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中国上市公司股权融资偏好成因及影响因素研究


天津大学 硕士学位论文 中国上市公司股权融资偏好成因及影响因素研究 姓名:赵强 申请学位级别:硕士 专业:技术经济及管理 指导教师:张彤 20080501

摘要
资本结构理论是现代财务学中争议最大和影响最广的课题之一。一般认为, 融资偏好直接反映企业融资行为,并与资本结构和公司治理等因素相互影响,进 而影响企业的价值。但何种融资偏好最有利于企业的发展,长期以来一直是学术 界和实务届所关心的热点问题,对企业融资偏好的研究已成为今年来财务理论研 究的一个前沿问题。 学术界对融资偏好的理论研究由来已久,也形成了多种融资偏好理论。特别 是美国学者Myers和M面luf在1984年提出了“优序融资理论”(PeckiIlg
Order

Theory),认为企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序",即先内源融资、再外源 融资,在外源融资中优先考虑债权融资,不足时再考虑股权融资。国外许多实证 研究也基本上验证了这一理论,这些研究结果为企业投融资决策、公司财务管理 提供了重要的依据。 本文首先对于企业资本结构及融资方式等相关概念进行了界定,并回顾了企 业融资偏好理论及其新的进展,对不同的融资方式进行了比较研究,总结各种融 资理论的优缺点。 采用统计分析方法对我国上市公司融资偏好进行实证分析,得出了上市公司 融资偏好的特征:我国上市公司以外源融资为主,在外源融资中又以股权融资为 主要方式。随后,分析上市公司融资偏好形成的原因和对其有影响的因素,并通 过选取样本数据对这些因素所起的作用进行了验证,并最终得出了与上市公司融 资偏好有关的影响因素。 在以上分析的基础上,针对我国上市公司融资偏好的特点以及证券市场存在 的不足之处,提出完善上市公司治理结构、优化股权结构和扭转融资偏好等可行 化建议,以望可以对上市公司的发展提供有利的理论支持。

关键词:上市公司

融资偏好影响因素实证研究

ABSTRACT
FiIlancin2 preference of


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Keywords:

Listed

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Innuential factors

Empirical analysis

独创性声明

本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果,除了文中特别加以标注和致谢之处外,论文中不包含其他人已经发表

或撰写过的研究成果,也不包含为获得墨盗苤堂或其他教育机构的学位或证
书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。

学位论文作者签名:越强

签字同期:≯够

年F月孑/日

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学位论文作者签名:

赵琵

导师签名:

签字日期:y妒舛歹月歹7日

签字日期:≯钐

第一章绪论

第一章绪论
1.1研究背景及研究意义 1.1.1研究背景
资金作为企业生存和发展的重要物质基础越来越受到经营者的关注,企业为 了能够快速的发展,不得不依靠各种融资手段来筹集资金,因而企业融资就成为 企业经营决策的重要内容。无论企业的组织形式、经营规模有多大差别,都难以 摆脱资金短缺的困境和对长期资金的渴求。如何才能更加有效的筹集到缩需的资 金也就成为一个热点话题。一般认为,融资偏好直接反映企业的融资行为,并与 资本结构和公司治理等因素相互影响,进而影响企业的价值。但是哪种融资偏好 最有利于企业的发展,长期以来就是学术界和实务届所关心的热点话题,对企业 融资偏好的研究已成为近年来财务理论研究的一个前沿问题。 学术界对融资偏好的理论研究由来已久,有关的理论学说主要有:基于信息 不对称理论的优序融资理论、基于信号理论的融资偏好理论、基于代理理论的融 资偏好理论、基于所有权的和控制权的融资偏好理论、基于市场竞争结构的偏好 理论等。特别是美国学者Myers和M勾luf在1984年所提出了“优序融资理论"
(Pecking Order 111eow),认为企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”,即先内

