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证券市场内幕交易民事责任制度研究_图文

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法 学 20 0 3年第 l  0

证券市场 内幕交易 民事责任制度研究 
●赵琦娴 
【 内容摘要】 建立内幕交易民事责任制度 ,   对预防和制裁内幕交易、 消除内幕 交易的危 害具  有重要意义。本文运用比较 的方法, 立足 中国证券 市场的实际, 沿两条路径来研 究内幕交易民事 
责任 制度 : 一是利 用我 国现 行 法律 框 架追 究 内幕 交 易民事 责任 ; 是借 鉴 他 国( 区) 法 , 出 二 地 立 提   完善 我 国 内幕 交 易民事责任 制度 的设 想 。  

【 关键词 】 证券法  中国证券市场 内幕交易 民事责任     




问题 之提 出  

内幕 交 易 , 与证 券市 场 相 伴 而 生 的一 个毒 瘤 。也 称 内部 人 交 易 , 有 广 义 和 狭 义 之 分 。 是 ①   狭 义 的 内幕 交易 , 的是知 悉上市 公 司未公 开 的重大 信 息 的 内部 人 员 和其 他 非 法 获取 此 类 信 息  指 的人 员 , 以获取 利益或 减少 损失 为 目的 , 自己或建 议他 人 、 泄露 信 息 使 他人 利 用 该信 息 买 卖 证  或 券 的活动 。广义 的 内幕交 易 , 还包 括短 线交 易 , 即指公 司 内部 人 在 法定 期 间 内 ( 国规 定 为 六个  我 月 内 ) 入后 卖 出 、 卖 出后 买 入本公 司股票 的行 为 。本 文 限于篇 幅 , 讨论 狭义 的 内幕交 易 。 买 或 仅  

内幕交易产生的原因有两个 : 一是 内部人员具有获得内幕信息的可能性 , 二是 内幕交易投入  小 、 出大 、 产 见效 快 。这对拥 有 资金 与信 息优 势 的人 不 能不 说 是极 大 的诱 惑 。此外 , 国 的 内幕  中
交 易又 有其独 特 性 : 仅有 个体 化 的 , 有体 制 化 的 , 以体 制 化 的为 主 。 证 券 市 场 制 度 不健  不 还 且 ② 全, 行政 主 导性强 、 府监 管行 为不规 范 , 有很强 的政 策性 、 资者投机 性强 , 为非 理性 化 , 政 带 投 行 这  些 都使 中 国证券 市场 成为 内幕 交 易 的温 床 。“ 证券 市 场 上 , 约 8 %的 违法 案 件 与 内幕 交 易  在 大 0 有关 , 大约 8 %的违法 交 易金额 与 内幕交 易案件 有关 。⑧ 0 ” 
① 内幕 交易, 美国称 Is e Taig英 国称 Is e  ̄J g ni r rd , d n ni rl i 。对 is e, d n ni r有译 为 内幕人 员, d 也有译 为 内部人 。笔者 认为 , 禁  《

止证券欺诈行 为暂行 办法》 中将 内幕交 易主体分为“ 内幕人 员” 以不正当手段或者其他途径获得 内幕信息的其他人 员” 并不  与“ ,
恰 当 。 因 为 内幕 人 员很 容 易让 人 误 解 为 等 同于 内幕 交 易 的主 体 。 本 文 用 词 时 区分 : 内幕 人 员等 同于 内幕 交 易 的 主体 , 内部人   而

代表 其中因身份 获悉 内幕 信息的人 , 即内幕人 员包括 内部人和非 内部人。   ② 吴志攀为郑顺炎《 证券 市 场 不 当行 为 的法 律 实证 》 书 所作 的序 , 国政 法 大 学 出版 社 20 一 中 OO年 版 。   ③  吴志攀 为郑顺炎《 券市场 不当行 为的法律 实证》 证 一书所作 的序 , 中国政法大学 出版社 20 OO年版。  
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与股 市 中其它 违 法行 为相 比, 今为 止受 到中 国证 券监 督 管 理 委员 会 ( 迄 以下 简 称 证监 会 ) 处 

罚而曝光 的内幕交易案件寥寥可数 , 法院也还没有受理过 内幕交易案件。我 国现有法律法规对 
内幕 交易 的刑 事 和行政 责任 方 面规定 比较 明确 , 对 民事 责 任方 面没 有 明确 规 定 。最 高 人 民法  而 院于 20 01年 9月 2 1日发 出《 于 涉证 券 民事赔 偿 案件 暂 不 予受 理 的通 知 》其 中就 包 括 内幕 交  关 , 易案件 。后 虽 两次 发 出有关 受理 因虚假 陈 述引 发 的民事 侵 权 纠纷 案 件 的司法 解 释 , 对 内幕 交  但 易案 件仍 未做 出规定 。   由于 民事责任 制 度 的缺 位 , 即使 内幕 交易者 受到 处罚 , 受损 害 的广大 中 小投 资者 的利 益仍 不  能得 到补 偿 。投 资者 对违法 者无 可奈 何 , 对市 场 的信 心也 跌人 低谷 。要 改变 这一 现状 , 须加 强  必 对 内幕 交易 民事 责任 制度 的研 究与 立法 。  
二 、 立 内幕 交易 民事责 任制 度的 必要性  建

