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我国股票市场投资风险分析


第 20 卷第 6 期 2007 年 12 月  

江西金融职工大学学报 Journal of Jiangxi Finance College

Vol. 20 No. 6   Dec. 2007

我国股票市场投资风险分析
—— — 基于人民币汇率体制改革的研究
鲍继新
( 新疆财经大学 金融系 ,乌鲁木齐   830011)

摘要 : 人民币升值在一定程度上能推动我国股市上扬 ,但其影响具有短期效应 ,滞后期大约一年 。随着人民币 升值幅度逐步接近国际资本的预期 ,我国证券市场的风险收益率将会低于国际投机资本的最小期望收益率 ,投机 资金撤离 ,我国股市波动加大 ,投资风险增加 。 关键词 : 汇率体制 ; 股票市场 ; 风险收益 中图分类号 :830. 91    文献标识码 :A    文章编号 :167225557 (2007) 0620027203

自    2005 年进行人民币汇率体制改革开始 ,在人民币不 断升值的预期下 ,国际金融资本大量流入我国 。短期内 , 这 无疑将会增加国内资本市场的资金供给 ,推动股市上扬 。但 这些国际游资将抽离我国股票市场 ,导致股市加速下跌 。在 鉴于投机资本多为短期投资 ,当人民币升值的预期减弱时 ,

或财政政策的变动引发的利率 、 资本的波动 ; 金融市场的结 构变化等 。从而针对汇率弹性化给资本市场带来的潜在风 险进行了系统性的研究 。 综上所述 ,目前大多数学者认为汇率变动对证券市场的 波动有一定影响 。在开放经济条件下 ,当某种货币存在升值 的预期时 ,资本市场收益的风险效用函数会出现一定的变 化 ,由于资本的 “嗜利” ,大量的短期投机资本会流入 ,进行 性 套利 。而资本流入国由于大量国际资本的流入 ,外汇储备短 期内会激增 。根据 M = D 十 R 的原理 ,中央银行的基础货币 是由国内通货和外汇储备两部分构成 。外汇储备增加必然 造成国内货币供应量的增长 ,在资产供给不变的条件下 , 资 金的大量增加产生对资产的过度需求 ,必然推动国内股票市 场价格上升 ,形成投机性泡沫 。而一旦投机收益预期降低 , 就会引发大规模的资本外逃 ,国内资本市场的股票价格将随 着游资的流入和流出发生剧烈波动 ,呈现暴涨暴跌的特征 。

“羊群效应” ,国内投资者也将会相继将资金抽离 , 导致股 下 市 “失血”市场在没有新增资金的支持下进一步下跌 , 从而 , 形成一个资产价格加速下跌的过程 。当前 ,许多学者对人民 币升值是否会进一步加剧我国股市波动的讨论正在激烈进 用实证分析的方法研究人民币升值对我国证券市场的影响 来确定人民币升值对我国股市风险波动的贡献率 ,从而判断 当前的股市是否过热 ,以期让广大投资者对当前股市有个合 理的预期和正确的风险意识 。

行中 ,而本文试图通过有别于以往大多数学者的定性分析 ,

一、 文献综述

目前 ,国内外学者对汇率波动和证券市场的关系做了大

二、 研究设计

量的研究 。其中 Caetano Antinolfi (1998) 对一个小型开放经济 体进行了研究 ,发现实际汇率的变动会影响国内资本融资 , 从而对证券价格的涨跌产生一定影响 。Saziy Gaziogla ( 2003) 基于对土耳其等新兴证券市场的研究 ,提出 : 未预期的资本

( 一) 研究目的

对我国汇率变动与股票价格之间的关系研究主要有三

个目的 ,一是确定我国股票价格波动与汇率变动是否存在长 期稳定的关系 ; 二是确定汇率变动对我国股票价格影响的时 期及影响大小 ; 三是根据收益 - 风险的效用模型判断我国当 前股票市场是否存在过度投机的风险 。
( 二) 研究方法 1. 数据的选取和处理 。本文数据选取时期为 1995 年 -

