话音业务 占总营收的比例保持相对稳定值,达 7%~8%。从区域角度来看,由于 2006 以来世界经济进入调整阶段, 成熟电信市场,如美国、欧洲等随之也进入一个调整期,这些地区的电信业更注重现有资源的整合,因此 新投资不多。以美国为例,2006、2007 年美国移动通信投资规模基本持平,分别约为 250 亿美元、 240 亿美元;在固定市场也是这样,2006 年投资总量约 270 亿美元,2007 年大体仍然保持在这个水平。与成 熟电信市场投资趋缓形成对比的是,大多数发展中国家的电信业仍处在快速发展期,市场需求大,电信业 的投资比重也大。尤其是印度、中国、东欧和拉丁美洲等地区市场,2007 年乃至未来一段时期内,全球电 信业的发展将主要集中在这四大地区市场。2006 年底,OVUM-RHK 咨询公司报告指出,全球移动和固 网运营商 2006 年总的收入超过 1.4 万亿美元。其中固网运营商收入 7300 亿美元,年增长率只有 2%;移 动运营商收入 6740 亿美元,年增长率为 13%。这也符合全球电信业的发展大势。 1.2.2 我国通信行业情况 2007 年是我国实施“十一五”规划的第二年,经初步核算,2007 年累计完成通信业务总量 19360. 5 亿元,同比增长 26.4%,其中,电信 18545.4 亿元,增长 27.1%;邮政 815.2 亿元,增长 11.8%。完成 通信业务收入 8051.6 亿元,同比增长 11.8%,其中,电信 7280.1 亿元,增长 10.9%;邮政 771.5 亿元, 增长 21.2%。通信固定资产投资 2322.0 亿元,同比增长 4.3%,其中,电信 2279.9 亿元,增长 4.3%;邮 政 42.1 亿元,增长 5.5%。2007 年,全国电话用户新增 8389.1 万户,总数突破 9 亿户,达到 91273.4 万 户。移动电话用户在电话用户总数中所占的比重达到 60.0%,移动电话用户与固定电话用户的差距拉大到 18183.8 万户。这也反映世界通信发展大势在我国并没有任何特殊。除了通信行业间的结构变化越来越大 外,我国整个的电信发展趋势是良好的。 图表 1.2-1. 2003-2007 年电话用户到达数和新增数 单 位 万 到达数 新增数 户 万 户 3 0 11247. 1 2 2006 年 007 年 82884. 4 9 1273.4 8 9727.0 8499.3 389.1

2003 年 53270. 1

2004 年 64658. 1 11388.

2005 年 74385.

根据中国信息产业部的统计报告,我国六大电信运行商 2007 年都获得了不同程度的增长,其中中国 卫星通信集团的增长最快,达到 77.4%的百分比,但是收入市场份额进一步向优势集中 (图 1.2-2) ,用户、 收入市场集中指数(HHI)分别达到 2882、3181,比 2006 年分别上升了 140、160。随着电信综合价格 水平的下降,我国通信行业将受刺激再一次迎向另一个发展高峰。 图表 1.2-2 2003-2007 年基础电信企业的用户、收入 HHI 指数

1.2.3 中国联通的基本情况介绍

中国联通,全称为中国联合通信股份有限公司,公司英文名称:China United Telecommunications Corporation Limited.中国联合通信股份有限公司(“中国联通”)是于 2001 年 12 月 31 日经批准在中华 人民共和国(“中国”)成立的股份有限公司。 根据国务院批准的重组方案(“重组方案”),经财政部《关 于中国联合通信股份有限公司(筹)国有股权管理有关问题的批复》(财企[2001]846 号)确认,并经原 国家经济贸易委员会于 2001 年 12 月 28 日《关于同意设立中国联合通信股份有限公司的批复》(国经 贸企改[2001]1361 号)批准,中国联合通信有限公司(“联通集团”)以其于中国联通(BVI)有限公司(“联 通 BVI 公司”)的 51%股权投资所对应的经评估的净资产出资,并联合其他四家发起单位(即联通寻呼有 限公司、联通兴业科贸有限公司、北京联通兴业科贸有限公司和联通进出口有限公司,以下合称“其他四家 发起单位”)以现金出资,共同设立中国联通。中国联通于 2001 年 12 月 31 日获得国家工商行政管理总 局颁发的《企业法人营业执照》(注册号为 1000001003626)。中国联通原注册资本为 14,696,596,395 元,全部资本划分为等额股份。因发起人投入股本溢价产生资本公积 7,913,551,905 元。 于 2002 年 9 月 13 日,中国联通获得中国证券监督管理委员会核准,向社会公开发行人民币普通股股票 50 亿股,发 行价格为每普通股 2.30 元,扣除上市发行费后募集资金额 11,260,679,865 元,其中股本 5,000,000,000 元,资本公积 6,260,679,865 元。此外,申购资金于冻结期间产生的利息收入 19,720,386 元计入资本公 积。于 2002 年 10 月 9 日,中国联通 27.5 亿股社会公众股经批准于上海证券交易所挂牌上市。上述股票 公开发行后本公司股本增至 19,696,596,395 元。 于 2002 年 10 月 11 日,中国联通以募集资金的全额 向联通集团增购其持有的联通 BVI 公司的 22.84%的股权。收购交易完成后,中国联通对联通 BVI 公司持 股比例由原来的 51%增至 73.84%。中国联通经批准的经营范围为从事国(境)内外电信行业的投资,目 前只直接持有对联通 BVI 公司股权投资。 于 2002 年 12 月 31 日,中国联通向联通集团收购了联通新世 纪 BVI 有限公司(“新世纪 BVI 公司”)的全部股权。自 2003 年 1 月 1 日起,新世纪 BVI 公司及其全资 子公司联通新世纪通信有限公司(“联通新世纪”)的经营业绩已被包含于本集团合并利润表内。于 2003 年度,联通新世纪实现主营业务收入约 127.98 亿元,税后利润约 3.72 亿元(上市推荐人:中国国际金融 有限公司;主承销商:中国国际金融有限公司;审计机构:普华永道中天会计师事务所有限公司)。 2007 年,中国联通净增移动电话用户 1825.3 万户,达到 16249.0 万户,其中,GSM 用户 12056.4 万户,CDMA 用户 4192.6 万户。IP 电话和 193 长途去话累计时长分别达到 121.2 亿分钟和 111.6 亿分钟。 增值业务快速发展,计费短消息使用量累计达到 914.6 亿条,同比增长 19.8%,炫铃用户达到 5014.7 万 户。网络支撑能力进一步增强。GSM 交换机容量新增 2273.7 万户,达到 1.29 亿户;CDMA 交换机容量 新增 113.2 万户,达到 4893.8 万户。2007 年,中国联通实现主营业务收入 957.5 亿元,同比增长 4.3%, 其中移动增值服务收入同比增长 17.7%,占移动业务收入比例达到 22.5%。

第二部分 理论及方法描述 2.1 财务报表分析简述 财务报表分析是通过对报表相关数据的阅读,从而从相关的数据中提炼出对财务使用者有用的决策 信息。财务报表分析经历了一个漫长的循序发展进程,面对现代社会越来越丰富和复杂的经济活动,财务 报表使用的概念越来越专业化,提供的信息越来越多,财务报表分析的技术日趋复杂,传统的财务报表分 析逐步扩展成为包括经营战略分析、会计分析、财务分析和前景分析四个部分组成的更完美体系。本文将 结合传统与现代的方法对上市公司中国联通进行财务报表分析。 财务报表分析的方法主要有两种:比较分析法与因素分析法。比较分析法通常涉及数据、比率的“横 向”或“纵向”比较,但这种比较有可能存在一定的局限性;因素分析法是依据财务指标与其驱动因素之间的

关系,从数量上确定各因素对指标的影响程度,提供了定量解释差异成因的工具。本文着重于采用比较分 析,部分数据也将提供因素分析的分解。

2.2

偿债能力分析

2.2.1 短期偿债能力分析 企业能否保证以足够的资金偿付一年内到期的债务,反映了一个企业的短期偿债能力水平。衡量企 业短期偿债能力的指标很多,通常使用流动比率、速动比率、现金比率及现金流量比率等。下面对前三种 比率进行简单描述。 流动比率是企业流动资产与流动负债的比值,其计算公式: 该比率是一个相对数,并且其前提是假设企业全部流动资产都可以用于偿付短期债务,所以排除了 企业不同规模的影响,适合于同业或同企业不同历史时期的比较,一般认为流动比率对于生产型企业约为 2 是合理的,但是不同行业的流动经率是有明显差别的,并非流动比率为 2 的企业一定健康,流动比率低 于 2 的企业就一定存在问题,许多成功企业的流动比率都低于 2。流动比率的局限性主要是由其立论时的 假设所引起,实际上,账面金额与变现金额差异以及经营性应付项目的存在,企业不可能也不现实把全部 流动资产变现并用于偿债。流动比率是对偿债能力的一种粗略估计。 速动比率是在流动比率的基础上剔除存货等非速动资产而得到的比率,速动比率=速动资产/流动资 产。剔除存货等非速动资产的原因就是其变现时间和数量具有较大的不确定性,所以速动比率反映偿债能 力的结果更为可信。一般认为企业的速动比率等于 1 或接近于是 1 是比较合理的,但并非绝对,比如采用 现金销售的商业企业,其速动比率可能远远低于 1。影响速动比率的主要因素是应收账款的变现能力。 现金比率是速动比率的分子部分再一次进行剔除,只保留货币资金与交易性金融资产,即现金资产, 它表明一元流动负债有多现金资产作为偿还保障,其计算公式;现金比率=(货币资金+交易性金融资产) /流动负债。 2.2.2 长期偿债能力分析 长期偿债能力是相对于短期偿债债能力而言,一般认为在一年以上。影响长期偿债能力的因素主要 是长期限租赁、债务担保与未决诉讼。反映长期偿债能力的指标也是比较多的,本文将着重于资产负债率、 产权比率或权益数、利息保障倍数、现金流量债务比等到几方面的描述与分析。 资产负债率是反映偿债能力最基本也是最简单实用的一个比率,它的公式:资产负债率=负债/资产* 100%,表明总资产中有多大比例是通过负债取得的,从而了解企业大致的资本结构。资产负债率也可以衡 量企业在清算时保护债权人利益的程度。一般认为 70%是资产负债率的警戒线。 产权比率和权益乘数是资产负债率的另外两种表现形式,也是两种常用的财务杠杆计量,可以反映 特定情况下资产利润率和权益净利润这间的倍数关系,其计算公式如下: 长期负债不要求每年还本,但要求每年付息,利息保障倍数刚好可以表明有多少息税前收益作为债 务利息的保障,反映债务政策的风险大小。如果企业自身产生的经营收益都不足用以偿付利息,那么其利