建立 内幕交易 民事责 任制 度 的必 要性 , 以从两 个方 面来分 析 : 可 一是 内幕 交易 的严 重性 及其 

危害 ; 二是建立民事责任制度对消除内幕交易危害性所起的作用 。  
( ) 一 内幕交 易 的危害 性 

对内幕交易 的利弊 , 学界有分歧。就各国立法来看 , 已普遍 接受 了内幕交易弊大于利 的观  点, 禁止内幕交易行为。在尚未发展完善的中国证券市场大背景下 , 内幕交易的危害性更是相当 
明显 :  

1 从个体利益角度看 , . 令众多投资者蒙受损失 
在 公平 交 易 的前提 下 , 券市 场既 提供 获利 的机会 也存 在受 损 的风险 , 证 获利 与受 损是 相对 应  的 。对 比其 他 投资 者 , 内幕交 易者 几乎 是稳操 胜券 。其 他投 资者 的平 等地 位和 知情权 严 重受 损 。  

当内幕信息是利好信息时 , 内幕人员买人的股票数量 , 就是其他投资者少持有的股票数量 , 信息  公开后股票价格上涨 , 其他投资者因丧失获利机会而蒙受损失 ; 当内幕信息是利空信息时 , 内幕  人员卖出的股票数量 , 就是其他投资者增加的股票数量 , 信息公开后股票价格下跌 , 也导致其他  投资者遭受更大的损失。 内幕交易者获取的暴利就可以反映出投资者所蒙受的巨额损失。 ①  
2 从 公 司角 度看 , 响上市公 司的经 营状况 , 害其信 誉  . 影 损

如果允许 内幕交易 , 面对其投人小、 产出大 、 见效快的诱惑 , 多公司的管理层会将精力和时  许 间从 开拓 业 务转 移到 炒作 甚至 制造 内幕 信息 、 行 内幕交 易 以牟取 暴利 , 进 各层 次 的人员 更是 趋 之  若鹜 。公司的正常经营会受到严重影响。一旦内幕交易被揭露 , 公司的信誉将受到损害 , 投资者 
对公 司也很 可能 失 去信 心 。最后 的结果 是 , 司受 到严重 损 害。 公  

3 从市场角度看 , . 降低投资者的信心和市场流动性 , 危及证券市场的运行  法制化 的市场经济要求发展 、 公平 、 安全三位一体 。 证券市场也不例外。内幕交易却完全  ② 背离了这三方面。内幕交易将会鼓励内部人为获取最佳 的交易机会而故意推迟信息披露 。市场  上充斥着私人信息 , 股票价格对股票交易量的变动将变得更加敏感 , 进一步降低股市的流动性。  
在这 种情 况 下 , 展 已是缘 木求 鱼 。投 资者 将认 为难 以避 免 内幕 交易 的损 害 , 发 这种 不公 平待 遇会 

①  Mo M  aa , E U r E   A   N a K h n S C R 兀 SL WS A DT E S C A   O '   F“N C U A E T C   R C S 9 2D k   . . 7 ,1 2   x H  O I LC b S O I A C R T ”S O K P I E ,19   u eL J 9 7 0 2 I
n. 0 . 2 0 



程信和 :政府 经济管理规 范化与经济法制度创新> 《 《 , 南方经济)o2年第 1   2o 期。
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使其 不愿 进行 交 易 , 从而 导致市 场走 向低 谷甚 至崩 溃 。 透 视 中 国股市 的现状 , ① 这决 不 是 危言 耸 
听。  

( ) 立 民事责 任制 度对 消 除内幕 交易 危害性 的作 用  - 建 从立 法 与执 法 的实践 来看 , 国倾 向于 以公 法 途 径来 监 管 内幕交 易 行 为 。然 而 事实 证 明这  我 种 监管倾 向的效 果并 不理 想 。公法 规制 很容 易 出现 “ 政府 失 灵 ” 的情 况 。 由于 计 划体 制 的影 响 ,  

政府查处违法行为也被视为政策性行为 , 给市场带来影响。建立民事责任制度将对消除内幕交 
易 的危 害性 起 到重要 的作 用 。  

1 民事责任制度能有效地保障投资者的合法权益  . 内幕交 易 对投 资者 , 特别 是 中小投 资者 的损 害极 大 。保 护 投 资者 的权益 正 是 证 券法 的首 要  目的。民事损害赔偿责任 , 能对受害人遭受的损害给予刑事和行政责任所不能给予 的补偿。我  国《 证券法》 27 第 0 条规定 的民事责任优先原则可 以保 障投资者 的合法权益 , 进而从一定程度上  挽救投资者对市场 的信心。   2 民事责 任制 度有 遏止 内幕 交易行 为 的功 能  . 依照法律经济学的观点, 理性 的经济人会先衡量违法成本与收益的关系, 再决定是否为违法  行 为。违法成本与法定责任成本 、 受罚率成正 比。刑事责任相 比民事责任要求高的多 , 毕竟只在  特殊情况下产生 ; 行政责任的处罚又会涉及到稳定市场等许多政策性因素。是 否追究 民事责任 
则 完全 由受 害 的投资 者决 定 , 资者 出于 自身利 益驱 动更 热衷 于找 出违法 者 , 投 这就 会提 高 内幕交  易 者 的受罚 率 。而且 受 害者众 多 , 害赔 偿额 将是 巨大 的 。因 此 , 立 民事责 任 制 度 , 过 有效  损 建 通