源融资、再外源融资,在外源融资中优先考虑债权融资,不足时再考虑股权融资。 国外许多实证研究也基本上验证了这一理论,这些研究结果为企业投融资决策、 公司财务管理提供了重要的依据。 20世纪90年代初,中国学者开始对中国上市公司融资偏好问题进行研究。 他们发现,中国上市公司和国外上市公司的融资偏好大相径庭,突出表现为中国 上市公司具有强烈的股权融资偏好。这种融资偏好在微观上表现为上市公司通过 不同股权融资方式进行“圈钱”的行为,在宏观上表现为证券市场的筹资功能被 大大强化,优化资源配置功能未充分发挥,融资效率不高。中国上市公司的融资 行为如果不及时加以规范治理,将最终影响到中国证券市场基本功能发挥和健康 可持续发展。

1.1.2研究意义
要想对中国上市公司的融资偏好进行有效的规范治理,首先就必须对中国上

第~章绪论

市公司融资偏好的具体情况有详尽的了解。同广大的非上市公司相比较,中国上 市公司己经近似拥有市场经济条件下的融资环境,它无论是在融资渠道还是在融 资方式的选择上都具有更为广阔的自由空间。与此同时,由于上市公司的融资行 为已经成为国内资本市场活动的重要组成部分,因而它们的行为倾向或者说是上 市公司的融资偏好将会对整个证券市场进而是整个资本市场的资源配置效率问 题产生明显而又深远的影响。从这个角度上讲,对于中国上市公司融资偏好的研 究将会有更为广泛和积极的意义。 中国证券市场在近十几年中,从无到有,从小到大,快速发展市场规模不断 扩大。截至2007年6月,境内上市公司数达到1477家,所发行的股票市价总值 达到166232.79亿元,投资者开户数达到了10705.65万户,中国证券市场已成为 亚洲主要证券交易市场和全球最具发展潜力的资本市场之一。 随着中国证券市场的发展,上市公司在国民经济中的地位日显重要。和非上 市公司比较而言,中国的上市公司资产质量比较高,企业制度比较健全,经营行 为比较规范,管理理念比较科学,很多上市公司己成为行业的领头羊。因此,如 果能够深入研究中国上市公司融资偏好及其影响因素和形成机理,并在此基础上 提出针对性的治理措施,将有利于改善上市公司的融资行为,优化上市公司的资 本结构,提升公司价值,并在总体上提高中国证券市场的融资效率。从这个角度 看,本文的研究还具有重要的现实意义。 本文对中国上市公司的融资偏好进行研究,通过理论分析和实证检验,揭示 中国上市公司在特殊制度环境下的形成的融资偏好,探讨中国上市公司的融资偏 好形成机理和影响因素,为企业融资理论补充新的解释。分析中国上市公司融资 偏好存在的问题,并在此基础上提出对中国上市公司融资偏好进行规范治理的政 策建议,这对于规范中国上市公司融资行为、提高中国证券市场融资效率,具有 重要的理论和实践指导意义。

1.2相关概念的界定
一、 企业融资

企业融资是以企业为融资主体的融资行为,它是指企业为了实现组织目标, 通过一定的融资渠道,采取一定的融资方式,从企业内外部筹集资金的行为,其 本质是一种组织行为。 从宏观层面讲,全社会的资金是一定时期可用于消费、投资等最终用途的实 物产品与劳务产品的价值反映,即GDP,它是居民、企业、政府、金融和国外 部门可支配收人的总和,也就是全社会各经济主体所有的内部资金与外部资金来 源的总和。企业是社会的物质生产部门,这一点是社会总财富增加与资金增值的