息保障倍数一定是小于 1,反之亦然。利息保障倍数越大,企业拥有的偿还利息的缓冲资金越多,它的公 式:利息保障倍数=息税前利润/利息费用

2.3 盈利能力分析 现代企业投资者不仅要求企业资产结构、规模状况良好,还非常注重该企业持有资产的盈利能力。 衡量盈利能力的三个指标分别是销售利润率、资产净利率以及权益净利率。 销售利润率(也称销售净利率)是指净利润与销售收入的比率,通常用百分比表示,其计算公式 为:销售利润率=净利润/销售收入*100%。销售净利率可以概括企业的全部经营成果,表明销售收入与其 成本费用之间“挤”出来的净利润。 资产净利率是企业盈利能力的关键,它反映一元资产可以创造的净利润,其计算公式为:资产利润 率=净利润/总资产*100%,也可以写成是:资产利润率=销售净利率*总资产周转次数,所以影响资产利润 率的驱动因素是销售净利率与总资产周转率。本文“总资产”全部采用期末数据。 权益净利率是衡量企业总体盈利能力比率,它的公式: 对于股权投资人来说,权益净利率具有非常好的综合性,概括了企业的全部经营业绩和财务业绩。

2.4 营运能力分析 常用的营运能力分析指标主要有;应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率 和营运资本周转率等,它反映一个时期资产的管理效率。下面对常用的几个比率进行描述。 应收账款周转率(或称应账款周转次数)表明应收账款一年中周转的次数,它是应收账款与销售收 入的比率,由于销售收入与应收账款本身存在着赊销与减值准备等一些问题,应收账款周转率也同样存在 着局限性,应收账款周转率绝非越大越好,这主要看企业的具体情况。 存货周转率的计算公式为: 它反映企业存货的变现能力,也可以在计算时使用“销售成本”,从而衡量企业对存货管理的业绩,同 样,存货周转率也不是越大越好。 总资产周转率是反映企业营运能力的关键指标,可以理解为 1 元总资产所产生的销售收入。在销售 收入既定的条件下,总资产周转率的驱动因素是各项资产,总资产周转率也可使用总资产周转天数的表示 形式,并且在进行驱动因素分析时,通常会使用资产周转天数。 2.5 杜邦体系分析

20 世纪 20 年代美国杜邦公司首创杜邦财务分析,后经过多次改进,逐渐把各种财务比率结合成一个 体系。杜邦体系的一个核心比率即是权益净利率,它有很好的可比性,可以用于不同企业之间的比较,而 且也有很强的综合性: 图表 2.2-1 杜邦体系框架图 由公式中可以看出管理者对于企业有三个可以使用的杠杆,无论提高其中的哪一个比率,权益净利 率都会提升。其中,“销售净利率”是利润表的概括,“销售收入”在利润表的第一行,“净利润”在利润表的最 后一行,两者相除可以概括全部经营成果;“权益乘数”是资产负债表的概括,表明资产、负债和股东权益 的比例关系,可以反映最基本的财务状况;“总资产周转率”把利润表和资产负债表联系起来,使权益净利 率可以综合整个企业的经营活动和财务活动的业绩。权益净利率的三个杠杆还必须进一步剥离分解,以便 更准确的把握问题的症结所在。

第三部分 案例财务报表分析 3.1 公司财务报表概况 3.1.1 资产负债 2007 年中国联通资产负债结构更趋健康、合理,资产负债率较上年明显下降,低幅 11.1%,降至 3 5.7%。流动资产从上年的 20704048769 元降至 16836145627 元(以下财务数据均以人民币为单位),非 流动资产由上年的 121248184657 元升至 127673079434 元,资产规模进一步扩大,从上年的 1419.5 亿 升至 1445.1 亿元,负债规模由于年末对韩国 SK 通信公司发行的 10324949338 元债转股全部转股而使得 2007 年总体负债缩小,由 2006 年的 66369452122 元降至 2007 年的 51571770231 元,其中流动负债略 有降幅,为 49418496161 元,非流动负债则由上年的 14480407193 元缩小至 2153274170 元。 3.1.2 股东权益 公司在年中曾进行债转股以及利润等原因引起股东权益增加到 92937454830 元,派发股利 14.25 亿 元,以总股本 211.97 亿股计算,每股可派发现金股利 0.0672 元。 3.1.3 营业收入及利润 2007 年公司实现营业收入 1004.7 亿元,同比 2006 年收入增长 4.1%,实现利润总额 131.6 亿元, 比上年增长 118%,实现净利润 93.19 亿元,每股收益为 0.266 元,比上年增长 166.4%。营业收入主要由 三部分构成:GSM 移动电话业务收入 635.7 亿元,CDMA 移动电话业务收入 325.5 亿元,长途、数据及 互联网业务收入 43.5 亿元。 3.1.4 成本费用 2007 年成本费用占收入的比例相较于 2006 年有升有降,其中营业成本总体规模维持上年水平,各 单项支出比例不均,销售费用 182.41 亿元,占营业收入 18.2%,管理费用 57.87 亿元,占营业收入 5.8%,财务费 用由于 2007 年人民币汇兑净收益,使得公司 2007 年财务费用为收入 2.14 亿元,表明公司加强了资金集中管 理和统筹运作。

3.1.5 经营现金流量 公司 2007 年经营活动现金流量由 2006 年的 371.1 亿元下降为 326.3 亿元,扣除全年资本开支 257. 2 亿元后,自由现金流为 69.1 亿元,引起公司经营活动现金净流量下降的原因是公司 2007 年曾集中清理往来 款项。 3.1.6 EBITDA EBITDA*(即息税摊销折旧前利润)2007 年为 325.亿元,比上年增长 10.3%,剔除可换股债券衍生金融 负债部分公允价值变动和再投资退税后的 EBITDA 金额为 331.5 亿元,比上年增长 3.8%,EBITDA 率(占营业 收入的百分比)为 33%,与上年基本持平。

3.2 资产结构分析 173.83 154.26 207.04 168.36 1266.77 1221.89 1212.48 1276.73 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 流动资产 非流动资产 流动资产 173.83 154.26 207.04 168.36 非流动资产 1266.77 1221.89 1212.48 1276.73 2004 年

2005 年 2006 年 2007 年 图表 3.2-1 中国联通资产结构 如图表 3.2-1 所示,从中国联通的资产结构上看,非流动资产(其中 2006 年的数据依据新准则进行了重 新列示)占有绝大部分的份额,这充分说明通信行业是个资本密集型的行业,对资本的投入要求非常高是通信 行业的一大特点。而在非流动资产中,又以固定资产为主,从图表的柱状图上可看出 2005 及 2006 年资产规 模约有缩小,2007 年的资产则进一步扩大,这主要是由于设备的折旧与更新升级所引起,2007 年中国联通对 通信基站的建设加大了投入,所以其资产增加明显。

3.3 公司利润分配及股本变动分析 公司近三年现金利润分配较少,2005 及 2006 年均未提出现金利润分配方案,2007 年公司向股东派 发 14.25 亿元的股利,虽然现金股利较少但并不意味着公司发展受阻,恰恰说明公司正处于发展阶段而急需 资金,公司更具投资潜力. 公司 2006 年及 2007 年股本变动较大,2006 年国有法人持股增加约 2.12 亿股,使之达到 61.75%, 其增持的股份原来属于无限售条件的普通流通股份,增持的目的以强化对公司的投资决心及影响,在此之前 国有法人只持股 60.75%.2007 年由于我国股市全面复苏,公司于年中对国有法人持股的 10.62 亿股进行减 持,使得这部分有限售条件的股份转换成无限售条件的流通股,通过这次减持之后,国有法人持股占总股份比 例下下降至 55.74%,流通股份上升至 44.26%,达到 93.82 亿股,而公司的总股本仍然维持在 211.97 亿股.