流入将会导致汇率的波动 ,从而使得实际汇率保持在高位 , 期资本将会突然流出 ,最终导致股市的长期萧条 。国内学者

并促使证券价格上扬 。他还指出 ,在较高的股票价格下 , 短

陈然方 (1999) 在回顾己有的理论研究和实证分析的基础上 , 以本币的资本项目下自由兑换与否作为根本前提 , 业务 、 汇 率、 股价的不同形成原因 。进而分析出不同前提下 , 汇率和 期境外资本流入带来的乘数效应 ; 国外利率变化 、 货币政策

2006 年的季度数据 。股指数据来源于大智慧网站 ,并对其进

行加权平均 ;REER 数据来源于 IMF 网站公布的月度数据 , 通过简单加权平均获得季度数据 。
2. 要研究汇率变动是否对证券价格存在影响 ,我们首先

股价相互作用和影响的不同方式 。孙建平 ( 2004) 分析了短

作者简介 : 鲍继新 (1974 - ) ,新疆和硕人 ,新疆财经大学金融系 05 级研究生 ,研究方向 : 资本市场 .

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江西金融职工大学学报

2007 年

必须确定证券价格波动与汇率变动是否存在长期稳定的关 系 。本文运用了 Eviews3. 1 对两个变量的时间序列数据进行
ADF 检验 ,以确定他们是否是平稳序列 。如果是 , 则可以直

收益大于其投资于美国证券的单位风险收益时 , 才会导致国 外短期投机资本通过各种渠道流入我国 , 造成国内货币供应 量的短期增长 。 而在资产供给不变的条件下 , 资金的大量增 加产生对资产的过度需求 , 必然推动国内股票市场价格进一 步上升 。 而一旦我国的风险收益率低于美国 , 国外资金将会 抽离我国证券市场 , 最终将导致我国证券市场的长期低迷 。 据此 , 我们可以得出一条约束线 :
E ( Rn ) - Rf E ( R美国 ) - Rf

接用 OLS 对数据进行回归以确定汇率与证券价格之间的函 数关系 。如果不是 ,我们就必须使用检验非平稳序列的方法 来验证两序列之间是否存在长期关系 。
3. 在我们确定证券价格波动与汇率变动之间存在长期

稳定的关系后 ,我们就可以根据收益 - 风险效用模型判断我 国当前证券市场是否存在过度投机的风险 。 在效用模型设定之前 ,我们必须根据国外投资者的特征 作一定假设 : 所有投资者均为风险厌恶型 ,效用函数满足非 饱和定理 。既随着财富的增加 ,效用也增加 , 但效用增加的 幅度会随着财富的不断增加而递减 。风险与收益的关系满 足一般性资本投资假设 ,既当风险增大时 ,投资者要求相应 的风险收益增加 。因此 ,我们采用许多国外学者在研究金融 市场时 ,采用的效用函数 。 ( R) = A ( δ ) b U n 此外 , 我们假设国外投资者决定是否进行投资时 , 其主 要参照国为美国 。 因而 , 对于国外投资者 , 其投资我国证券市 场的先决条件为 :
> δ δ n 美国 其中 R美国 表示美国股票市场收益率 , Rf 为无风险利率 , E ( R n ) - Rf E ( R美国 ) - Rf E( Rn)

δ n

=

δ 美国

( 1)

由西方经济学知识我们可知 ,无差异曲线的最优解是无差异 曲线与约束线相切的点 。在这点上 ,无差异曲线的斜率与约 束线的斜率相等 。根据这一等式我们可以求出一个收益和 方差的最优解 ,此最优解就是国外短期投机者决定是否将资 金投于我国证券市场进行套利的均衡点 。当在我国的风险 投资收益大于此点时 ,国际游资就会进入我国证券市场 , 而 当预期投资收益低于此点时 ,国际短期资本就会抽离我国股 市 ,从而会进一步加剧我国证券市场跌势 。我们据此可以推 断出我国证券市场短期内是否存在过度投机 。

