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揭开中国股市难以拯救之谜


陈培雄:揭开中国股市难以拯救之谜 治标更须治本,标本兼治 --揭开中国股市难以拯救之谜 陈培雄 《中山大学科技股票市场研究课题组》组长 中国股市与几亿中国人直接利益相关。 20 多年来中国股市给百姓造成的伤害有目共睹, 并且是在中国经济高速增长背景下造成的伤害更是让人难以接受。 今年恰好是负责中国股市 监管的中国证监会设立 20 周年,尽管证监会只是个事业单位,却是个正部级机构。相比较 其它部委,中国证监会高学历人才多、海归学者多、外聘高官多,简称"三多"机构。如果再 加上百姓骂声多,会变成四多。我们毫不怀疑这个"三多"机构的管理能力,至少梁定邦、史 美伦等人有成功管理过香港股市的经历。然而这么多高级人才 20 年管不好一个中国股市又 是事实。国人多方拯救股市无果,本文试图揭开这个谜。 一、治标与治本 对股市,国家治理不计成本,证监会监管耗费心机,百姓参与屡败屡战。多种手段、多 次拯救股市无效,深层次原因值得我们探究?当一幢大厦主体出现裂缝人们多次修复无效 时,自然会想到大厦地基出现问题。若是地基问题,再好的建筑师也无法不通过修复地基来 解决问题。中国股市是否也是如此呢?答案是肯定的。 股市不是一个独立体,它是股份制不可分割部分。股份制可以认为由一个组织(股份制 公司)和一个市场(股票市场)组成。如果股份制是一幢大厦,不妨视股份制公司是大厦地基, 而股市是大厦主体。 了解股份制历史都知道, 单个资本数量有限与生产资本最低额不断提高 的矛盾是股份制产生的直接原因。股份制运行逻辑是:单个资本数量有限,所以向社会募集 资金;所募集资金集中到一个称为股份制公司的组织中,然后由这个组织去管理运营资金, 在为社会创造效益的同时为投资者获取利益; 由于所募集资金投入生产无法退出, 需要用股 市的交易实现变相退出。股市的本源是承担股份制的退出功能。 当股市出问题时, 既可能是股市本身问题也可能是股份制公司问题。 当我们久治股市无 效时,必须考虑股份制公司甚至整个股份制问题(包括股份制制度)。单纯提拯救股市是治标 不治本,是我们无法拯救股市的主要原因。 二、中国股份制公司缺陷 中国股份制公司与一般市场经济国家股份制公司存在如下区别: 1、混合股份制公司 股份制产生的直接原因是单个资本数量有限, 这种情况只会发生在私企而非国企。 国企 本质上是已经完成了社会募集资金的股份制公司, 无非是产权不清的股份制公司。 当国企为 了上市而再次募集社会资金时(有时并非是资金不足),就形成了产权不清晰和产权清晰两部 分社会资金融合一起现象。 这种混合股份制对股市的影响是不言而喻的, 不出现问题反而是 不正常的。后面会说明中国股份制公司大部分是由这种清晰和不清晰资金相混形成。 2、受限股份制公司 企业是创造财富的主体, 而股份制公司是企业较为先进的组织形式, 所以任何市场经济 国家都会大力发展股份制公司。2005 年我国颁布新公司法,其中对老公司法重大修改就是 大大降低了股份制公司(公司法称为股份有限公司)的准入门槛。然而七年过去,股份有限公 司数量并没有伴随中国经济高速增长而增长。 原因很简单, 股份有限公司与有限责任公司的 最大区别是股权是否自由流通, 我国不允许股份有限公司股权公开自由流通, 从而导致股份 有限公司发展缓慢。除非为了上市,否则人们不去设立股份有限公司。 于是形成一个悖论,市场经济(公司法体现)需要大力发展股份有限公司,而市场管理制 约股份有限公司发展。 这种结局给中国经济社会至少带来两方面危害, 一是大量社会剩余资