地制裁不法行为人 , 加重违法成本 , 能起到阻吓作用 , 遏止内幕交易行为的发生。  
3 民事 责任 制度 能通 过调 动投 资者 的力量 , . 协助 查处 、 裁 内幕 交易 行 为  制

公法救济主要依靠政府机构 , 由于资源 的限制 , 要查处为数众多的内幕交易实在是能力有  限。建立民事责任制度 , 可以调动广大投资者的积极性 , 协助证券监管部 门查处 、 裁内幕交易  制 行为 , 以提高反 内幕交易的效率和成功率 , 有效地加强对证券市场 的监管 以及对违法行为 的惩 
罚。  

三、 利用 现行 法律 框架 追 究内幕 交易 民事责任 

内幕 交易 民事责任 制 度 的建 立势 在必行 。然 而 法律 制 度 的建 立 与修 改不 可 能 一蹴 而 就 , 何 

况还涉及相关制度的改革。我们不能因此不给予投 资者救济的途径。“ 无救济则无权利。应首  ” 先尝试利用现行法律框架追究内幕交易民事责任。可以有如下三种考虑 : 基于侵权行为的救济 ;   基于 违反 公 开义 务 的救 济 ; 于不 当得利 的救 济 。下 面分别 探 讨 循 着这 三 种 方式 寻求 救 济 的可  基
能性 和运作 方式 。  

( ) 一 基于侵权行为的救济  有学者认为内幕交易民事责任是一种违反 了证券法规定 的义务而产生 的侵权损害赔偿责  任。 实施 内幕交易的内幕人员是侵权行为人 , ② 而与之就 同一证券同时进行相反交易 的善意投  资者为受害人。《 民法通则》 l 条第 2 第 0 6 款规定 :公民、 “ 法人 由于过错 侵害国家的、 集体 的财  产, 侵害他人财产 、 人身的 , 应当承担民事责任。依侵权行为追究 内幕交易的民事责任 , 当满足  ” 应
① 赵 山: 国外股 市内幕 交易研 究综述> < < ,现代 管理科 学>02年 第 3期。 20  


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王利明 :论证券法 中民事责任制度的完善> < 券法律评论》o 1 第 l   ‘ ,证 2o 年 期。

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以。 四个要 件 : f =  

1 违 法行 为  . 实施 内幕 交易 , 反 了《 违 证券 法》 6 、 7 条 关 于禁止 内幕 交易 的规 定 。只要 受 害人 举  第 7条 第 O

出证监会的行政处罚决定或者法院的刑事裁判文书 , 即可视为满足违法性要件 。然而 , 没有行政 
处 罚决 定或 裁 判文 书 , 也不应 该影 响案 件 的受理 , 否则将 无法 达 到 民事 责任 发挥 广 大投 资者 的力  量 、 高 反 内幕交 易效 率 的 目的。只要 受害 者能 够证 明行 为 人 的行 为 确 实 符合 内幕 交 易 的构 成  提 要件 , 也应 同样 认 为其 完成 了违法 性要 件 的举证 。  
2 过 错  .

过错 同 时也是 认定 内幕交易 的一 个要 件 。如果有 行政 处罚决 定 或刑事 裁判 文 书认定 内幕交  易行 为 , 即可 同时 推定 内幕人 员 的过错 。但 如果 没有 有关 文 书 , 当行 为人 是 内部人 时 , 即可 推 定  其具 有过 错 , 因为其身 份 和承担 的信义 义务 足 以使他 知道 或 者 应 当知 道 自己接 触 到 的是 内幕 信  息且 有法 定 义务不 进行 交易 ; 当行为人 是非 内部 人时 , 则需要 证 明其 知道或 应 当知道 这个 信息 是  尚未 公 开 的 内幕 信息 , 一定 困难 。 有  

3 损害事实  .
损 害包 括积 极 和消极 两方 面 。积 极 的损害是 指买 人证 券后 因证 券价格 下跌 而造 成财 产 的减  损, 消极 的损 害 是指卖 出证 券后 证券 价格 上升 可得 利益 无 法 实现 。受 害 人所 遭 受 的损 害 可 以通 

过 内幕信息公布前后 的证券价格与实际交易价格的差别计算 , 利用电脑终端记录 , 以确认。 予   4 因果 关 系  . 确定因果关系即是要证明受害人受到的损害是 由于内幕交易造成的。我国学界对确定因果 
关 系 主要 有相 当 因果 关 系说 和必然 因果 关系说 。前者 要求 违 法 行为 对 损 害结 果 构 成适 当条 件 ,  