第一章绪论

本质所在,而要实现资金增值必须将有限的资金供给能高效使用的部门,因此企

业将资金融人与融出的过程实质上是全社会资源——资金的优化配置过程。所谓
资源配置是指通过对各种要素投人进行有机组合来最大限度减少宏观经济浪费 和实现社会福利最大化,由于个别收益率与平均收率差别的存在,资金供给者追 求资金增值最大化的本性会自动引导资金流向个别收益率比较高的行业或部门, 使资金在这些高生产率的部门与其他生产要素相结合实现微观经济效率最大化 和宏观经济效率最大化。而个别收益率比较低的部门将因得不到资金而使生产经 营陷于停顿甚至破产被淘汰。资源配置的过程直接导致了社会经济单位的优胜劣 汰,但这里必须指出的是所有这些都只能在市场经济体制高度发展的阶段才能实 现。如果行政权为主宰或过多地干预资源的优化配置过程,可能在某一特定的历 史时期能实现政治或经济的预定战略。但在以后长远的发展过程中将逐步显现出 全社会资源浪费和宏观经济效率低下的不佳局面。 二、公司融资结构 融资结构是指公司从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的构成比例,也就 是公司资产负债表右边项目的构成比例,其主要内涵是指股票与债权等融资形式 的一种组合关系。从资金供求双方通过资金形成的关系来看,公司资金来源大体 可分为两部分:权益资本(即自有资金)与债权资本(即借入资本),再细分下去, 权益资本包括内源融资中的公司留存盈利与外源融资中的股权资本,而债权资本 包括外源融资中的债权资本(长期债券、长期借款)与短期资金来源中的短期借款 和商业信用。各种来源的资金之间的关系如图1.1所示。

图1.1融资结构示意

第一章绪论

公司的融资结构不仅揭示了公司资产的产权归属和债权约束程度,还反映了 公司融资风险的大小,即通过公司融资总额中负债总额与权益资本的比重,以及 负债总额中流动负债所占的比重大小来考察公司的偿债风险。这两个指标所占比 重越大,公司融资风险越大。融资结构是公司融资决策的内容和目标,它在某种 程度上体现了公司的经营状况与财务情况。合理的融资结构既是公司资产高效运 作的结果,也是其起点,因此确定合理的融资结构对企业生存、发展至关重要。 三、融资方式 按照融资过程中资金来源的不同,融资方式可以分为内源融资和外源融资两 种。其中,内源融资是指企业通过自身积累和正常的经营活动筹集资金;外源融 资是指企业通过一定方式向外部经济主体筹集资金,也称外部融资。 1.内源融资 内源融资方式主要包括折旧和保留盈余两种。折旧是对固定资产损耗的补 偿,在相当长的时间内可以作为企业的资金来源加以使用。保留盈余是企业当年 税后利润进行股利分配后留归企业用于经营活动的那部分,它也可以长期由企业 使用。 内源融资是企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化, 具有以下特点:第一,自主性,内源融资是企业的自由资金,企业在使用时有较 大的自主性,受外界的制约和影响较小;第二,有限性,内源融资的可能性受企 业自身积累能力的影响,融资规模受到较大限制;第三,低成本性,内源融资的 财务成本小,不需要直接向外支付相关的融资成本和费用;第四,低风险性,内 源融资不存在支付危机,因而不会出现由于支付危机而导致的财务风险。 2.外源融资 外源融资,根据企业与资金供给者之间形成的不同产权关系分为股权融资和 债权融资两类。 (1)股权融资是企业通过出让所有权直接向资金供给者(股东或投资者) 筹集资金的融资行为。股权融资是上市公司重要的资金来源渠道。现阶段,我国 上市公司股权融资方式主要有IPO发行、配股、增发新股和发行可转债等四种 方式。其中,可转债虽然名义上是企业债券,但是中国上市公司发行可转债的目 的并不是纯粹的债权融资,而是希望到期时可以将可转债转换为股票,将债权融 资转换为股权融资。所以中国上市公司发行的可转债本质是一种延迟性的股权融 资,故本文将它归入股权再融资的范畴。股权融资具有以下特征:第一,股权融 资是企业的初始产权,是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础;第二, 股权融资是企业向外举债的基础,企业安全负债的规模受股本大小的制约;第三, 股权融资形成的所有权资金的分布特点,即股本额大小和股东分散程度,决定了