金不愿进入先进的股份制公司,反而流入本不该流入的领域,炒房炒大蒜炒绿豆等,不但没 为社会创造财富反而危害社会; 二是传统股市本由优质股份制公司上市而成, 而优质股份制 公司应该在大量所谓一般股份制公司中经过市场筛选产生。 然而现状是没有大量一般股份制 公司,能上市的都是为上市而转制的企业,即为了上市而设计的股份制公司。中国股市如同 中国足球现状。 3、国企股份制公司 由于中国现存股市只为少数所谓优质股份制公司服务,而优质的认定又非完全市场化。 国企不论在国家政策扶持、 专门为上市改制技巧、 占有产业领域等多个方面具有民企无可比 拟的优越性。 国企和民企在上市问题上完全不在一个起跑线上。 结果是中国股份制基本就是 国企股份制,包括国企股份制公司和国企股市。 上述股份制公司缺陷相当于是大厦地基缺陷, 加上股市本身的缺陷如不分红、 不讲信用 等,导致我国股份制问题多多。 三、拯救中国股市基本思路 如同拯救大厦主体裂缝需要解决主体和地基问题一样, 拯救股市需要解决股份制公司问 题,即拯救整个股份制。拯救股份制是一场改革,如同经济体制改革一样,我们既可以采用 渐进式也可采用激进式改革。中国改革成功依靠的是渐进式改革。2011 年,"价格双轨制" 获得了第四届中国经济理论创新奖,"价格双轨制"属于渐进式改革。尽管有很多争议,但是 从计划经济向市场经济过渡时期,我国双轨制无处不在。双轨制同样适合拯救中国股市。 1、维持现有股市 尽管中国股份制存在这样或者那样的问题, 但也应该看到在特定历史条件下这种机制对 中国经济所做出的贡献。 因为如果不用这种机制就解决不了国企解困脱贫问题, 而国企问题 不解决就没有今天中国经济的辉煌。 这是中国经济转型所需要付出的代价。 尽管牺牲了大部 分股民的利益,但不论如何,如果没有中国经济的发展(国企问题的解决)股民的利益也无从 谈起。 尽管大部分股民不认这个帐但是也没别的办法, 毕竟股民中大部分是改革开放的受益 者。 当国企问题已经解决后, 如何解决股市问题存在两种提法。 一种是早几年提出的将股市 推倒重来,如今股市规模越来越大,显然推倒重来是不可能的;另外一种是现在提出的拯救 股市,希望将它从赌场拉回股市。我们认为这两种提法都不可取。股市不可能推倒重来,拯 救的成本也太高和时间太长,最好的办法是走第三条路线,即采用双轨制方法。一方面维持 股市现状,既不推倒也不拯救。目前点位上是维持股市的最好时机。维持股市现状不是说放 任自由,同样要按照股市要求规范上市公司的行为。另外一方面创建新的股份制包括股市。 2、重建新型股市 不论你愿意不愿意, 只要坚持走社会主义市场经济道路, 就需要按照股份制运行逻辑创 建真正股份制,包括股份制公司和股市。 第一步,创建一个全新的股市。这个股市为股份制公司股权退出服务,与传统股市最大 区别是不公开融资和没有门槛。区别起见,将传统股市称为第一类股市,而这个新的股市称 为第二类股市。 第二步,形成新的股份制格局。第二类股市的建立,使得任何股份有限公司都可在这个 市场上市交易, 从而引导社会资金、 人才去创建股份有限公司。 只要股份有限公司数量激增, 在解决大量社会资金流向和就业问题同时,必然会改变原有国企股份制格局。 第三步, 在第二类股市基础上建立一个全新的第一类股市。 这个全新的第一类股市只有 优质公司才能上市, 提供公开融资功能。 在这个全新的第一类股市上, 上市公司必须讲信用, 所有不讲信用公司都必须受到处罚。如任何随意改变募集资金投向的行为都属于不讲信用, 即使为股民创造了收益也应该受到处罚。现存第一类股市(有经济学家认为不是股市)大部分

上市公司都已经有不讲信用的劣迹, 这就是我们认为不应去拯救也无法拯救的原因。 在这个 全新的第一类股市上, 市场管理必须实施强制分红制度。 任何一个虚拟市场都必须建立一种 实现虚拟资本与实体资本价值趋于一致机制。期货市场是实物交割,而股市是分红。少数上 市公司不分红,依靠信用和经营有方获得股民的信赖,但那是特例。在一个信用度不高和经 营业绩不稳定环境中, 股市唯有依靠分红才能解决虚实结合问题。 信用和分红是股市运行的 基础, 在这个基础上再谈各种其它监管制度。 只有到这个时候才能实现真正的拯救中国股市。 显然,这里说的第二类股市是一个没有门槛、不融资、分散的股市,执行一套与第一类 股市完全不同的监管规则和交易规则。 如不可能完全由证监会一家监管, 需要与地方政府共 同监管;上市公司数量众多、企业质量参差不齐等,就必须采用专业机构事先介入方式,即 做市商必不可少。总之,第二类股市与第一类股市存在本质的差别。 四、提高对股市认识水平 相比较国外股市 400 多年历史, 中国股市还处在蹒跚学步阶段。 至今国内对股市的认识 还只停留在多层次上,一般文献都只说多层次资本市场(股票市场)。言下之意,股市只有单 一类型,单一类型下的多层次。这种现象如同古代人刚发明船这种工具一样,船只有一种类 型,人货混载。随着社会的进步,人们开始对船进行分类,如货船、客船,游轮和油轮更是 两种完全不同类型的轮船。同理,股市不仅仅是多层次,更应该有多类型。如前面谈到的第 一类和第二类股市。事实上,股市还可以划分出第三类甚至第四类。 还是以船为例。中国古代有曹冲称象故事。曹冲的智慧体现在他把船视为"称",从而解 决了大象不可称重问题。所以船除了分为货船、客船等不同类外,在曹冲眼里,船还可分为 新的一类"称船"。股市同样如此,除了有类似货船客船的第一类和第二类股市外,还可以有 类似"称船"的第三类股市。"称船"实现了将原本不可称重物品进行称重,第三类股市实现将 原本无法交易的物品进行交易。 我们知道,交易股票的本质是交易企业,进一步地是交易企业内的资产。不难发现,不 论企业内包含的物品原本是否可交易, 通过股票这种交易形式都变成可交易的。 这一点对中 国非常重要。 经济学存在一个定理, 凡是可以用金钱衡量的稀缺资源均须通过市场交易才能 实现其效用最大化。技术商品属于可以用金钱衡量的稀缺资源。技术商品能否交易(产业化) 决定了其效用是否能够发挥。我国技术市场 30 年实践失败证明技术商品如同大象不可称重 一样不可交易。 不可交易是指不可用常规方法交易, 我们研究的第三类股市可以实现对技术 商品的交易。 将这种专门为交易技术商品的第三类股市称为科技股票市场。 理论上第三类股 市可以实现对所有不可交易商品的交易。 总之,解决中国股市问题要从解决中国股份制公司问题入手。按照本文提出的方案,不 仅解决了股份制问题,还同时解决了中国科技发展即转变经济发展方式问题。 (证.券.时.报 网)


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