3.4 公司偿债能力分析 3.4.1 短期偿债能力分析

案例中国联通流动资产及流动数据如下图表 3.4-1:

173.82 154.26 207.04 168.36 142.68 133.18 183.3 143.08 53.54

57.85 124.49 73.32 465.4 511.69 518.89 494.18 0 100 200 300 400 500 600 流动资产 速动资产 货币资金 流动负债 流动资产 173.82 154.26 207.04 168.36 速动资产 142.68 133.18 183.3 143.08 货币资金 53.54 57.85 124.49 73.32 流动负债 465.4 511.69 518.89 494.18 2004 年度 2005 年度 2006 年度 2007 年度 图表 3.4-1 流动资产及负债趋势图 (单位/亿元)

公司流动资产及速动资产呈现下降趋势,但货币资金在 2004 年至 2007 年间逐渐上升,流动资产整体 趋向下降的同时,流动负债却在逐年上升,2006 年度曾达到 518.89 亿元的近年最高点,表明公司整体短期偿 债能力有所下降。 (1)流动比率分析 根据财务报表显示,2007 年度联通流动资产约为 168.36 亿元,流动负债约为 494.18 亿元,流动比率 为 0.34,2006 年度流动资产 207.04 亿元,流动负债约 518.89 亿元,流动比率为 0.4,2005 年流动比率为 0.3(其 中 2006 年数据采用新会计准则经重新列示后所得,2005 年仍按原准则,下同)。 中国移动 2005 及 2006 年度 流动比率为 1.1 与 1.22(2007 年由于年报尚未报出所以数据缺失,中国网通同此),中国网通则分别为 0.15,0. 2.如下图所示: 图表 3.4-2 流动比率对比图 一般而言,流动比率为 2 是较为正常的,但这对于生产型企业是较为合理的,由于通信行业的特殊性,流 动比率不可能达到 2 的比率值,纵观中国联通三年的流动比率维持在一定范围之内, 短期偿债能力显得并不 十分令人如意 从同业比较来看,很显然中国移动的短期偿债状况要强于中国网通及中国联通,但通信行业的 。 流动比率都不是很高,这也是通信业的一大财务特色。流动比率只是对偿债能力的一种粗略估计。 (2) 速动比率分析

2007 年流动资产剔除存货等因素后的速动资产为 143.08 亿元,速动比率为 0.29;2006 年度速动资 产约为 183.3 亿元,速动比率为 0.35;2005 年度速动资产为 133.18 亿元,速动比率为 0.26;2004 年度速动 资产为 142.68 亿元,速动比率 0.31,速动比率近年趋势,如下图 图表 3.4-3 中国联通速动比率趋势表 近几年速动比率波动不大,基本在 0.3 值上下波动,说明公司近年短期偿债能力基本处于控制之中,但 0. 3 的平均值仍远远低于传统观念速动比率为 1 左右的值。中国联通既然是属于通信行业企业,虽然并非商业 企业,但所做的“销售”大部分采用现金收付,所以其速动比率可能远远低于 1 的比率值.速动比率反映偿债能 力的结果更为可信。 (3) 现金比率分析 现金比率是速动比率的分子部分再一次进行剔除,只保留货币资金与交易性金融资产,即现金资产, 它表明一元流动负债有多现金资产作为偿还保障。根据现金比率定义及财务报表数据资料,2007 年公司货 币资金为 73.32 亿元,现金比率为 0.15;2006 年货币资金为 124.49 亿元,现金比率为 0.24;2005 年货币资金 57.85 亿元,现金比率为 0.11。现金比率维持在相当低的水平,这说明公司用于偿还债务的现金资产不足,短 期偿债能力的保障有限。 3.4.2 长期偿债能力分析 1. 资产负债率 (1) 基本情况

图表 3.4-4 资产负债率比较趋势图表 如图所示,中国联通近几年资产负债率基本维持在 0.46-0.55 之间,唯独 2007 年比较意外,原因是 200 7 年报表“应付债券”项目 103.25 亿元上年结结转的余额在 2007 年下半年时韩国 SK 通信公司全部转换成股 份,从而造成负债大幅减少,资产负债率低于历史平均水平。中国网通的资产负债率水平明显要高很多,说明 中国网通的资产负债情况并不如中国移动及中国联通,中国移动的资产负债率较为稳定,维持在 0.35 左右,负 债状况明显要好于其他两家。 中国联通的资产总额 2004 年为 1448.27 亿元,2005 年约有下降,为 1383.54 亿元,2006 年逐渐返回 历史水平,为 1419.52 亿元,2007 年达到 1445.09 亿元,公司资产规模维持在历史范围之内。 (2) 负债结构

公司流动负债从趋势图表上可以看出,2004 年至 2007 年变动不大,基本维持在 500 亿元左右,流动 负债的总体趋向是下降,引起这种情况的主要原因是由于非流动负债近年来逐渐减少,2007 年更是急剧降低, 这主要是由于 2007 年下半年有 103.25 亿元的非流动负债转股而直接导致的。负债的主要构成还是非流动 负债,非流动负债中又以长期借款及应付债券为主要成分,负债总额相对于总资产来说是低于 0.55 的,如此的 资产负债率是基本健康,合理的。 图表 3.4-5 负债结构及趋势图表(单位:亿元)

2.

分析产权比率(或权益乘数)

产权比率与权益乘数是资产负债率另外两种表现形式。 图表 3.4-6 负债及权益结构图(单位:亿元) 图表 3.4-7 产权比率趋势图 如图表 3.4-6,股东权益在逐年上升,2007 年达到顶点 929.38 亿元,负债总额在逐年下降,2007 年降至历史最低点 515.71 亿元,说明负债结构正在逐年的更加趋于合理.如图表 3.4-7 所示,产权比率在 200 4 至 2007 年间,大致是逐年递减,2007 年更是急剧缩减,由于产权比率与权益乘数是非常实用的财务杠杆计 量,可以反映特定情况下资产利润率和权益净利率之间的倍数关系,在下面的章节将详细论述。 3.利息保障倍数分析 公司拥有的偿债利息缓冲资金越多,偿债能力就越能得到保障.由于长期负债并不要求每年进行还本, 但每年必须进行付息,同时利息可以进行抵税,即为税前扣除,所以以息税前利润对利息的倍数反映偿债能力 的保证是恰到好处的。中国联通 2004 年息税前利润为 83.47 亿元,2005 年息税前利润为 81.86 亿元,2006 年为 70.32 亿元,2007 年息税前利润为 129.41 亿元,四年的利息费用分别为 22.42 亿元,16.58 亿元,9.98 亿 元以及-2.14 亿元。EBIT 前三年在逐年缩减,2007 年剧增至 129.41 亿元,利息费用每年控制合理,处于均匀 下降趋势,2007 年表现为-2.14 亿元,说明公司在 2007 年的利息费用总的表现为净收益.之所以会出现这种情 况是由于 2007 年我国人民币升值速度较快,中国联通在这一年的外汇净差额主要表现为净的收益,从而冲减 应付的利息费用后使得整体表现为利息收益 2.14 亿元。如下图所示:

图表 3.4-8 EBIT 与利息费用比较及利保倍数(单位:亿元)

2.5 公司盈利能力分析 2.5.1 分析销售利润率(销售净利率) (1)基本情况 2007 年中国联通着力提高发展质量,各项业务取得持续有效发展,全年营业收入保持稳定增长,达 到 1004.7 亿元,比上年增长 4.1%.盈利能力进一步提升,全年实现利润总额 131.6 亿元,比上年增长 118%。 营业收入构成如下图: 图表显示主营业务收入每年均在稳步上涨,至 2007 年达到 954.87 亿元,其中主营业务收入构成的 GS M 比重逐年加大,而 CDMA 比重却在逐年减缩,2007 年下降至 28.9%,说明 CDMA 的收入构成需要通过加大 营销力度以提高收入业绩。 图表 3.5-1 主营业务收入构成图表(单位:亿元)

图表 3.5-2 收入各构成部分占主营收入比

2007 年全年实现净利润 93.19 亿元,其中归属于母公司的净利润为 56.3 亿元,每股收益为 0.266 元, 比上年增长 166.4%。 (2)横纵向比较分析 公司销售净利率近几年基本维持在 3.5%左右,2007 年取得长足进步,通过营销及加强销售力度,使得 销售净利率增长至 9.28%,这是一个良好的发展势头,说明公司盈利状况正在逐步改善,但是相对于中国移动 和中国网通的盈利状况,中国联通的销售净利率还维持在低水平,中国移动基本维持在 22%上下,这种盈利能 力是值得中国联通学习和借鉴的。中国网通的盈利状况就显得不那么稳定了。 图表 3.5-3 销售净利率横纵向比较 促使公司保持这种低销售净利率的因素是通信行业中国移动一支独大,市场竞争激烈,为抢夺市场及 顾客资源,中国联通采取了大量的低价营销策略,进一步让利给消费者的结果是使得公司的销售净利率维持 在低水平 另一个因素是虽然公司的销售收入大幅增长,但随着这种增长的同时成本费用也在大幅增长,成本 。 的增长抵销了大部分的销售增长后,销售净利率的增长就非常有限了。 2.5.2 分析资产净利率 资产净利率是企业盈利能力的关键,它反映 1 元资产可以创造的净利润。

(1)基本情况 图表 3.5-4 资产净利率趋势及行业比较 公司资产净利率均衡但相比于中国移动或者中国网通还是显得较低,不利于行业间的竞争。公司前三 年的平均资产净利率大概在 2.00%左右,同行业的中国移动达到了 12%的高水平 造成这种原因的因素主要 。 有以下几种:第一、过多的薄利多销造成的收入质量下降;第二、如前所述,公司收入增长的同时成本费用增 加过多,抵销了收入的增长,造成销售虽多但获利甚少;第三、资产规模的进一步扩大使得资产净利率下降; 第四、资产的周转率下滑直接导致资产净利率属于低水平(下面将进行更详细的分析)。

(2)因素分析 资产净利率可以分拆成两个因素的乘积,即资产净利率=销售净利率*资产周转率,公司资产周转 率近年数据如下: 名称\年度 资产周转率 2004 年 0.49 2005 年 0.55 2006 年 0.68 2007 年 0.7