第一章绪论

企业的控制权、监督权和剩余索取权的分配结构。 (2)债权融资是指企业通过借贷方式筹集资金,间接从资金供给者处取得 使用权的融资行为。债权融资主要包括流动负债和长期负债。债权融资具有以下 特征:第一,债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权,企业必须以支付 利息的方式向债权人交纳资金使用费,并且到期归还本金;第二,债权融资能够 提高企业的所有权资金的资金回报率,具有财务杠杆作用;第三,与股权融资相 比,债权融资~般不会产生企业控制权的问题;第四,由于企业所支付的利息要 在税前扣除,所以它有冲减税金的作用,能带来税盾收益。 同内源融资相比,外源融资(股权融资或债权融资)有其显著的特点:第一, 高效性,外源融资由企业外部的其他经济主体供给资金,不受企业自生积累能力 的限制。第二,有偿性,对于债权融资,企业除需要向债权人支付利息外,同时 还要支付各种各样的融资费用,融资成本较高,具有明显的有偿性;对于股权融 资而言,虽然不需要直接支付资金使用费,但是要向有关中介机构支付各种融资 费用,这些融资费用是企业财务费用的组成部分,从这个意义上说,股权融资也 是有偿的。第三,风险性,债权融资存在的支付危机会带来较高的财务风险,而 股权融资(特指股票融资)在证券市场的高流动性则会带来企业控制权转移风险。 四、公司融资成本 公司融资成本是指公司使用资金的代价,即指公司为获得各种渠道的资金所 必须支付的价格,也是公司为提供资金的供给者支付的资金报酬率。公司的目标 是实现市场价值最大化,在某种意义上它等同于公司在具备承受一定风险的能力 时,寻求投入成本最小化、资本盈利最大化的融资结构。 公司资本的来源渠道不同,则融资成本不同。如果仅靠内源融资,即公司的 积累资金、折旧基金和留存盈利来投资于下一轮生产过程,若不考虑机会成本, 则公司使用的资金无成本。因为此时资金的所有者和使用者合为一主体,不必为 自有资金支付使用报酬。如果资金来源于外源融资,如通过发行股票、债券或向 银行借款来筹资,则存在资金使用权的让度问题,资金需求者通过这些金融手段, 利用这些金融工具,得到了资金供给者的资金,同时它也获得了利用他人提供的 资金获取盈利的机会,而若资金供给者不把资金的使用权转移给这个公司,也会 通过自己设立盈利实体或将资金提供给其他公司而获得投资收益。资金需求者因 此而获得的盈利要与资金供给者共享,也就是要支付~定的资金使用报酬给对 方。因此融资成本的实质是资金需求者支付给资金供给者的报酬,它的出现是商 品经济条件下,资金所有权与资金使用权分离的必然结果。 从理论上讲,融资成本包括筹资费用和资金占用费。筹资费用指公司在资金 筹集过程中发生的各种费用,如委托金融机构代理发行股票、债券而支付的承销