三、 实证分析
( 一) 相关性分析

在确定证券价格波动与实际有效汇率变动之间是否存 在长期稳定的关系时 , 本文运用了 Eviews3. 1 对两个变量的 时间序列数据进行 ADF 检验 ,以确定他们是否是平稳序列 。

δ 为美国股票市场的投资风险 。 美国 只有当外国投资者投资在我国证券市场上的单位风险

REERADF 值 - 3. 830914

1 %值 - 3. 593

5 %值 - 2. 932

10 %值 - 2. 6039

ZFADF 值 - 5. 13161

1 %值 - 3. 593

5 %值 - 2. 932

10 %值 - 2. 6039

   ADF 检验结果我们可知这两个时间序列为平稳序列 , 由 故我们可以直接用 OLS 法对其回归以求出它们之间的函数 关系 : 股指波动率 = 0. 018881 + 2. 570496 真实有效汇率波动率 注 : 括号内数据为 T 统计值  (0. 650494) (1. 950595) 根据回归结果我们能明显看出我国证券市场和实际有 效汇率之间确实存在某种联系 。真实有效汇率之前的系数 符号为正 ,这说明当实际有效汇率上升时 , 股票指数也会随 之上升 ,这与我们之前在同步性分析中的结论相符 。
( 二) 汇率影响的周期性分析

由研究设计假设我们得出的效用函数为
U ( Rn ) = A ( E ( Rn )

δ n

)

b

( 2)

2 随机 变 量 的 Rn 方 差 定 义 为 δn =

1
N -

E( Rn ) ]

2

( 2) 式为一条等效用无差异曲线 , 与前述的约束线 ( 1) 共

同组成一个收益 - 风险的无差异曲线图 。 由西方经济学知识 我们可知 , 无差异曲线的最优解是无差异曲线与约束线的切 点。 在这点上 , 无差异曲线的斜率与约束线的斜率相等 。 因 此 , 我们对 ( 1) 式和 ( 3) 式等式两边分别对 δ 求导得 : n 5 E ( Rn ) b- 1 = E( Rn ) δn 5δ n
E ( Rn ) =

我们用 Eviews3. 1 分析了我国证券市场对实际有效汇率 波动的反映持续期 。结果是 : 当实际有效汇率给出一个变动 时 ,证券市场会有一个明显的响应 。在第一个周期 , 股市会 反应比较激烈 ,有一个放大的过程 , 从第二个周期开时响应 逐渐减弱 ,到第四个周期时 ,冲击度已接近为零 。由此看出 , 当汇率稳定后 ,汇率变动对我国证券市场的影响大概在一年 左右 。之后 , 由于人民币升值的预期下降 , 国际投机资金将 不会再进入我国证券市场进行投机 。由汇率升值而造成的 股市波动也将会随之消失 。
( 三) 过度投机分析

将 ( 4) 式与 ( 3) 式联立解得 : E ( Rn ) =

而根据 Edwin ? ?Elton 的投资组合理论 , 一个外国投资者的 j 投资收益近似等于证券在本国的收益率加上外汇损益 。 利用

5 E ( Rn ) E ( R美国 ) - Rf = δ 5δ n 美国

将两式联立解得 :

E ( R美国 ) - Rf

δ 美国

1 δn

b

Rf

b 1- δ n

[R 1 6
i =1

N

n

-

( 3)

( 4) ( 5)

第6期

鲍继新   我国股票市场投资风险分析

29

这一近似性 , 我们可以得到一个国外投资收益的期望收益和 标准差的表达式 。 Rn ) = E( Rx ) + E ( R本国 ) E( 将 ( 6) 式带入 ( 5) 式得 :
E ( R本国 ) Rf
b δ 本国 - δ δ 本国 n