公司资产周转率近年保持在小幅上升的状态,2007 年的资产净率相比 2006 年资产净利率增涨 4.08 个百分点,下面分析近两年的资产净利率增长差异: 2006 年:资产净利率(2.37%)=销售净利率(3.49%)×资产周转率(0.68)=2.37% 替换 2007 年销售净利率,销售净利率(9.28%)×资产周转率(0.68)=6.31% 替换 2007 年资周转率,销售净利率(9.28%)×资产周转率(0.7)=6.5% 由于销售净利率上升而带来的资产净利率增长为 3.94%(6.31%-2.37%),由于资产周转率上涨而带来 的资产净利率增长仅为 0.19%(6.5%-6.31%),显然资产周转率对资产净利率的贡献并不是那么令人满意,还 有许多可供提高的地方,比如加强资产的管理水平,提高运行效率等等。 2.5.3 分析权益净利率 根据公司年报披露,2007 年公司合并股东权益变动如下: 项目(单位:亿元) 2005 年 12 月 31 日年末余额(旧准 则) 2006 年 1 月 1 日年初余额(新会计 准则) 2007 年 1 月 1 日年初余额(新会计 准则) 2007 年 12 月 31 日年末余额(新准 股东权益合计 750.53

729.25

755.83 929.37

则) 因联通运行公司于 2007 年 12 月向联通集团购入贵州移动通信业务及 GSM 网络资产,该收购为同一 控制下的吸收合并,因此可比期间即 2006 年度的业务及财务数据均需重新列示。由于这一原因,使得公司股 东权益对 2006 年数据调低了近 20 个亿,同时由于 2007 年各项有利因素促使盈利大增以及 2007 年韩国 S K 公司 103 亿元的债转股,其股东权益增加至 929.37 亿元。公司权益净利率基本情况如下表: 图表 3.5-5 权益净利率横纵向比较分析图* 由图表可知,公司的权益净利率一直维持在较低的水平,对于这样一个衡量企业总体盈利能力的比率 与同行业比较处于低水平是非常不利于公司的竞争与发展的。即使行业里发展不是非常顺利的中国网通也 要比公司的权益净利率高.中国移动保持了良好的盈利比率,这也从侧面反映了中国移动确实是目前中国通 信行业里的老大哥,值得中国联通去学习 公司 2007 年各项指标都有所提升,权益净利率当然也不例外,具体 。 表现就是权益净利率提高约 0.05 个点,这也说明公司的盈利状况正在改变,并且是朝好的方向发展。 权益净利率是衡量企业总体盈利能力的比率,也是杜邦财务分析体系里的核心指标,它也可以表示 为: 其中资产利润率及权益乘数可以进一步分拆以提高分析质量。关于中国联通公司的权益净利率因素 分析将在下面的?杜邦财务分析体系”一节中进行详细论述。 2.6 公司营运能力分析 2.6.1 分析应收账款周转率 (1)基本情况 2007 年 12 月 31 日 账 龄 信 用期内 6 1 -3 个月 3 -12 个 月 1 -2 年 2 -3 年 3 年以上 合 计 8 9 976,115,236 金额 1,981,754,31 % 19.91 % 31.24 % 比例 (%) 40.43 坏账准备 2006 年末 金额 坏账准备

2,339,399,397

978,076,806

1,531,459,31

1,237,107,827

1,755,225,636

1,617,591,14 9 1,261,315,20 4 184,012,678

249,326,934

5.09%

228,334,675

1,309,122,642

122,282,880

2.49%

122,282,880

193,178,514

41,215,653 4,902,154,33 0%

0.84% 100.0

41,215,653

15,727,848

11,737,344 3,074,656,37 5

1,628,941,035

6,590,730,843

表 3.5-6 公司 2007 年应收账款情况 截止 2007 年 12 月 31 日,公司应收账款保持在信用期内收回的只占四成,而多达六成的应收账款存 在拖欠,其中又以超信用 3-12 个月的最为严重,计提的坏账准备达到 80%,2-3 年以及 3 年以上超信用的 款项基本是收不回来的,所以全部全额计提坏账准备。应收账款作为公司非常重要的流动资产主要组成部 分,它的变现能力直接影响公司的短期偿债能力 公司这所以存在如此多的应收款项,这与行业的特点是分不 。 开的,作为通信运行公司,后付费的客户形成费用基本上都是应收款项,其它客户也会存在拖欠金额的情况,所 以公司必须要加强应收账款的管理工作,提高资金的运行效率。 (2)公司纵向比较分析 图表 3.5-7 应收账款周转次数及天数表 项目 应收账款周转率 应收账款周转天数 2004 年末 13.1632 27.7288 2005 年末 16.4738 22.1564 2006 年末 22.9877 15.8781 2007 年末 30.696 11.8908

图表 3.5-8 应收账款周转次数趋势图 公司通过加强对应收账款的管理工作,应收账款的周转效率明显改善,2004 年至 2007 年应收账款周转 次数都在逐年稳步上升,态势良好。应收账款的收款天数也从原来的将近一个月缩减至 12 天左右。 2.6.2 存货周转率分析

公司存货 2007 年为 25.28 亿元,比 2006 年的 23.74 亿元约多,这主要是由存货的数量增加引起的 成本上升,因为其存货跌价准备相比 2006 年增加了约 0.57 个亿,而存货的报表数据是扣除跌价准备后的净 额。存货周转率的趋势情况如下图表 3.5-9 所示: 图表 3.5-9 存货周转率趋势情况 图表存货周转率 1 是以销售收入作为衡量指标进行计算的,存货周转率 2 则是以营业成本进行计算, 两者的区别在于前者在短期偿债能力分析时可评估资产的变现能力以及在系统分析各项资产的周转情况并 识别其主要因素,而后者主要是为了评估存货管理的业绩。很明显,公司的存货周转状况较为良好,按销售收 入进行计算存货的周转天数至 2007 年缩短至 9 天左右,如果按销售成本计算,至 2007 年的周转天数为 15 天左右,这是一个比较良好的发展信号,说明公司无论是在短期偿债能力上测试存货的变现能力还是存货的 管理业绩,都进行了良好的控制并达到了目标。 2.6.3 流动资产及非流动资产周转率分析

如图表 3.5-10 所示,中国联通既然是通信动行企业,在考虑其资产周转率时,非流动资产的计量要比流 动资产更重要。2005 年至 2006 年的流动资周转率有稍许回落,这主要是由于 2006 年数据是按新会计准则 重新列示得出的 非流动资产周转率虽然每年都在改善,但是与流动资产周转率比起来仍然要小得多,这与非 。 流动资产占总资产比重有关系。 根据数据表的显示,2004 年公司 1 元流动资产所支持的销售收入约为 4 元,2007 年所支持的销售收入 则达到 6 元,一般而言,由于流动资产中应收账款和存货占绝大部分,因此应收账款及存货的周转状况对流动

资产周转率具有决定性的作用,但是作为通信行业里面的企业,存货并不如工业制造业或商业企业,所以中国 联通的存货周转状况虽然非常驻良好,但在其流动资产中并不占绝大部分,占绝大部分的是应收款项,而应收 款项的周转状况并不十分优异,所以流动资产周转状况改善有限。 0 2 4 6 8 流动资产周转率 非流动资产周转率 流动资产 周转率 4.0694 4.9338 4.6636 5.9675 非流动资 产周转率 0.5551 0.6191 0.7964 0.7869 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 图表 3.5-10 流动及非流动资产周转率分析表 非流动资产的数据显示其非流动资产的管理效率欠佳,比如 2006 年其非流动资产的周转天数竟然达 到了约 456 天。2006 年的非流动资产周转状况比 2007 年要好,反映 2007 年通过同一控制下收购贵州联通 资产业务拖累了公司的资产周转状况,收购还没有度过适应期。 2.6.4 总资产周转率分析

公司的总资产周转率越高说明公司的资产使用情况越好,其盈利和偿债能力越强,但是过高的资产周 转率并不说明公司处于有利的地位,尚需结合销售利润率等其他指标进行分析,得出正确结论。如图所示: 图表 3.5-11 总资产周转率横纵向比较分析表 从纵向来看,中国联通的总资产周转率逐年上升,说明公司的资产使用及管理效率越来越高,1 元资产 投资所产生的销售收入也越来越多。

从横向比较来看,无论是从绝对值还是从发展的相对值进行比较,公司的总资产周转率均高于同行 业的中国移动和中国网通,中国移动及中国网通的总资产使用及管理效率不及中国联通,在这一方面公司具 有竞争力优势。

3.7

杜邦财务体系分析

为了更深入地揭示中国联通地盈利能力及其相关因素,从而综合评价公司的财务状况、经营状况及 经营成果,选用美国杜邦公司首创的杜邦财务系统分析对净资产收益率 (权益净利率) 进行因素变动分析。

项目 销售净利率 资产周转率 资产净利率 权益乘数 权益净利率

2005 年 3.73% 0.5501 2.05% 2.91 5.97%

2006 年 3.49% 0.6802 2.37% 1.88 4.56%

2007 年 9.28% 0.6952 6.45% 1.55 10.00%

图表 3.7-1 杜邦财务各项指标表 如图 3.7-1 所示,2005 年的权益净利率要比 2006 年高大概一个百分点,为什么会高这一个百分点呢? 权益净利率的两个主要驱动因素是权益乘数和资产净利率,2006 年的资产净利率是比 2005 年增加 0.32 个 点的,按理说应该是 2006 年数据要更好才是,现在是 2006 年的权益净利率反而降低,原因就出在 2005 年的 权益乘数相较于 2006 年要大得多,所以 2006 年的权益净利率把而下降了。为什么 2006 年的权益乘数会下 降呢?如图表 3.7-2 所示,2006 年资产增加了 35.98 亿元,负债增加了 30.67 亿元,但是股东权益却增加了 27 9.97 亿元,权益乘数=资产\股东权益,所以 2006 年权益净利率反而下降了。 项目 资产 流动负债 非流动负债 负债 股东权益 2005 年 1383.54 511.69 121.33 633.02 475.86 06 年增加 35.98 7.2 23.47 30.67 279.97 2006 年 1419.52 518.89 144.8 663.69 755.83 07 年增加 25.57 -24.71 -123.27 -147.98 173.54 2007 年 1445.09 494.18 21.53 515.71 929.37