后者要求违法行为必须与损害结果之间具有本质的、 必然的联系。 采用这两种学说 , ① 对追究 内   幕交易民事责任的案件来讲 , 要证明因果关系都相当困难 。首先 , 大部分证券交易 由当事人委托  证券公司以集合竟价方式在公开市场上进行 , 难以确定受害人与内幕交易者间的对应关 系。其  次, 即使能够确定买卖关系 , 证券市场上影响交易的因素也很 多, 又如何证 明如果 内幕交易者没  有进 行 交易 , 害人就 不会 进行 同样 的交易 而发 生损害 呢 ? 受  
日本 的有 关立 法 与我 国极 为 相似 , 日本 一判例 可作 为 基 于 侵权 行 为 的救 济 在 我 国实 践 可 能 

性的参考 。东京地方法院的判决是 :为了认定不法行为的因果关系, “ ……首先 , 必须 由原告举 

证, 证明在集合竟价中, 被告的卖 出委托单和原告的买进委托单之间 , 现实地结合在一起( 即证明  被告 卖 出的股票 恰好 是原 告买 进 的股 票 ) ……根据 原告 从 证 券 公 司取 得本 案 股 票 的事 实 不 能  。
推定被告 的卖出委托和原告 的买进委托在证券交易所相结合而买卖成交 。原告关于因果关系的  主张是欠妥 的, 本案的请求是没有理 由的。② ”  日本的学者并未放弃 , 又提出了两种认定因果关系的见解 。第一种是转换为重要性判断 , 即 
看某 种 事实 对 平均 的 、 性 的投资 者 的投 资判 断是 否 会产 生 决定 性 的影 响 , 理 以此 判 断 其重 要 性 ,   用 来 代替 对 因果关 系 的举证 。第 二种是 利用 对市 场进 行欺 诈 的理论 来 认 定 因果 关 系 , 即原 告 信 

赖来 自被告 的虚伪表示或者不表示而进行了证券交易 , 原告只要对信赖市场价格的主张进行举 

① ②

王利明 、 立新 :侵权行为法> 法律 出版社 19 扬 < , 96年版 , 6 第 2页。   该案案情参见 东京地判 19 .02< 融法务事情)3 1 2 页. 自[ 河本一 郎、 92 1.9金 12 号 3 引 日] 大武泰 南:证 券 交易法概论 》 《 ,  

侯水平译 , 法律 出版社 20 年版 , 29 9 01 第 8 —2 1页。   67  

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证 就行 了。 笔者 认 为 , 际 上第一 种是 客观 因果 关 系主 义 , 二 种是 主观 因果 关 系 主义 。中 国  ① 实 第 法 学 界历来 强 调 主客观 要件应 同时具备 , 如果 中 国法 院能 在这 一理论 上 进行 一定 的突 破 , 于  但 基 侵权 行 为追究 内幕 交易 民事 责任 也不 失 为一条 可尝试 的途 径 。  
( ) 于 违反 公开 义 务的救 济  二 基

内幕 交易 的关 键在 于 内幕信 息 的不公 开 , 以说 信 息 公开 义 务 与 内幕 交 易 是相 对 立 的 。只  可

要信息及时公开 , 就不会发生内幕交易。为 了确保信息及时公开 ,证券法》 6 条规定 :发生  《 第 2 “ 重大 事件 时 , 上市公 司应 当立 即将 有关 该重大 事 件 的情 况 向 国务 院 证券 监 督 管理 机 构 和证 
… …

券 交 易所 提交 临 时报告 , 予公告 , 明事件 的实质 。下列情 况 为前 款所 称 重大 事件 : …” 于  并 说 … 对


些 重大 事件 , 市公 司如果 能够 立 即提交 临时报 告 , 予公 告 , 上 并 自然 可 以避 免 内幕交 易 的发生 。  

第 6 条 又规 定 了违反 第 6 条 义务 的 民事责任 :发行 人 、 3 2 “ 承销 的证 券公 司公 告招 股说 明书 、 司  公

债券募集办法 、 财务会计报告、 上市报告文件、 年度报告 、 中期报告 、 临时报告 , 在虚假记载、 存 误  导性陈述或者有重大遗漏 , 致使投资者在证券交易中遭受损失的 , 发行人 、 承销 的证券公司应 当   承担 赔偿 责任 , 发行 人 、 承销 的证 券公 司的 负有 责任 的董事 、 监事 、 经理应 当承担连 带赔 偿 责任 。  ” 只要 转换 一个 角度 , 可认 为 内幕 交 易的受 害者是 由于信息 没有及 时公 开 而受 到 损 害 , 依据第  就 可
6 3条要 求 相关 人员 承担 赔偿 责任 。 中国证券 市场 内幕 交易 曝光 的 案件 相 当 少 , 监 会认 定 的事  证 实也 不够 具体 。在 此 以美 国一个 著名 的判例 TxsG lSl u( ea u  up r简称  f h ) 的案 情来 试 做 分析 。 案   T S 司 的探 测 队 16 年 1 G 公 93 0月发 现 了一 矿藏 , 但严 守 秘密 。随 后钻 探 不 断有 实质 性 进 展 , 实  证 矿藏 价值 可 观 , 司决 定对 其开 发 。公司 的副董 事长 、 事及 得 知 消 息 的其 他 多人 从 16 公 董 93年 1    1 月 1 2日到 16 94年 4月 1 6日期 间大量买 入本 公 司股票 。市 场 上 也 出现 传 言 。但公 司 4月 1   2日