可能低估了 10~20 %左右 。而以去年的人民币升值幅度来 看 ,人民币升值幅度远未达到 “热钱” 的预期 , 投机性 “热钱” 进入市场的可能性在进一步加大 。特别是在是否升值的不 确定性因素消失后 , 投机性的热钱可能会迅速放大 , 进入市 场 。所以从 “热钱” 预期效应来看 ,人民币升值对近期证券市 场构成正面影响 ,冲淡长期的负面因素 , 因此 “热钱” 很可能 会继续进入推动我国股市股票市场价格上升 ,形成更大的投 机性泡沫 。 但我们必须认识到 ,高收益总是与高风险并存 。根据上 面的研究结果 ,人民币升值虽然会带来国际资金的流入 , 并 推动股市的上涨 ,但这种效应具有短期性 , 其平均只能维持 一年左右 。当升值的冲击逐渐消退后 ,我国证券市场的风险 收益将小于国际投资者的预期 ,投机资金将会撤离 。而在巨 大的国际投机卖盘下 ,国内投资者也将看空后市 ,相继离场 , 形成加速下跌的过程 。因此 ,我们只有充分意识到投机资金 的本质和其带来的风险 ,才能对人民币升值对我国股市的冲 击有个合理预期 ,从而树立正确的投资风险意识 。 参考文献 :
[1 ] Gaetano Antinolfi Capital accumulation and real exchange rate behavior in a small open economy with credit market frictions [J ] . Economic Theory ,1998. [2 ]Saziye Gazioglu Capital flows to an emerging financial market in Turkey [ J ] . International Advances in Economic Research , 2003 , (8) . [3 ] 陈然方 . 论汇率与股价的相互作用与影响 [J ] . 财经理论

( 6)

δ 本国

=

-

E( Rx)

δ 本国

( 7)

其中 E( R 本国) 为我国证券市场期望收益率 , E( Rx) 为
( 外国投资者的外汇损益期望值 。7) 式表示本国的资产收益

和证券市场的波动率成正比 , 而与外汇损益成反比 。 当一定 时期内 , 人民币升值的幅度与国际投资者的预期越接近 , 以 人民币计值的资产未来升值的预期就越低 。 而国际游资进入 我国 , 赌人民币进一步升值的意愿也就越低 。 将 1995 . 1 - 2007 . 6 证 券 市 场 数 据 代 入 E( R本国 ) =
1
N

i =1

δ = 0 . 3025 n 将所有数据带入 ( 7) 式解得 : b = 0 . 822745
2007 年上半年我国证券市场实际风险收益率为 1 . 2043 ,

至此我们可以看到国际投机资本所要求的最小风险收益接 近于我国市场的风险收益 , 在失去高利润的诱惑下 , 国际投 机资本将停止的进入 , 甚至从我国市场撤离资金 , 从而导致 资产价格加剧波动 。

民币升值对证券市场指数的影响力取决于人民币要升值的 幅度 , 因此 , 人民币均衡汇率应该升值多少是问题的关键 。 根据一些均衡汇率的计算 , 包括一般均衡或局部均衡 , 美国 政府认为人民币人为贬值了 30 % ,一些其他机构也认为人民 币低估了 15 %到 20 %左右 。我国社科院赵志君与亚洲开发 银行研究所金森俊树先生所做的一般均衡模型分析结果表 明 ,2000 年以来 ,按名义有效汇率计算的人民币币值低估了
7 %到 25 % ,平均低估了 17 % 。综合判断 ,我们认为 , 人民币

6

N

R本国  R本国 表示时期 i 的收益率得
i i

E ( R本国 ) = 0 . 061654 , E ( Rx ) = 0 . 01352 , Rf = 0 . 013325 ,

四、   结 论

人民币升值将对近期证券市场构成正面影响 。由于人

与实践 ,1999 , (2) .
[4 ] 孙建平 . 汇率弹性与资本市场的风险控制 [J ] . 金融研究 , 2004 , (9) . ( 责任编辑 : 黎   ) 芳


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