图表 3.7-2 资产负债及权益差额比较表 再来分析 2007 年与其上年数据,2007 年公司的权益净利率达到了 10%,比上年增长 5.44%的百分数, 由数据表可以知道,2007 年的权益乘数比上一年缩小 0.33,这也应该表明 2007 年的净资产收益率相比 200 6 年会被这个因素抵销,但是 2007 年的权益净利率还是相对而言大幅上升,为什么呢?原因是资产净利率这 又一驱动因素在起作用,2007 年的资产净利率比上年增加 4.08%,而资产净利率又由总资产周转率及销售净 利率两个因素所驱动,其中资产周转率提高 0.015,销售净利率提高更多,达到 5.79%。下面将各因素对权益 净利率的贡献用连环替代因素分析法来进行分解: 2006 年权益净利率(4.56%)=权益乘数(1.88)*总资产周转率(0.6802)*销售净利率(3.49%);

替代权益乘数,权益净利率=1.55*0.6802*3.49%=3.68% 替代总资产周转率,权益净利率=1.55*0.6952*3.49%=3.76% 替代销售净利率,2007 年权益净利率=1.55*0.6952*9.28%=10% 由于权益乘数的降低使得权益净利率下降了 0.88%(4.56%-3.68%),而总资产周转率的上升带来净资 产利润率上涨了 0.12%(3.76%-3.68%),销售净利率的增加则是 2007 年的权益净利率主要驱动因素,对其贡 献最大,达到了 6.24%(10%-3.76%)。 销售净利率与资产周转率的驱动因素则是各项成本费用,收入及利润,其具体分析如前文所述。

第四部分 问题及总结 4.1 发现的问题及建议方案 4.1.1 公司财务状况问题总结 综合本文前文所述,对中国联通的财务状况提出以下总结: (1)从资产负债的结构上看,资产规模进一步扩大,与此同时负债降至 35.7%,公司的资产负债结构 渐趋合理。流动资产表现不稳定,近几年时有起伏,公司应加强流动资产的管理及运行效率,尤其就加大对应 收款项的回收力度。非流动资产则表现稳定,可以看出公司近年在加大业务的同时也注重通信基础建设的投 入。负债规模缩小,但过小的负债也并非完全有利,公司应在满足自身资金运行的情况下,充分利用好财务杠 杆。 (2)从成长性来看,公司的成长步骤紧张有序,每年都在提升业绩,除资产增长负债缩小外,公司的股东权 益递增至 929.37 亿,营业收入则增至 1004.2 亿,期间三项费用则在均匀下降,说明公司加强了管理运行效率, 利润也在稳步增长。但是成长性也有明显不足的地方,收入构成中 CDMA 的业务有所下滑,占收入的比重正 在逐年降低,应引起管理者的重视。 (3)从公司偿债能力上看,公司的偿债能力总的表现较好,但是与同行业存在明显差距。短期偿债能力维 持在较低的水平,不利于公司短期资金运行。资产负债率虽然较低,但同行业水平更低,有值得向中国移动学 习的地方。公司的利息偿还倍数表现的倒是非常良好,由于 2007 年人民币汇率而带来的影响巨大,但不能总 寄希望于不确定的事项上。 (4)从公司盈利能力和盈利质量上看,公司的盈利能力表现较为弱势,总的资产收益分布过低,相比 同行业的中国移动要差,比中国网通要好,公司在以后选择营销策略考虑薄利多销的同时要兼顾规模,提高公 司的整体盈利能力 盈利质量上看公司表现差强人意,权益净利率与同行业相比不占劣势,公司在考虑股东利 。 益时要兼带考虑债权的利益。 (5)从公司的营运能力上看,公司的总体营运能力表现优异,基资产周转率在同行业中居领先位置, 相比中国移动及中国网通要高,说明公司的资产管理效率及成果明显。公司在应收款项及流动资产的周转状 况上应进一步加大投入力度,缩小其周转天数 另外公司在非流动资产的周转上还需要更多努力,原因是目前 。

的非流动资产的周转效率并不高,平均约为 0.7 左右,而非流动资产是通信行业企业的生命之本,其资产运用 效率直接关系到整个企业的运行。 4.1.2 解决方案 根据报表数据所反映的财务及运行状况,本文认为公司应从以下几个方面对公司进行改良与完善: (1)中国联通的资产负债率不是非常高,公司可以适当提高负债比例以增强权益净利率水平,虽然 同时提高了财务风险,但是在公司财务风险有保障的前提下,财务杠杆是企业重要的财务政策,公司应在 这方面有所加强。 (2)由于公司在通信行业的特殊性(拥有 GSM 及 CDMA 两张网络),在确定市场定位时要加 强对 CDMA 的营销力度,在继续保持其对高端用户占有优势的同时对 CDMA 在中低端的市场占有要虽加 大投入,扩大和增加 CDMA 在收入中的比例。对于 GSM,公司还需增加基网络的基站建设,提高网络的 信号质量,注重网络的品牌及口碑,增强用户的信赖及诚度。从现有的资产规模上考虑,公司本身的资产 规模就不及中国移动,还要维持两张网络的运行,许多资产的投入就是浪费和多余的,如果以现有的资产 规模只运行 GSM 网络,集中力量发展,未偿不是一件好的经营策略。 (3)针对公司资产流动性不足,公司应加强对应收款项的管理及资金的运作,对应收款项要做到有 目的划分类别,设置合理的信用政策,及时催收账款;对货币资金应尽量以最少的数量维持公司的整体运 转,强化对剩余资金的投资利用,比如可购买短期变现的、风险性较小的交易性金融资产;而对于非流动 资产的流动性问题,公司应对固定资产及在建工程做好充分的项目管理,合理安排资本性支出,避免其重 复建设或多余建设。 (4)公司近年来一直以低价营销策略来刺激收入的增长,所以公司应在关注收入增长的同时关注收 入的盈利空间,在成本不变的情况下压缩盈利空间是不利于企业的长期发展。 (5)通信技术发展迅速,客观上在技术开发上要分层次进行,考虑与通信设备供应商的合作,注重 技术人才研发递队。一般而言,只有优秀的技术才能创造出优秀的服务,优秀的服务才能提高盈利的质量。 (6)公司在 2007 年长途数据服务方面的收入 43.5 亿元,比上年增长 22.6%,随着我国经济的深入 发展,长途数据服务的要求将随之增长,公司应及时调整业务结构,拓展这方面的营业收入。 (7)电信业改革有望进一步深化,3G 将势在必行,CDMA 无线数据的领先地位有可能弱化,公司 应努力促进规模增长,提高综合效益水平,增强公司的综合竞争实力。主要策略包括坚持有效补贴、拉动 用户和收入增长;加强用户维系工作;提升渠道销售能力及做好终端保障工作;打造差异化终端产品,巩 固和扩大高端手机产品的领先优势。

4.2

结束语

通过以上分析及描述,本文对中国联合通信有限公司(股票代号:600050)得出以下结论:总体上 讲财务状况表现良好,资产负债结构虽然在同行业中为较高水平但实际上其结构合理且风险控制在预警线 以下;公司在资产的管理效率方面表现不算理想,固定资产的资本回收期过长,资产的流动性不及同行业; 公司的盈利水平及空间与同行业相比竞争力较差,对股东的回报要比对债权人的回报好得多,不利于债权

融资;但是公司的各项财务指标都在逐年提升并完善,公司的发展较为稳定,成长性方面表现良好,对投 资人的吸引正在加大,公司本身的投资潜力也非常巨大,其发展潜力及竞争力在通信行业中属较强地位。 本文仅仅是从上市公司的财务报告本身为出发点来对公司进行财务分析,未曾考虑上市公司的信息 不对称问题,并且在做出具体分析时强调案例的行业特性并做出具体的调整,比如在分析其资产周转情况 时,由于通信行业的特性——其应收款项占流动资产的主要组成部分,本文在分析时就只做了应收及存货 的周转情况分析。企业的财务报告是企业一个周期财务状况、经营成果的详细反映,怎么样把报表数据分 解成投资及管理决策有用的信息是财务报表分析的核心内容,本文在分析时不可避免的还存在不尽完善的 地方,但基本勾勒出了中国联通的财务及运行情况,是对财务报表分析的偿试性运用。

注释 (1) EBITDA:全称 Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization,即息税

折旧摊销前利润,是扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润。计算公式为 EBITDA=净利润+所得税 +利息+折旧+摊销,或 EBITDA=EBIT+折旧+摊销。本文认为,对于像中国联通这样的电信公司而言, EBITDA 有助于公司经营成果分析。该指标在全球电信业中被广泛使用。 (2) 按照财政部要求,新企业会计准则在 2007 年报告中具体使用,本文所采用的数据 2007

年按新准则编制的,而 2006 年数据则是经过重新调整并经重新列示后所得到的。 (3) 对于文中图表中国移动及中国网通 2007 年数据的缺失,主要是由于我国这两家公司在 H K 上市,2007 年财务报告动至本文完成时还没披露。