却声明市场传言不实 , 矿藏的开发价值仍待研究。到 4月 1 公司才正式发布新 闻稿证实矿藏  6日 的开 发 , 其后 公 司股票 大涨 。 设这 一案 件发生 在 现在 的中 国 , ②假 开发矿 藏 的 消息 属 于第 6 第  2条 ( 项所指“ 二) 公司的重大投资行为”依法应公开, , 但公司并未公开, 甚至作出虚假陈述。内幕交 

易的受害人可以依第 6 条对 r S 3 I 公司及相关的董事 、 G 经理等提 出损害赔偿的请求。   表面看来这一途径切实可行, 但实际上仍存在许多问题 。  
1 适 用案 件 的范 围窄  。 首 先 , 责 任主体 来看 , 重大事 件有 公开 义务 的人是发 行人 、 从 对 承销 的证 券公 司 及发行 人 、 承  销 的证 券公 司 的负有 责任 的董事 、 事 、 理 。因此 当 内幕 交 易 的主体 不 是 这 些人 的时 候 , 无  监 经 就 法依 此 追究 内幕 交 易的责 任 。从我 国 已曝光 的案件来 看 , 内幕人 员并 不直 接买 卖本 公司 股票 , 而 

是买卖关联企业或者交易对方的股票 , 6 、3 第 26 条也就无法适用。   其次 , 内幕信息的范围来看 , 6 条规定需要立即提交临时报告并公告 的“ 从 第 2 重大事件”   只 是内幕信息的一个很小的部分。如果内幕信息不是第 6 条所指之“ 2 重大事件” , 时 也无法以此追  究责任 。   再次 , 6 条 中规定“ 第 2 发生……重大事件时, ……应 当立 即……提交 I时报告 , 临 并予公告 

… …



现实中内幕信息一般不会不予公布, 只是推后公布。时间性 对内幕交易来讲是至关 重要 

的 。“ 即” 立 的标 准 并不 明确 。   还有 , 最高院《 关于审理证券因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 中以行政处罚决 


② 6  8

顾 肖荣: 日 ‘ 本证券 内幕 交易的民事责任》 《 P 20 年 第 1 。 ,  ̄ )0" 2 期  
S E c v T xsG lS l u, 0  .d83 本文所引所有 美国判例皆来 自 hp / w w.xsⅫ   . .  . es  u u hr 4 1F 2 3 . f p t :/ w 1 i. t e

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定或刑事裁判文书作为受理案件的前提 , 也会将众多案件排除在外。   2 损害赔偿请求人 的范围  .


般认为 , 内幕交易损害赔偿请求人限定在与内幕交易同时进行反向交易者这个范 围内。  

如果依据《 证券法》 6 条对违反公开义务追究责任 , 第 3 则有权请求损害赔偿的人将包括从信息应 
当公 开而 未公 开到 市场 充分 吸收该 信 息这一 期 间 内所 有进行 交 易 的人 , 能造 成滥 诉 。 可   ( ) 于不 当得利 的救 济  三 基 中国《 民法 通 则》 9 规定 :没有 合法根 据 , 得 不 当利 益 , 第 2条 “ 取 造成他 人损 失 的 , 当将 取得  应 的不 当利益 返 还受损 失 的人 。不 当得 利 成 立 的条件 有 : 方 取 得 利 益 无合 法 根 据 ; 人 受 有 损  ” 一 他 失 ; 得 利益 与受 有损 失之 间有 因果 关 系。 内幕 人员 违 反《 取 证券 法 》 定 的禁 止性 义 务 却 反 而获  规 利 , 一种 不 当利 益 , 也造 成 了同时进 行反 向交 易 的投资者 的损 失 , 是 这 可认 为是一 种 不 当得 利 , 应  当将 取得 的不 当利 益返 还受 损失 的人 。美 国法 院就 在一 判 决 中指 出 , 许对 内幕 交 易 提起 民事  允 损害 赔偿 诉讼 的 目的在 于剥 夺被 告 的不 当得 利 。   ①

行为人因内幕交易获利是违反了《 证券法》 禁止进行内幕交易的规定 , 无疑不具有合法根据。  

不当得利上的因果关系, 与一般民事责任构成要件中的因果关系有所区别。对于不当得利来说 ,   只要 基于 某种 共 同性原 因同时发 生 取 得 利益 和 受有 损 失 两个 结果 , 即构 成 因果 关 系 。 可 以这  ②
样认为 , 内幕交易者的获利 、 与之同时进行反向交易者的受损失是 同时发生 的, 都是基 于交易 当   时内幕信息的不公开 、 而内幕信息公开之后证券价格发生重大变化。因此可认为二者之间有因   果关 系 。   以上三种考虑提供 了在现行法律框架下追究 内幕交易 民事责任 的可能性 , 虽有一些 障碍或  局限性 , 但仍有其价值所在。  
四、 立和 完善具 有 可操 作性 的中 国证券 市场 内幕 交易 民事 责任 制度 的建 议  建