第一章绪论

费、注册费、中介评估机构的评估费、评审费等,向银行借款时支付的手续费等。 它通常在筹借资金时一次性支付,在用资过程中不再发生,因此可视作融资总量 的一项折扣。使用费用指公司生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用, 例如,向股东支付的股利、向债权人支付的利息等。 公司外源融资中债权融资的成本与股权融资的成本也不同,一般而言,前者 低于后者。这是由两者相异的特性造成的: ①.在债权融资和股权融资方式中,债权人的风险小,股东的风险大。这是 因为,债权人对公司盈余的分配权位于股东之前。所以债券融资的成本小于股权 融资的成本。 ②.股权融资是一种终身性的投资,只有当公司解散或破产,弥补完公司的 债务或破产成本,有剩余收益时才可收回,实际在更多情况下无法收回。而债权 人只是在公司破产清理后仍不能还本付息时,才承担第二破产人的风险。相比而 言,股权融资比债权融资对投资者的风险更大,因此投资者要求的报酬更高。 ③.股权融资方式下公司支付给投资者的股利是一种税后收益分配,而债权 融资方式下公司支付给债权人的是作为营业利润扣除项目的利息,对企业来说, 这项利息支出有税后收益,相当于减少了公司的支出和成本,增加了公司的利润。 ④.股权融资方式下公司支付的成本要随着公司的经营状况不断变化,这样 投资者获得收益的风险增大了,自然要求更高的报酬率。而债权融资方式下公司 支付给投资者的是按合约规定利息率计算的利息,对投资者来说,风险较小,要 求的报酬率也会较小。 五、资本结构 资本结构是指企业各种长期资金来源的构成及其比例关系。常见的企业长期 资金来源包括权益性资本(如普通股、优先股)和债务性资本(如公司债)两类。 而在许多理论分析中,一般假设企业只以普通股和公司债这两种融资方式来筹集 经营所需要的资金。 人们经常以资产负债率来替代严格意义上的资本结构,比如60%的负债率, 它是指负债占企业全部资产的比重。但需要说明的是,在计算负债率时,分子上 的负债通常既包括长期负债,也包括短期负债。但在资本结构理论中,负债通常 是指长期负债,不包括短期负债在内。短期负债与流动资产~起构成了企业的短 期财务管理或者营运资本管理的内容,这里面所隐含的思想是只有长期融资决策 才是企业重要的财务决策,才可能对企业的长远发展产生重大的影响。 资本结构理论实际上是要探讨这样的问题:在公司投资决策既定的情况下, 选择不同的融资方式会对企业价值产生什么不同的影响?企业是否存在最优的 资本结构?



第一章绪论

与考察资本结构不同,考察融资结构本质上是一种流量分析,而不是存量分 析,其重点在于企业各年度的资金来源情况。 资本结构和融资结构存在密切的联系。首先,资本结构是企业融资行为的结 果,融资结构的选择决定了企业的资本结构,从这个意义上说,资本结构是一个 存量指标,而融资结构是~个流量指标,所有流量指标的累积就形成了存量指标; 其次,既有的资本结构又会对企业的融资结构产生影响,在进行融资方式决策时, 资本结构是一个重要的影响因素,合理的资本结构有利于企业价值的最大化。 融资结构和资本结构存在区别。融资结构指所有资金来源项目之间的比例关 系,即自有资金(权益资本)和借入资金(负债)的构成态势,它不仅包括长期 负债和所有者权益等项目,还包括短期负债;而资本结构指企业取得长期资金各 项来源的组合和相互关系,主要包括所有者权益和长期负债。 六、融资偏好 融资偏好是指行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。这里所指的 行为主体包括任何可能对企业融资行为产生影响的利益相关者,包括大股东、小 股东、机构投资者、债权人、经理人等。根据显示偏好原理,当有两种或两种以 上融资方式可供选择时,行为主体对所选中融资自方式的偏好超过对未选中融资 方式的偏好。 上市公司有着多个利益相关者,他们从自身利益最大化的角度出发,形成了 各自的融资偏好,利益相关者通过上市公司融资决策机制反映自身的融资偏好, 通过动态的博弈,最终形成上市公司的融资偏好。 对于上市公司来说,利益相关者的融资偏好通过公司决策机制共同决定了公 司的融资偏好,而上市公司的融资偏好通过融资行为反映出来,在各种条件的限 制下,最终形成了上市公司的融资结果(包括融资结构和融资金额)。因此,融 资偏好是一种主观的意愿,融资行为和融资结果是一种客观事实,客观事实可以 部分反映主观意愿。其中,融资行为比融资结果受到的约束较少,能够更准确地 反映融资偏好。

