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南京财经大学 文献综述模板


2012 级

学院:

会计学院

专业:会计班级: 学生姓名:学号: 完成日期:2015.8.29

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中国上市公司资本结构及融资偏好 研究文献综述
摘要: 资金作为企业运转必不可少生产要素,对上市公司起到“血液”的作 用。 对资本结构和融资偏好的研究历来是理论界的热点问题。本文对中国国内学 者关于资本结构及融资偏好的研究成果进行了文献综述。主要分为两个方面,一 是对中国上市公司融资行为的分析, 再者就是对中国上市公司股权融资偏好的原 因及资本结构的影响因素分析。 关键词:上市公司 一、引言 自 1990 年中国的第一个证券交易所创建以来,中国的资本市场经历了二十 多年的迅速发展。 但学术界对中国上市公司资本结构问题的研究起步较晚。直到 90 年代中期人们才开始关注股权融资问题,并逐步引入实证研究方法来分析上 市公司资本结构的相关问题。 但通过对中国上市公司二十多年来的实践得出的宝 贵经验, 理论界对上市公司资本结构和融资行为的研究业已涉足诸多领域, 例如: 中国的上市公司是否存在股权融资偏好、 偏好股权融资的原因及资本结构的影响 因素分析。 二、西方学者对资本结构理论研究的文献综述 西方的资本结构理论是从 MM 理论开始的,通过一系列的研究已形成丰富的 资本结构理论学派,如权衡理论、信号传递理论、优序融资理论等。我们发现, 随着时间的推移, 这些资本结构理论的前提假设越来越符合实际,其对企业融资 行为的解释也越来越深刻。值得注意的是,关于企业的融资偏好特征,理论界并 没有得到绝对一致的结论。 Modigliani 和 Miller 在 1958 年发表的 《资本成本、 公司财务与投资理论》 中提出了著名的 MM 理论, 该理论认为最优资本结构并不存在,如果资本市场完 全有效,资本结构与公司价值是没有关系的。MM 理论提出了资本结构与企业价 值之间的问题,为现代资本结构的理论研究开创了先河。1963 年,Modigliani 和 Miller 放宽 MM 定理中的无税收前提假设,认为在存在公司税的情况下,负债 对于公司股东而言具有“税盾”的作用,企业天然具有债权融资的偏好。 然而,在现实中 MM 理论的诸多假设是不成立或根本不可能存在的,Myers
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资本结构