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肂荿 薂羅芄蚅薈羅 莇蒇袆羄肆 蚃螂羃腿蒆 蚈羂芁蚁薄肁 莃蒄袃肀肃 芇蝿聿膅蒂螅 聿莇芅蚁肈 肇薁薇肇腿 莃袅肆节蕿螁 肅莄莂蚇膄 肄薇薃膃膆莀 袂膃芈薆袈 膂蒁莈螄膁 膀蚄蚀螇芃蒇 薆螆莅蚂袄 螆肅蒅螀袅膇 蚀蚆袄艿蒃 薂袃莁芆羁 袂膁蒂袇袁芃 莄螃袀莆薀 虿袀肅莃薅衿 膈薈袄羈芀 莁螀羇莂薆 蚆羆肂荿薂羅 芄蚅薈羅莇 蒇袆羄肆蚃螂 羃腿蒆蚈羂 芁蚁薄肁莃 蒄袃肀肃芇蝿 聿膅蒂螅聿 莇芅蚁肈肇 薁薇肇腿莃袅 肆节蕿螁肅 莄莂蚇膄肄薇 薃膃膆莀袂 膃芈薆袈膂 蒁莈螄膁膀蚄 蚀螇芃蒇薆 螆莅蚂袄螆肅 蒅螀袅膇蚀 蚆袄艿蒃薂 袃莁芆羁袂膁 蒂袇袁芃莄 螃袀莆薀虿袀 肅莃薅衿膈薈 袄羈芀莁螀羇 莂薆蚆羆肂 荿薂羅芄蚅 薈羅莇蒇袆羄 肆蚃螂羃腿 蒆蚈羂芁蚁薄 肁莃蒄袃肀 肃芇蝿聿膅 蒂螅聿莇芅蚁 肈肇薁薇肇 腿莃袅肆节蕿 螁肅莄莂蚇 膄肄薇薃膃 膆莀袂膃芈薆 袈膂蒁莈螄 膁膀蚄蚀螇芃 蒇薆螆莅蚂 袄螆肅蒅螀 袅膇蚀蚆袄艿 蒃薂袃莁芆 羁袂膁蒂袇袁 芃莄螃袀莆 薀虿袀肅莃 薅衿膈薈袄羈 芀莁螀羇莂 薆蚆羆肂荿薂 羅芄蚅薈羅 莇蒇袆羄肆 蚃螂羃腿蒆蚈 羂芁蚁薄肁 莃蒄袃肀肃 芇蝿聿膅蒂螅 聿莇芅蚁肈 肇薁薇肇腿莃 袅肆节蕿螁 肅莄莂蚇膄 肄薇薃膃膆莀 袂膃芈薆袈 膂蒁莈螄膁膀 蚄蚀螇芃蒇 薆螆莅蚂袄 螆肅蒅螀袅膇 蚀蚆袄艿蒃 薂袃莁芆羁袂 膁蒂袇袁芃莄 螃袀莆薀虿袀 肅莃薅衿膈 薈袄羈芀莁 螀羇莂薆蚆羆 肂荿薂羅芄 蚅薈羅莇蒇袆 羄肆蚃螂羃 腿蒆蚈羂芁 蚁薄肁莃蒄袃 肀肃芇蝿聿 膅蒂螅聿莇芅 蚁肈肇薁薇 肇腿莃袅肆 节蕿螁肅莄莂 蚇膄肄薇薃 膃膆莀袂膃芈 薆袈膂蒁莈 螄膁膀蚄蚀 螇芃蒇薆螆莅 蚂袄螆肅蒅 螀袅膇蚀蚆袄 艿蒃薂袃莁 芆羁袂膁蒂 袇袁芃莄螃袀 莆薀虿袀肅 莃薅衿膈薈袄 羈芀莁螀羇 莂薆蚆羆肂 荿薂羅芄蚅薈 羅莇蒇袆羄 肆蚃螂羃腿 蒆蚈羂芁蚁薄 肁莃蒄袃肀 肃芇蝿聿膅蒂 螅聿莇芅蚁 肈肇薁薇肇 腿莃袅肆节蕿 螁肅莄莂蚇 膄肄薇薃膃膆 莀袂膃芈薆 袈膂蒁莈螄 膁膀蚄蚀螇芃 蒇薆螆莅蚂 袄螆肅蒅螀袅 膇蚀蚆袄艿蒃 薂袃莁芆羁袂 膁蒂袇袁芃 莄螃袀莆薀 虿袀肅莃薅衿 膈薈袄羈芀 莁螀羇莂薆蚆 羆肂荿薂羅 芄蚅薈羅莇蒇 袆羄肆蚃螂 羃腿蒆蚈羂芁 蚁薄肁莃蒄 袃肀肃芇蝿 聿膅蒂螅聿莇 芅蚁肈肇薁 薇肇腿莃袅肆 节蕿螁肅莄 莂蚇膄肄薇薃

膃膆 莀袂膃芈薆袈 膂蒁莈螄膁 膀蚄蚀螇芃 蒇薆螆莅蚂袄 螆肅蒅螀袅 膇蚀蚆袄艿蒃 薂袃莁芆羁 袂膁蒂袇袁 芃莄螃袀莆薀 虿袀肅莃薅 衿膈薈袄羈芀 莁螀羇莂薆 蚆羆肂荿薂 羅芄蚅薈羅莇 蒇袆羄肆蚃 螂羃腿蒆蚈羂 芁蚁薄肁莃 蒄袃肀肃芇 蝿聿膅蒂螅聿 莇芅蚁肈肇 薁薇肇腿莃袅 肆节蕿螁肅 莄莂蚇膄肄 薇薃膃膆莀袂 膃芈薆袈膂 蒁莈螄膁膀蚄 蚀螇芃蒇薆 螆莅蚂袄螆 肅蒅螀袅膇蚀 蚆袄艿蒃薂 袃莁芆羁袂 膁蒂袇袁芃莄 螃袀莆薀虿 袀肅莃薅衿膈 薈袄羈芀莁 螀羇莂薆蚆 羆肂荿薂羅芄 蚅薈羅莇蒇 袆羄肆蚃螂羃 腿蒆蚈羂芁 蚁薄肁莃蒄 袃肀肃芇蝿聿 膅蒂螅聿莇 芅蚁肈肇薁薇 肇腿莃袅肆节 蕿螁肅莄莂蚇 膄肄薇薃膃 膆莀袂膃芈 薆袈膂蒁莈螄 膁膀蚄蚀螇 芃蒇薆螆莅蚂 袄螆肅蒅螀 袅膇蚀蚆袄 艿蒃薂袃莁芆 羁袂膁蒂袇 袁芃莄螃袀莆 薀虿袀肅莃 薅衿膈薈袄 羈芀莁螀羇莂 薆蚆羆肂荿 薂羅芄蚅薈羅 莇蒇袆羄肆 蚃螂羃腿蒆 蚈羂芁蚁薄肁 莃蒄袃肀肃 芇蝿聿膅蒂螅 聿莇芅蚁肈 肇薁薇肇腿 莃袅肆节蕿螁 肅莄莂蚇膄 肄薇薃膃膆莀 袂膃芈薆袈 膂蒁莈螄膁 膀蚄蚀螇芃蒇 薆螆莅蚂袄 螆肅蒅螀袅 膇蚀蚆袄艿蒃 薂袃莁芆羁 袂膁蒂袇袁芃 莄螃袀莆薀 虿袀肅莃薅 衿膈薈袄羈芀 莁螀羇莂薆 蚆羆肂荿薂羅 芄蚅薈羅莇 蒇袆羄肆蚃 螂羃腿蒆蚈羂 芁蚁薄肁莃 蒄袃肀肃芇蝿 聿膅蒂螅聿莇 芅蚁肈肇薁薇 肇腿莃袅肆 节蕿螁肅莄 莂蚇膄肄薇薃 膃膆莀袂膃 芈薆袈膂蒁莈 螄膁膀蚄蚀 螇芃蒇薆螆 莅蚂袄螆肅蒅 螀袅膇蚀蚆 袄艿蒃薂袃莁 芆羁袂膁蒂 袇袁芃莄螃 袀莆薀虿袀肅 莃薅衿膈薈 袄羈芀莁螀羇 莂薆蚆羆肂 荿薂羅芄蚅 薈羅莇蒇袆羄 肆蚃螂羃腿 蒆蚈羂芁蚁薄 肁莃蒄袃肀 肃芇蝿聿膅 蒂螅聿莇芅蚁 肈肇薁薇肇 腿莃袅肆节蕿 螁肅莄莂蚇 膄肄薇薃膃 膆莀袂膃芈薆 袈膂蒁莈螄 膁膀蚄蚀螇 芃蒇薆螆莅蚂 袄螆肅蒅螀 袅膇蚀蚆袄艿 蒃薂袃莁芆 羁袂膁蒂袇 袁芃莄螃袀莆 薀虿袀肅莃 薅衿膈薈袄羈 芀莁螀羇莂 薆蚆羆肂荿 薂羅芄蚅薈羅 莇蒇袆羄肆 蚃螂羃腿蒆蚈 羂芁蚁薄肁莃 蒄袃肀肃芇蝿 聿膅蒂螅聿 莇芅蚁肈肇 薁薇肇腿莃袅 肆节蕿螁肅 莄莂蚇膄肄薇 薃膃膆莀袂 膃芈薆袈膂蒁 莈螄膁膀蚄 蚀螇芃蒇薆螆 莅蚂袄螆肅 蒅螀袅膇蚀 蚆袄艿蒃薂袃 莁芆羁袂膁 蒂袇袁芃莄螃 袀莆薀虿袀 肅莃薅衿膈薈