经过前一部分的探讨 , 以看出, 可 在我国现行法律框架内要追究 内幕交易的民事责任相当困   难。考虑到 内幕交易案件的复杂性、 技术性和专业性, 加上我国证券市场内幕交易的严重性 , 为 

了切实保护投资者的利益和减轻司法负担 , 我国应借鉴其他国家的经验 , 以明示的方式作 出特别 
规定 , 给予 内幕交易受害人私权救济, 建立具有可操作性的证券市场 内幕交易民事责任制度。  

( ) 一 请求权主体资格 的认定  内幕交易侵犯的法益包括证券市场秩序的社会利益 、 投资者和发行公司的个体利益。从前  文的论述中可知 , 受到直接损害的是内幕交易的相对人, 发行公司只是受到间接波及 , 而市场并 
非 民事主体 , 无法要求民事损害赔偿。从理想化的角度来看 , 请求权 主体应是 已成就的每一笔内   幕交易的交易相对人。然而在证券交易所 的集中竞价交易 中, 很难认定交易双方的具体身份 。   因此 , 各国实践 中, 会特别规定内幕交易民事求偿权的主体资格。   借鉴美国和我 国台湾地区的立法 , 可将请求权主体资格给予同时从事相反交易 的善意投  ③ 资者。正如美国法 院在判例中指出的, 内幕人员为内幕交易时之卖出或买入行为, 即为对 同时为 
① Ekn   . i e n   yr I , 3   . d 16  li v L g  ̄a d M es n 6 5 F 2   5 . d g  c



王 利 明 、 明 瑞 、 流 芳 : 民 法新 论 ( ) , 国政 法 大 学 出版 社 19 版 , 43页 。 郭 方 《 下 )中 96年 第 2   ③  美国《 证券 交易i)0 a 中规定 ,  ̄ - 2A( ) - 内幕交 易者应 对同时从事相 反方 向的交 易者承担 赔偿责任 。台湾地 区《 券交 易 证  

法》 17条之一规定 , 第 5 内部人利用 内部信息应 对善意从事相反 买卖之人 负损害赔偿 责任 。   6  9

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相 反竞 价 买卖 的善 意投 资者 的有 效要 约或 承诺行 为 , 因而在 当时 为相 反 买 卖 的善 意 投 资 者均 可  被认 为是 其 内幕交 易 的 当事 人 , 为其 恶意 获利企 图 的受害 者 , 有对 内幕交 易 人提起 损 害赔偿 之  具 诉 的 资格 。 这 里 又有两 个关键 : ① 一是 “ 同时” 同时 ” 自内幕交 易 者 进 行 的 第 一 笔 内幕 交易  。“ 应 开始 , 因为 只有在 违法 行 为开始 以后 , 才有 因违 法行 为 遭损 的受 害 者 。而 至什 么 时 候终 止 , 一般 

认 为是 内幕交易结束后 的一段时间。至于这段时间的长短, 国是 由法官 自由裁量 。基于中国 美  
法 院 的能力 和 资源 问题 , 尽可 能避免 “ 滥诉 ”应 对“ , 同时 ” 狭义 、 作 精确 的解 释 , 宜将 之 限定在 与 内  幕 交易 的 同一个 交易 日内 。二是 “ 意 ”即投 资者必 须是 不知 道 内幕 交 易 的存 在 , 善 , 并非 为 了要求  赔偿 或 其他 非 法 目的而 进行证 券买 卖 。   ( ) 内幕交 易构 成 的认 定  - 对

可以从 内幕交易的主体和内幕信息两个方面来认定 内幕交易行为。   1 内幕 交 易 的主体  . 内幕 交易 的 主体包 括知 悉 内幕信 息后实 施 了交 易行 为 的 内部人 员 和非 内部人 员 。从 内幕交 
易案 例较 多 的美 国来看 , 内幕 交易 主体 一般 有 以下 几类 :1公 司 的股东 、 () 董事 、 雇员 , 是传 统 的  这 内部 人 。 () 2 因工作 关 系合法 接 触 到 内幕 信 息 的 人 ( 括 提供 专 业 服 务 的 机构 雇 员 和 政 府 公务  包 员 )这 是推 定 的 内部 人 。() 司股东 、 , 3公 董事 、 雇员 的家人 、 友 和其 他 接受 信息 者 (pe) 4  朋 tpe 。( ) i

其他盗用( i pr r t 内幕信息的人。   ms p pie a o a) ② 我 国《 证券法》 6 条 、 13 第 8 第 8 条所指的“ 证券交易 内幕信息的知情人员或者非法获取证券 
交 易 内幕信 息 的人 员” 本 涵 盖 了前 述 四类 人 , 实 践操 作 中有 以下 问题 还需 进 一 步 明 确 。第  基 但


从非内部人员来讲 , 我国立法只笼统地称为“ 非法获得 内幕信息的其他人员” 。然而内部人员  泄露 给家 人等 是 否属 “ 法 获得 ” 非 ?实践 中内部人员 常 以家人 、 友的名 义来进 行 内幕交 易 , 朋 这种  行为 无疑 应 当追究 责任 。 建议可 由证监 会依 据第 6 条 第 ( ) 8 七 项将 内部人 的家人 、 友等 规 定 为  朋