融资偏好 股权融资

在 MM 理论的基础上提出了权衡理论,该理论考虑负债的破产成本和代理成本的 因素, 指出负债融资虽然可以达到避税的作用, 但是也会带来成本、 风险的增加。 因此,最优资本结构应该是避税收益等于负债融资的成本风险之和。 Ross(1974) 在所创立的信号传递理论假定企业经理人知道企业未来的收益 和投资, 而投资者不知道企业的内部消息,因此投资者只能利用外部信息间接地 评价企业的市场价值, 企业债务比例就是作为内部信息传递给外部市场的一种信 号工具。企业债务比例越大,其破产的风险也就越大,而企业质量越好其破产的 概率越小。 所以高负债比例可以被外部投资者视为企业高质量的信号。因此较高 的负债可使企业市场价值增加,企业偏好债务融资。 Myers 和 Majluf(1984)在权衡理论和信号传递理论的基础上提出了优序融 资理论,也称为“啄食顺序”理论(pecking order theory):由于企业的经营 权与所有权分离,导致信息不对称,在这种情况下,企业内部人员比外部投资者 更加了解企业经营的真实情况, 为了传递企业经营状况的有利信息,最为稳妥的 融资方式是通过内部融资, 这样不仅可以保障原有股东的利益,还能够避免因为 外部融资而导致的市值下跌。如果企业必须从外部融资,会选择发行债券,而不 是配股或发新股。综上,企业融资决策时表现出明显的偏好顺序:首先考虑内源 融资, 其次选择风险较低的银行借款或债券融资,在上述融资渠道不能满足需求 时才考虑外部股权融资? 三、国内学者对资本结构和融资偏好研究的文献综述 (一)对中国上市公司的融资行为分析 学者对中国上市公司的融资偏好进行了一系列的实证研究, 证明其确实存在, 上市公司有对股权融资的强烈偏好这一现象得到了学者的一致认可。 黄少安和张岗(2001)在“中国上市公司股权融资偏好分析” 一文中,通 过对上市公司资本结构的描述,认为中国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。 陈章波 (2003) 从一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得 出,相对于债权融资,中国上市公司更偏好股权融资。 刘星,魏锋等(2004)在对 Myers 融资优序模型进行修正的基础上,采用大 样本实证检验了中国沪深两市上市公司的融资情况,研究结果表明:上市公司融 资顺序首选股权融资,其次选择债务融资,最后选择内部融资。这些研究结果将
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为中国上市公司进行融资决策和政府有关部门制定融资监管政策提供有益的实 证证据。 刘力军 (2005) 通过对 1992-2003 年中国上市公司融资偏好的实证研究来验 证:在目前的二元股权结构下,中国上市公司确实具有股权融资的偏好。其融资 顺序表现为“股权融资——债务融资——内源融资”。 (二)对中国上市公司股权融资偏好原因及资本结构影响因素分析 随着资本市场的发展, 国内学者对中国资本结构的形成因素的研究也日益重 视, 对股权融资偏好影响因素的研究比较多见。中国上市公司存在着显著的股权 融资偏好, 这与西方的优序融资理论是相悖的。对于这一现象的出现中国学者多 将其归因于中国上市公司的股权融资成本低。同时, 理论界对影响资本结构的因 素并没有形成定论。 1.制度和政策方面 黄少安和张岗(2001)认为中国上市公司之所以存在着股权融资偏好,是因 为公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本。对企业而言,企业债券或银行 借款的最低单位成本均大于股权融资成本,股权融资偏好是其理性选择。股权融 资偏好的深层原因在于现行的制度和政策, 强烈的股权融资偏好对公司融资后的 资本使用效率、 公司成长和公司治理、投资者利益保护以及宏观经济运行等方面 都有不利影响。 柳松(2005)认为,股权融资成本低于债务融资成本是中国上市公司偏好股 权融资的直接动因, 公司控制机制的错位和治理机制的扭曲是中国上市公司偏好 股权融资的深层原因, 转型时期的双重企业体制是中国上市公司偏好股权融资的 制度根源。 汪丽华(2005)从中国当前的税收制度以及上市公司的纳税行为实际出发, 通过估算得到上市公司债务融资的抵税收益是-6.25%, 因此债务融资不仅不能带 来税收利益,反而会损害股东的利益,相对于权益资本来说,债务资本不再便宜 了,上市公司因此而偏好股权融资。 张军、郑祖玄、赵涛(2005)认为,中国上市公司受到融资政策的限制。公 司的资产负债率仅仅是这种限制性政策的反映, 而不是公司在融资方式之间权衡 的结果。上市公司并不具备股权融资偏好,也不具有最优资本结构,其行为特征
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表现为过度融资。 苏国强(2005)认为,制度缺陷是股权融资偏好的根本原因,其对 IPO 上市 公司上市前后业绩变动情况的实证研究支持他的观点。 苗雨、刘丽娟(2006)认为,中国上市公司存在股权融资偏好的根本原因在 于制度性因素,具体包括三个方面,公司的内部治理结构不完善、公司外部治理 机制不健全以及证券市场发展缓慢,证券市场发行政策存在严重缺陷。 2.公司治理方面 阎达五等(2001)认为,股权融资偏好深层次的原因在于股东对上市公司经 理层的约束机制未建立起来, 使得上市公司股权融资成本过低,上市公司经理层 过分追求资本的控制权,而非专注于企业投资的回报。 吕长江和王克敏(2002)在对管理者持股比例、资本结构、股利分配三者之 间的相互作用机制进行实证研究后认为, 管理者持股比例对中国上市公司的资本 结构存在重大影响。 