袄羈 芀莁螀羇莂薆 蚆羆肂荿薂 羅芄蚅薈羅 莇蒇袆羄肆蚃 螂羃腿蒆蚈 羂芁蚁薄肁莃 蒄袃肀肃芇 蝿聿膅蒂螅 聿莇芅蚁肈肇 薁薇肇腿莃 袅肆节蕿螁肅 莄莂蚇膄肄 薇薃膃膆莀 袂膃芈薆袈膂 蒁莈螄膁膀 蚄蚀螇芃蒇薆 螆莅蚂袄螆 肅蒅螀袅膇 蚀蚆袄艿蒃薂 袃莁芆羁袂 膁蒂袇袁芃莄 螃袀莆薀虿 袀肅莃薅衿 膈薈袄羈芀莁 螀羇莂薆蚆 羆肂荿薂羅芄 蚅薈羅莇蒇 袆羄肆蚃螂 羃腿蒆蚈羂芁 蚁薄肁莃蒄 袃肀肃芇蝿 聿膅蒂螅聿莇 芅蚁肈肇薁 薇肇腿莃袅肆 节蕿螁肅莄 莂蚇膄肄薇 薃膃膆莀袂膃 芈薆袈膂蒁 莈螄膁膀蚄蚀 螇芃蒇薆螆 莅蚂袄螆肅 蒅螀袅膇蚀蚆 袄艿蒃薂袃 莁芆羁袂膁蒂 袇袁芃莄螃袀 莆薀虿袀肅莃 薅衿膈薈袄 羈芀莁螀羇 莂薆蚆羆肂荿 薂羅芄蚅薈 羅莇蒇袆羄肆 蚃螂羃腿蒆 蚈羂芁蚁薄 肁莃蒄袃肀肃 芇蝿聿膅蒂 螅聿莇芅蚁肈 肇薁薇肇腿 莃袅肆节蕿 螁肅莄莂蚇膄 肄薇薃膃膆 莀袂膃芈薆袈 膂蒁莈螄膁 膀蚄蚀螇芃 蒇薆螆莅蚂袄 螆肅蒅螀袅 膇蚀蚆袄艿蒃 薂袃莁芆羁 袂膁蒂袇袁 芃莄螃袀莆薀 虿袀肅莃薅 衿膈薈袄羈芀 莁螀羇莂薆 蚆羆肂荿薂 羅芄蚅薈羅莇 蒇袆羄肆蚃 螂羃腿蒆蚈 羂芁蚁薄肁莃 蒄袃肀肃芇 蝿聿膅蒂螅聿 莇芅蚁肈肇 薁薇肇腿莃 袅肆节蕿螁肅 莄莂蚇膄肄 薇薃膃膆莀袂 膃芈薆袈膂 蒁莈螄膁膀 蚄蚀螇芃蒇薆 螆莅蚂袄螆 肅蒅螀袅膇蚀 蚆袄艿蒃薂袃 莁芆羁袂膁蒂 袇袁芃莄螃 袀莆薀虿袀 肅莃薅衿膈薈 袄羈芀莁螀 羇莂薆蚆羆肂 荿薂羅芄蚅 薈羅莇蒇袆 羄肆蚃螂羃腿 蒆蚈羂芁蚁 薄肁莃蒄袃肀 肃芇蝿聿膅 蒂螅聿莇芅 蚁肈肇薁薇肇 腿莃袅肆节 蕿螁肅莄莂蚇 膄肄薇薃膃 膆莀袂膃芈 薆袈膂蒁莈螄 膁膀蚄蚀螇 芃蒇薆螆莅蚂 袄螆肅蒅螀 袅膇蚀蚆袄 艿蒃薂袃莁芆 羁袂膁蒂袇 袁芃莄螃袀莆 薀虿袀肅莃 薅衿膈薈袄 羈芀莁螀羇莂 薆蚆羆肂荿 薂羅芄蚅薈 羅莇蒇袆羄肆 蚃螂羃腿蒆 蚈羂芁蚁薄肁 莃蒄袃肀肃 芇蝿聿膅蒂 螅聿莇芅蚁肈 肇薁薇肇腿 莃袅肆节蕿螁 肅莄莂蚇膄 肄薇薃膃膆 莀袂膃芈薆袈 膂蒁莈螄膁 膀蚄蚀螇芃蒇 薆螆莅蚂袄螆 肅蒅螀袅膇蚀 蚆袄艿蒃薂 袃莁芆羁袂 膁蒂袇袁芃莄 螃袀莆薀虿 袀肅莃薅衿膈 薈袄羈芀莁 螀羇莂薆蚆羆 肂荿薂羅芄 蚅薈羅莇蒇袆 羄肆蚃螂羃 腿蒆蚈羂芁 蚁薄肁莃蒄袃 肀肃芇蝿聿 膅蒂螅聿莇芅 蚁肈肇薁薇 肇腿莃袅肆节

蕿螁 肅莄莂蚇膄肄 薇薃膃膆莀 袂膃芈薆袈 膂蒁莈螄膁膀 蚄蚀螇芃蒇 薆螆莅蚂袄螆 肅蒅螀袅膇 蚀蚆袄艿蒃 薂袃莁芆羁袂 膁蒂袇袁芃 莄螃袀莆薀虿 袀肅莃薅衿 膈薈袄羈芀 莁螀羇莂薆蚆 羆肂荿薂羅 芄蚅薈羅莇蒇 袆羄肆蚃螂 羃腿蒆蚈羂 芁蚁薄肁莃蒄 袃肀肃芇蝿 聿膅蒂螅聿莇 芅蚁肈肇薁 薇肇腿莃袅 肆节蕿螁肅莄 莂蚇膄肄薇 薃膃膆莀袂膃 芈薆袈膂蒁 莈螄膁膀蚄 蚀螇芃蒇薆螆 莅蚂袄螆肅 蒅螀袅膇蚀 蚆袄艿蒃薂袃 莁芆羁袂膁 蒂袇袁芃莄螃 袀莆薀虿袀 肅莃薅衿膈 薈袄羈芀莁螀 羇莂薆蚆羆 肂荿薂羅芄蚅 薈羅莇蒇袆 羄肆蚃螂羃 腿蒆蚈羂芁蚁 薄肁莃蒄袃 肀肃芇蝿聿膅 蒂螅聿莇芅蚁 肈肇薁薇肇腿 莃袅肆节蕿 螁肅莄莂蚇 膄肄薇薃膃膆 莀袂膃芈薆 袈膂蒁莈螄膁 膀蚄蚀螇芃 蒇薆螆莅蚂 袄螆肅蒅螀袅 膇蚀蚆袄艿 蒃薂袃莁芆羁 袂膁蒂袇袁 芃莄螃袀莆 薀虿袀肅莃薅 衿膈薈袄羈 芀莁螀羇莂薆 蚆羆肂荿薂 羅芄蚅薈羅 莇蒇袆羄肆蚃 螂羃腿蒆蚈 羂芁蚁薄肁莃 蒄袃肀肃芇 蝿聿膅蒂螅 聿莇芅蚁肈肇 薁薇肇腿莃 袅肆节蕿螁肅 莄莂蚇膄肄 薇薃膃膆莀 袂膃芈薆袈膂 蒁莈螄膁膀 蚄蚀螇芃蒇 薆螆莅蚂袄螆 肅蒅螀袅膇 蚀蚆袄艿蒃薂 袃莁芆羁袂 膁蒂袇袁芃 莄螃袀莆薀虿 袀肅莃薅衿 膈薈袄羈芀莁 螀羇莂薆蚆 羆肂荿薂羅 芄蚅薈羅莇蒇 袆羄肆蚃螂 羃腿蒆蚈羂芁 蚁薄肁莃蒄袃 肀肃芇蝿聿膅 蒂螅聿莇芅 蚁肈肇薁薇 肇腿莃袅肆节 蕿螁肅莄莂 蚇膄肄薇薃膃 膆莀袂膃芈 薆袈膂蒁莈 螄膁膀蚄蚀螇 芃蒇薆螆莅 蚂袄螆肅蒅螀 袅膇蚀蚆袄 艿蒃薂袃莁 芆羁袂膁蒂袇 袁芃莄螃袀 莆薀虿袀肅莃 薅衿膈薈袄 羈芀莁螀羇 莂薆蚆羆肂荿 薂羅芄蚅薈 羅莇蒇袆羄肆 蚃螂羃腿蒆 蚈羂芁蚁薄 肁莃蒄袃肀肃 芇蝿聿膅蒂 螅聿莇芅蚁肈 肇薁薇肇腿 莃袅肆节蕿 螁肅莄莂蚇膄 肄薇薃膃膆 莀袂膃芈薆 袈膂蒁莈螄膁 膀蚄蚀螇芃 蒇薆螆莅蚂袄 螆肅蒅螀袅 膇蚀蚆袄艿 蒃薂袃莁芆羁 袂膁蒂袇袁 芃莄螃袀莆薀 虿袀肅莃薅 衿膈薈袄羈 芀莁螀羇莂薆 蚆羆肂荿薂 羅芄蚅薈羅莇 蒇袆羄肆蚃螂 羃腿蒆蚈羂芁 蚁薄肁莃蒄 袃肀肃芇蝿 聿膅蒂螅聿莇 芅蚁肈肇薁 薇肇腿莃袅肆 节蕿螁肅莄 莂蚇膄肄薇薃 膃膆莀袂膃 芈薆袈膂蒁莈 螄膁膀蚄蚀 螇芃蒇薆螆 莅蚂袄螆肅蒅 螀袅膇蚀蚆 袄艿蒃薂袃莁 芆羁袂膁蒂 袇袁芃莄螃袀