“ 内幕信息的知情人员” 。第二 , 这种界定并未体现其归责原则。如果有人在饭店吃饭 听到 内部  人员 的交谈而获得信息是否需承担责任?我 国可借鉴美 国法院在判例中确定的, 公开( 以“ 信息)   否则戒绝 ( 交易) ( il e 1 btn 理论③ ” Ds o   " si) cs O A a 来作为 内部人和信息接受者 的归责原则 和以盗用  ( i m tn理论④ Ms  a0) 印p i 来作为其他接触到信息者的归责原则 。  
2 内幕 信息  . 内幕 信息 有两 大特征 : 个是未 公开 的 , 个是对 证券 价格 有重 大影 响 的。我 国《 券 法》 一 一 证 第 

6 条以概括和列举的方式分别对之进行了界定 , 9 提供 了较有弹性 的兜底条款。但其可操作性仍 
有可探 讨 之处 。   ( ) 公开  1未

这涉及到公开 的标准问题 。《 股票发行与交易管理暂行条例》 6 条规定 :上市公司应当  第 3 “ 将要求公布的信息刊登在证监会指定的全国性报刊上。《 ”证券法》 6 条规定 :依照法律 、 第 4 “ 行政  法 规规 定必 须作 出 的公告 , 当在 国家有关 部 门规 定 的报 刊上或 者在专 项 出版 的公报 上 刊登 , 应 同 




郑顺炎 :证券市场不当行 为的 法律 实证》 中国政 法大学出版社 2O 《 , O0年版 , 10页。 第 1  
h p / w w. c g v a s e /n i r h t : / w s .o / nw r is e .t t e s d m 

③  内部人获得重大信息时, 除非将之公开 。 否则就只能选择放 弃利用信 息进行 证券 交 易。 也不 能推 荐他人进行 交 易。其 

他人在接受 内部人信息的 同时也继承了此 义务。违反此义务 则应承担 法律责任。s E CV Txs u Sl u , 0  .   3 . .  . e   l a hr 4 1 2 8 ? aGf p F d3  ④ 任何人违 法诚信义务 , 非法获得或 盗用公 司的重大非公开信息, 并利 用这种信息进行交 易, 都应承担 法律 责任。U id ne  t
Sae  .0’ ttsv   ,1 7S.C .2 9   1  t 19,

7  0

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时将其置备于公司住所 、 证券交易所 , 供社会公众查 阅。根据这些规定 , ” 没有依指定的渠道公布  信息 , 尚未公开。另外 , 就 公开 的标准还应在一定程度上考虑到实质上信息是否已为公众所接受 
和 吸收 。  

() 证 券价 格有 重大 影 响  2对

我国《 证券法》 《 、禁止证券欺诈行为暂行办法》 以列举 的方式对判断“ 信息是否对证券价格有 
重 大影 响” 了规定 , 做 基本 上满 足 了可操 作性 的要 求 。 同时 , 还可 根 据 具体 事 实 参 照 四方 面 要 素 

作出判断 : 一是获悉信息者的态度。二是市场反应 。三是信息的来源。四是信息的确定性 。   ① 综 上所 述 , 内幕 交 易大抵 有 以下三 种 :   () 1 内幕人员根据 内幕信息买人或者卖 出所持有的该公司的证券。   () 2 内幕人员 向他人泄露内幕信息, 使他人利用该 内幕信息买卖该证券。  

() 3 内幕人员根据 内幕信息建议他人买卖该证券 。   ( ) 偿 额 的计 算  三 赔
侵权行 为法认为 , 侵害财产的责任范围依据损害的后果确定 , 对财产损失应予全部赔偿 。但  要计 算 内幕 交 易受 害人 受到 的损 害 , 只能采 取推定 的计算 方 法 : 是按受 害 者进行 股票 交 易 的价  一 格与假设 内幕交易未发生情况下 的实际价值( 由法院裁定或 以信息公开后市场足以消化该消  可 息时的股票价格代替) 之差额计算 ; 二是将内幕人员的非法所得归于受害人。考虑到内幕交易案  件 的受 害者 一般人 数较 多 , 损害赔 偿将 会是 一个很 大的 数额 , 国( 区 ) 法多 为赔偿 额设 定 了  各 地 立
上限。  ②

借鉴 他 国( 区 ) 地 规定 与考 虑我 国实 际 , 国可规定 : 消息未 公开 前受 害者 买人 或卖 出该 股  我 按 票 之价格 , 与消息 公开 后 十个交 易 日收盘 平均价 格之 差额计 算损 害赔偿 额 ; 赔偿 额 的上 限为 内幕  交易 非法 所 得 的三倍 。理 由是 : 首先 , 这种差 价计 算 方法 具 有较 强 的 可操 作 性 , 券交 易所 保 留  证 有 每笔交 易 的交 易价 格 、 易数 量 和时 间以及何 人进行 的该 笔交 易 的电脑撮 合 交易 的纪 录 , 有  交 并