胡振国 (2005) 通过构建一个简单的理论模型证明了转轨经济条件下形成的 内部人控制,是中国上市公司股权融资偏好形成的根本原因。 陆正飞和叶康涛(2005)的研究表明,上市公司股权融资偏好并不能完全用 股权融资成本低来解释,当他们从破产成本、负债能力约束、代理成本和公司控 制权等因素考察中国上市公司融资行为的影响因素时发现, 企业资本规模和自由 现金流降低, 净资产收益率和控股股东持股比例较高,企业越有可能选择股权融 资方式。 何丹(2006)从中国证券市场的特点和上市公司治理结构的特点出发,分析 了在股权分置的制度安排下和存在控股股东对中小股东的利益侵占时, 股权融资 活动对控股股东股权价值的影响, 指出股权分置的制度安排以及大股东对中小股 东的利益侵占是造成上市公司股权融资偏好的重要原因。 3.其他影响因素 洪锡熙和沈艺锋(2000)以 1995-1997 年间在上海证券交易所上市的 221 家工业类企业为样本数据, 对影响中国上市公司资本结构的主要因素进行列联表 统计分析,作者发现企业规模和盈利能力与企业负债比例存在正相关关系。 吕长江和韩慧博(2001)发现行业特点是影响企业资本结构的因素之一,但
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同行业的企业不一定具有相似的资本结构;ST 公司的负债率较高;在企业的债 务资金来源中,短期债务占主要比重。对资本结构影响因素的回归分析表明:企 业的获利能力、流动比率、固定资产比率与负债率负相关;公司规模、公司的成 长性与负债率正相关。 陈洁 (2005) 对中国的 A 股上市公司融资行为与资本结构进行实证性研究发 现:A 股上市公司具有强烈的股权融资偏好;企业负债融资中短期负债远远高于 长期负债。对于制造业的混合样本研究表明,企业规模、盈利能力、企业成长性 和担保价值对企业的资产负债率有重要影响。 四、对国内研究的评述及未来研究展望 学者对中国的融资偏好的存在进行了一系列的实证研究,证明其确实存在, 学者几乎一致认可上市公司有对股权融资的强烈偏好。同时,国内学术界对形成 中国上市公司股权偏好的原因进行了多角度的深入全面的研究分析。 中国学者的多数研究以优序融资理论等西方理论的基本判定思路与分析框 架为基础, 通过对中国上市公司大样本实证分析的方式,考察公司融资决策行为 以及结果与西方经典理论之间的吻合度。事实证明,中国上市公司存在着显著的 股权融资偏好,即优先选择股权融资,其次才选择债务融资,这与优序融资理论 是相悖的,更与国际企业融资的股权融资衰落和债权融资兴起的潮流不相顺应。 值得注意的是,如何使有限的资本提供给那些最需求资本、同时又有投资回 报作保障的企业,是优化股市资源配置的核心问题。有相当多的上市公司,将大 量资金用于委托理财,本身就是资金过剩的表现。而很可惜的是,中国企业债券 市场没有得到应有的发展。 中国现行的经济法对发行债券有着严格的限制,一些 上市公司还达不到发行债券的标准,从而形成了负债形式的限制。有关政策和融 资环境应该鼓励具备条件的公司尽可能发行公司债券,采用注册制发债,降低发 债门槛,从而有利于产生公司债务的“硬约束”效应。 目前, 中国关于融资偏好的领域的相关研究大部分都是采用的大样本的研究 方法, 但采用高质量的案例研究和调查分析较少,往往忽视了不同行业和企业规 模造成融资偏好选择的差异及其原因。在今后的研究中, 宜选取典型公司进行研 究, 对某一家公司的资本结构的选择做具体分析。所以关于中国股权融资偏好动 因方面的研究还存在可以完善的地方。
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参考文献: [1]Myers, Majluf. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics, 1984, (13): 187-221. [2]陆正飞,辛宇.上市公司融资结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究, 1998,(8):34-37. [3]洪锡熙,沈艺锋.中国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学 学报,2000,(3):114-120. [4]吕长江, 韩慧博. 上市公司资本结构特点的实证分析[J]. 南开管理评论, 2001, (5):26-29. [5]阎达五,耿建新,刘文鹏.中国上市公司配股融资行为的实证研究[J].会计 研究,2001,(9):21-27. [6]黄少安, 张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J]. 经济研究, 2001, (11): 12-27. [7]陈章波.上市公司融资结构分析及国际比较[J].企业经济,2003,(12): 225-227 [8]刘星, 魏锋. 中国上市公司融资顺序的实证研究[J]. 会计研究, 2004, (6): 66-72. [9]胡振国.内部人控制、财务治理权配置与上市公司股权融资偏好[J].审计与 经济研究,2005,(2):89-93. [10]苏国强.中国企业股权融资偏好成因及检验[J]. 广州市经济管理干部学院学 报,2005,(4):44-50. [11]柳松.股权分置下的“股权融资偏好”悖论之诠释[J].生产力研究,2005, (12):189-191. [12]陆正飞. 中国上市公司融资行为与融资结构研究[J]. 北京大学出版社, 2005, (7):99-105. [13]苗雨, 刘丽娟.从制度层面看股权融资偏好[J]. 管理科学文摘, 2006, (1): 33-34.
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