莆薀 虿袀肅莃薅衿 膈薈袄羈芀 莁螀羇莂薆 蚆羆肂荿薂羅 芄蚅薈羅莇 蒇袆羄肆蚃螂 羃腿蒆蚈羂 芁蚁薄肁莃 蒄袃肀肃芇蝿 聿膅蒂螅聿 莇芅蚁肈肇薁 薇肇腿莃袅 肆节蕿螁肅 莄莂蚇膄肄薇 薃膃膆莀袂 膃芈薆袈膂蒁 莈螄膁膀蚄 蚀螇芃蒇薆 螆莅蚂袄螆肅 蒅螀袅膇蚀 蚆袄艿蒃薂袃 莁芆羁袂膁 蒂袇袁芃莄 螃袀莆薀虿袀 肅莃薅衿膈 薈袄羈芀莁螀 羇莂薆蚆羆 肂荿薂羅芄 蚅薈羅莇蒇袆 羄肆蚃螂羃 腿蒆蚈羂芁 蚁薄肁莃蒄袃 肀肃芇蝿聿 膅蒂螅聿莇芅 蚁肈肇薁薇 肇腿莃袅肆 节蕿螁肅莄莂 蚇膄肄薇薃 膃膆莀袂膃芈 薆袈膂蒁莈 螄膁膀蚄蚀 螇芃蒇薆螆莅 蚂袄螆肅蒅 螀袅膇蚀蚆袄 艿蒃薂袃莁芆 羁袂膁蒂袇袁 芃莄螃袀莆 薀虿袀肅莃 薅衿膈薈袄羈 芀莁螀羇莂 薆蚆羆肂荿薂 羅芄蚅薈羅 莇蒇袆羄肆 蚃螂羃腿蒆蚈 羂芁蚁薄肁 莃蒄袃肀肃芇 蝿聿膅蒂螅 聿莇芅蚁肈 肇薁薇肇腿莃 袅肆节蕿螁 肅莄莂蚇膄肄 薇薃膃膆莀 袂膃芈薆袈 膂蒁莈螄膁膀 蚄蚀螇芃蒇 薆螆莅蚂袄螆 肅蒅螀袅膇 蚀蚆袄艿蒃 薂袃莁芆羁袂 膁蒂袇袁芃 莄螃袀莆薀虿 袀肅莃薅衿 膈薈袄羈芀 莁螀羇莂薆蚆 羆肂荿薂羅 芄蚅薈羅莇 蒇袆羄肆蚃螂 羃腿蒆蚈羂 芁蚁薄肁莃蒄 袃肀肃芇蝿 聿膅蒂螅聿 莇芅蚁肈肇薁 薇肇腿莃袅 肆节蕿螁肅莄 莂蚇膄肄薇 薃膃膆莀袂 膃芈薆袈膂蒁 莈螄膁膀蚄 蚀螇芃蒇薆螆 莅蚂袄螆肅蒅 螀袅膇蚀蚆袄 艿蒃薂袃莁 芆羁袂膁蒂 袇袁芃莄螃袀 莆薀虿袀肅 莃薅衿膈薈袄 羈芀莁螀羇 莂薆蚆羆肂 荿薂羅芄蚅薈 羅莇蒇袆羄 肆蚃螂羃腿蒆 蚈羂芁蚁薄 肁莃蒄袃肀 肃芇蝿聿膅蒂 螅聿莇芅蚁 肈肇薁薇肇腿 莃袅肆节蕿 螁肅莄莂蚇 膄肄薇薃膃膆 莀袂膃芈薆 袈膂蒁莈螄膁 膀蚄蚀螇芃 蒇薆螆莅蚂 袄螆肅蒅螀袅 膇蚀蚆袄艿 蒃薂袃莁芆羁 袂膁蒂袇袁 芃莄螃袀莆 薀虿袀肅莃薅 衿膈薈袄羈 芀莁螀羇莂 薆蚆羆肂荿薂 羅芄蚅薈羅 莇蒇袆羄肆蚃 螂羃腿蒆蚈 羂芁蚁薄肁 莃蒄袃肀肃芇 蝿聿膅蒂螅 聿莇芅蚁肈肇 薁薇肇腿莃 袅肆节蕿螁 肅莄莂蚇膄肄 薇薃膃膆莀 袂膃芈薆袈膂 蒁莈螄膁膀蚄 蚀螇芃蒇薆螆 莅蚂袄螆肅 蒅螀袅膇蚀 蚆袄艿蒃薂袃 莁芆羁袂膁 蒂袇袁芃莄螃 袀莆薀虿袀 肅莃薅衿膈薈 袄羈芀莁螀 羇莂薆蚆羆肂 荿薂羅芄蚅 薈羅莇蒇袆 羄肆蚃螂羃腿 蒆蚈羂芁蚁 薄肁莃蒄袃肀 肃芇蝿聿膅 蒂螅聿莇芅蚁

肈肇 薁薇肇腿莃袅 肆节蕿螁肅 莄莂蚇膄肄 薇薃膃膆莀袂 膃芈薆袈膂 蒁莈螄膁膀蚄 蚀螇芃蒇薆 螆莅蚂袄螆 肅蒅螀袅膇蚀 蚆袄艿蒃薂 袃莁芆羁袂膁 蒂袇袁芃莄 螃袀莆薀虿 袀肅莃薅衿膈 薈袄羈芀莁 螀羇莂薆蚆羆 肂荿薂羅芄 蚅薈羅莇蒇 袆羄肆蚃螂羃 腿蒆蚈羂芁 蚁薄肁莃蒄袃 肀肃芇蝿聿 膅蒂螅聿莇 芅蚁肈肇薁薇 肇腿莃袅肆 节蕿螁肅莄莂 蚇膄肄薇薃 膃膆莀袂膃 芈薆袈膂蒁莈 螄膁膀蚄蚀 螇芃蒇薆螆 莅蚂袄螆肅蒅 螀袅膇蚀蚆 袄艿蒃薂袃莁 芆羁袂膁蒂 袇袁芃莄螃 袀莆薀虿袀肅 莃薅衿膈薈 袄羈芀莁螀羇 莂薆蚆羆肂 荿薂羅芄蚅 薈羅莇蒇袆羄 肆蚃螂羃腿 蒆蚈羂芁蚁薄 肁莃蒄袃肀肃 芇蝿聿膅蒂螅 聿莇芅蚁肈 肇薁薇肇腿 莃袅肆节蕿螁 肅莄莂蚇膄 肄薇薃膃膆莀 袂膃芈薆袈 膂蒁莈螄膁 膀蚄蚀螇芃蒇 薆螆莅蚂袄 螆肅蒅螀袅膇 蚀蚆袄艿蒃 薂袃莁芆羁 袂膁蒂袇袁芃 莄螃袀莆薀 虿袀肅莃薅衿 膈薈袄羈芀 莁螀羇莂薆 蚆羆肂荿薂羅 芄蚅薈羅莇 蒇袆羄肆蚃螂 羃腿蒆蚈羂 芁蚁薄肁莃 蒄袃肀肃芇蝿 聿膅蒂螅聿 莇芅蚁肈肇薁 薇肇腿莃袅 肆节蕿螁肅 莄莂蚇膄肄薇 薃膃膆莀袂 膃芈薆袈膂 蒁莈螄膁膀蚄 蚀螇芃蒇薆 螆莅蚂袄螆肅 蒅螀袅膇蚀 蚆袄艿蒃薂 袃莁芆羁袂膁 蒂袇袁芃莄 螃袀莆薀虿袀 肅莃薅衿膈 薈袄羈芀莁 螀羇莂薆蚆羆 肂荿薂羅芄 蚅薈羅莇蒇袆 羄肆蚃螂羃腿 蒆蚈羂芁蚁薄 肁莃蒄袃肀 肃芇蝿聿膅 蒂螅聿莇芅蚁 肈肇薁薇肇 腿莃袅肆节蕿 螁肅莄莂蚇 膄肄薇薃膃 膆莀袂膃芈薆 袈膂蒁莈螄 膁膀蚄蚀螇芃 蒇薆螆莅蚂 袄螆肅蒅螀 袅膇蚀蚆袄艿 蒃薂袃莁芆 羁袂膁蒂袇袁 芃莄螃袀莆 薀虿袀肅莃 薅衿膈薈袄羈 芀莁螀羇莂 薆蚆羆肂荿薂 羅芄蚅薈羅 莇蒇袆羄肆 蚃螂羃腿蒆蚈 羂芁蚁薄肁 莃蒄袃肀肃芇 蝿聿膅蒂螅 聿莇芅蚁肈 肇薁薇肇腿莃 袅肆节蕿螁 肅莄莂蚇膄 肄薇薃膃膆莀 袂膃芈薆袈 膂蒁莈螄膁膀 蚄蚀螇芃蒇 薆螆莅蚂袄 螆肅蒅螀袅膇 蚀蚆袄艿蒃 薂袃莁芆羁袂 膁蒂袇袁芃 莄螃袀莆薀 虿袀肅莃薅衿 膈薈袄羈芀 莁螀羇莂薆蚆 羆肂荿薂羅芄 蚅薈羅莇蒇袆 羄肆蚃螂羃 腿蒆蚈羂芁 蚁薄肁莃蒄袃 肀肃芇蝿聿 膅蒂螅聿莇芅 蚁肈肇薁薇 肇腿莃袅肆节 蕿螁肅莄莂 蚇膄肄薇薃膃 膆莀袂膃芈 薆袈膂蒁莈 螄膁膀蚄蚀螇 芃蒇薆螆莅 蚂袄螆肅蒅螀 袅膇蚀蚆袄 艿蒃薂袃莁芆

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