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MM定理在中国的适用性


MM定理在中国的适用性 【摘 要】西方经典的资本结构理论 MM 定理认为,企业倾向于内源融资, 在必须进行外源融资时,公司会权衡债务融资的税盾价值,财务困境成本,债务 代理成本等成本进行决策, 并且企业往往通过债务的方式进行外源融资。而对于 中国上市公司的实证研究表明, 中国上市公司的内源融资的比重非常低,外源融 资又表现出强烈的股权融资偏好,有悖于理论,本文从此入手,探讨 MM 定理 在我国企业资本结构决策中的适用性问题及其形成原因。 【关键词】MM 定理 股权融资偏好 债务融资 Modigliani 和 Mille 分别于 1958 年和 1963 年在《美国经济评论》上联名发 表《资本成本率、企业财务和投资理论》和《企业所得税和资本成本:一项修正》 两篇论文,提出了具有开创性的 MM 理论,认为在一定的假设条件下企业的市 场价值与其资本结构无关, 负债企业的价值等于同等风险程度的无负债企业的价 值加上因负债而产生的税收屏蔽。 其后继者又在此基础上进一步提出了权益代理 成本和财务困境成本与税盾价值进行权衡的思想。 综合来看,可总结为:企业在面临融资需要时倾向于内源融资,当需要外源 融资时,公司会根据债务融资的税盾价值,财务困境成本,债务代理成本等成本 权衡资本结构决策。而综合来看,企业往往会保持比较高的财务杠杆。 一、中国企业的融资结构分析 关注我国上市公司的资本结构我们就不难发现我国上市公司有着强烈的股 权融资偏好。 而中国上市公司的这种资本结构决策与理论研究的资本结构理论是 完全相左的。 1.国际间横向比较 将我国企业的融资结构和国际上主要国家的融资结构相比可以明显地看出 我国企业的融资特点。 表-1 反映的是中国和 G-5(日本、德国、美国、意大利、英国)的企业融资结 构情况,从表中我们可以看出 G-5 中除了日本之外外部融资都很少,都以内部融 资为主。而在外部融资中,都是以债权融资为主,而美国上市公司的外部股权融 资则为负增长。 可见 G-5 的融资是符合 MM 定理关于资本结构相关理论论述的, 上市公司的融资顺序为内部融资,然后债权融资,最后才是股权融资。而对比之下, 中国上市公司外部融资达到 75%,而外部融资中股权融资高达 76%,说明中国企 业有着强烈的股权融资偏好,与 MM 定理相关论述完全相反。 2.国内证券市场的发展状况 除了与国际上主要国家相比能反映我国企业的融资偏好外, 从我国证券市场 上债券和股票规模也能充分反映我国企业的强烈股权融资偏好。 表-2 反映的是我国历年的债券和股票规模, 可以看出我国股票规模和债券规 模严重失衡,企业很少通过债务进行融资,债券市场明显发展不足,这一情况有 极大地限制了企业进行债务融资。 二、中国企业背离 MM 定理的原因 1.我国上市公司不存在通过债务融资的主观动力 从我国资本市场的来看, 存在着大量的非流通股,非流通股中大多为占控股 地位的国有股,这种特殊的股权结构是我国上市公司股权融资偏好的重要原因。 国有股股东占控股地位, 其控股地位使他们常常会损害其他股东尤其是小股 东的利益。 当上市公司决定融资时,但由于处于控股地位的大股东无法通过二级 市场的交易而获利。 但因为我国资本市场股票的市盈率普遍较高,流通股的市价 较高, 大股东可以通过高价配股或增发来提高每股净资产,使大股东的权益大大 增加,这种通过高价配股或增发带来的利益远远超过经营业绩增长带来的利益, 因而大股东更热衷于股权再融资。 由此来看, 上市公司通过上市融资能够给公司带来巨额的现金流入,而在我 国

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