相当长的保留期限 , 不难调查取证。其次 ,公开后十个交易 日收盘平均价格” “ 能较好地反映股票  的实际价格。再次 , 目前我 国内幕交易猖獗 , 为了加大打击违法行为和保护投资者 的力度 , 应规 
定较 高 的限 额 。  
( ) 证 责任  四 举 证券交易一般不是面对面的交易 , 双方的对应关系不能确定 。内幕交易者是公 司的内部人 

员或相关人员 , 利用的也是内幕信息 , 他们熟悉证券业的操作规则 , 了解监管机构 的调查方式。   而相对的外部投资人很难知道个中“ 奥妙 ”③ 因此 , 。 在追究内幕交易 民事责任时 , 投资者面临艰 
难的处境 , 应在举证责任上作 出特别规定。   1 在过错方面 , . 应实行过错推定。原告 只需证明被告知道 内幕信息 , 且进行 了该信息所涉 
证券的交易即完成举证责任 。但被告可 以以其并非因为 内幕信息才进行有关交易 、 原告有过错 
等提 出抗辩 。  

2 在因果关系方面, . 应给予与内幕交易者同时进行反向交易者明示的诉权。原告只要证明 
① 杨 亮: 内幕 交易论》 北京 大学出版社 20 年版 , 1 —1 页。 < , 01 第 8 8 2 4   ②  美国以被告的非法所得或避 免的损 失为上 限。我 国台湾地 区m 以就 消息未公开前其 买入或 卖 出该股票之 价格 , 消  l , 与 息公开后十个营业 日收盘平均价格之差额为限度, 内幕 交易情节重大者, 法院得 依善意从 事相反 买卖之人请 求, 将责任提 高至 
三倍。  

③  白建 军:证券欺 诈及 对策》 中国法制 出版社 19 《 , 96年版 , 29—2 1页。 第 5 6  
7l  

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其 与 内幕 交 易者 在 同一个交 易 日进行 同一证券 的 反 向交易 , 院 即应 认 定 内幕 交 易 与损 害 结 果  法 之 间存 在 因果关 系 。  

( 内幕交易民事责任的诉讼实现机制  五) 内幕交 易受 害者 众 , 了节 约 司法成 本 , 体诉讼 无 疑是 一个 比较好 的解 决 方法 。我 国现 有  为 群
的群体诉 讼 模式 是代 表人 诉讼 , 但这 一诉 讼制 度存 在诸 多 问 题 : 一 , 第 群体 诉 讼 程序 的 复杂 性 与 

只有两条简单法律条文形成鲜明对 比, 以操作。第二, 难 在群体成员范 围的确定上采取“ 选择加  入” 的方式 , 裁判 效力 问题 上作 了有 限制 的扩张 方式 , 易 发生 “ 便 车 ” 在 极 搭 的现 象 。第 三 , 对被 代  表人的权利保障不足够 。这些都降低了代表人诉讼作为群体诉讼的社会性功能的发挥 , 同时造 
成 一 定程 度上 的诉 讼不 经济 。   。   从实 证 的角度 看 , 国的集 团诉讼 确实 是一 种 比较 成 功 的群 体诉 讼 模 式 。但 我 国 民事 诉 讼  美 制度 的改革不 可 能一蹴 而 就 , 团诉讼 也 不一定 完全适 合我 国的环境 。因此 , 需 要 在代表 人  集 我们 诉讼 的基 础 上借 鉴集 团诉讼 的优 点 。 第一 , ① 提起 诉讼 时 , 表人 资 格可 通 过 默示 授权 获 得 。在  代 适格 代 表人 的 变更上 可采 取 明示 授权 的 方式 。第 二 , 应在案 件受 理 与和解 阶段 运用公 告 程序 , 以  满 足正 当程 序 规则 的要求 。第 三 , 赋予 被代表 人退 出群体 诉讼 的权 利 。第 四 , 应 诉讼 中应 采 用律  师强制 代理 主 义 。法院 亦须对 律 师在诉讼 程序 权利 的滥用 加 以监督 和 限 制 , 以避 免 其 对 原告 成 

员利益的损害。第 四, 代表人提起上诉 , 需得到一定 比例被代表人的明示授权 。个别成员不可单  独就涉及到共同诉讼请求及依据共 同法律或者事实的问题提起上诉。而且 , 对那些不愿提起 上 
诉 的成员 , 该判 决 即产生 效力 。同时 , 应该 允许单 独诉讼 。 也  
五、 结语  一  

制裁内幕交易 , 任重而道远 , 其实现有赖于立法、 行政、 司法三者的互动 。建立与完善具有可  操作性的内幕交易民事责任制度 已是刻不容缓。目前有关制度的缺位并不意味着只能放弃对受  害的投资者 的救济。为广大投资者的权利而斗争, 利用现行法律框架追究违法者 的责任与探索 
制 度空 白的填补 和完善 , 二者 缺一不 可 !  
( 者 单位 : 山大学 法学 院 ) 作 中  

( 责任 编辑 : 谢

青)  

①  上证联合研 究计 划课题组 :建立切实可行的证券 纠纷解决机制> 《 《 , 中国证 券报> 0B 3月 2 20 年 5日第 l 版 。 1  
7  2


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