第二章公司融资偏好理论综述

第二章融资偏好理论综述

2.1西方资本结构理论
追溯企业发展的历史,可以说其融资活动出现以后,资本结构便成为企业经 营者必须考虑的重要问题。这是因为资本结构直接影响企业的融资成本,进而影 响企业经济效益。然而,对资本结构理论的系统研究始于1952年。DuraIld在美

国经济研究局召开的企业理财学术年会上提交的学术论文——《企业债务和股东
权益成本:趋势和计量问题》拉开了资本结构理论的序幕。 西方财务学界对资本结构问题的研究在二十世纪五、六十年代得到了迅速发 展,并逐渐形成了多学派林立的成熟理论体系,对西方各国的企业融资行为提供 了理论指导。参照资本结构理论史的学者的研究成果,根据其发展进程和时间顺 序,西方资本结构理论可以大致划分为两个体系:旧资本结构理论和新资本结构 理论。旧资本结构理论又可分为传统资本结构理论和以MM理论(1958)为中 心的现代资本结构理论。现代资本结构理论在承接传统资本结构理论的基础上, 沿着两个分支发展:一支以主要讨论税收差异对资本结构的影响;另一支以主要 研究破产成本与资本结构的关系问题。这两个分支最后又归结形成权衡理论,主 要研究企业最优资本结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。到了70 年代后期,旧资本结构理论逐渐被新资本结构理论所取代。新资本结构理论引入 了不对称信息理论,主要有四大主流学派:代理成本理论、信号理论、财务契约 理论和新优序融资理论。目前,这一理论还在不断的发展中。

2.1.1旧资本结构理论
一、传统资本结构理论 1952年,Durand在《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》的论文 中,系统总结出融资结构的三种理论:净收益理论、净营业收益理论和介于两者 之间的传统折衷理论,形成了传统融资结构理论研究的新领域。 1.净收益理论是传统资本结构理论中的一种极端理论。该理论认为,由于 负债融资可以提高企业的财务杠杆比率,降低企业的加权平均资本成本,从而提 高公司价值,故企业应该采取负债融资的方式。当债务资本为100%时,公司的 价值最大。因此,企业的最优资本结构是100%的负债。净收益理论暗含着一个 重要的假设,即当财务杠杆提高后,融资风险没有增加。只有这样,公司的股权

第二章公司融资偏好理论综述

融资价值和公司债权融资价值同步上升,使公司的市场价值达到最大。而在实际 中,这个理论前提是难以实现的。 2.净经营收益理论。该理论认为:企业利用债务融资,财务杠杆作用扩大, 随着财务杠杆作用的扩大,会相应增加公司股权融资成本,股权融资成本率上升, 正好抵消财务杠杆所能带来的利益。因此,无论怎样改变其负债率,加权平均资 本成本率总是固定的,资本结构对企业总价值没有影响,企业融资没有最优资本 结构。 3.传统理论是介于净收益理论和净营业收益两者之间的折衷理论。该理论 假定:股票融资成本、债权融资成本、加权平均资本成本都会随着融资结构的变 化而变化;债权融资成本小于股票融资成本,适度的负债经营并不会明显地增加 企业经营风险,即股票融资成本、债权融资成本在一定范围内是相对稳定的。当 公司在一定限度内利用财务杠杆时,加权平均资本成本将随着负债比率的增加而 下降,企业价值则随其增加而增加;但当企业负债超过一定比例时,由于风险明 显增大,企业的负债和权益资本的成本就会上升,因此企业加权平均资本成本就 会增加,企业价值下降。所以,理论上确实存在一个可以使市场价值达到最大的 最优资本结构,这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。在最佳资本结构 点上,债权融资的边际成本等于股权融资的边际成本。 上述三种理论主要靠经验判断提出假设而建立,缺乏严密的数学推导,因此 可将其作为资本结构假说。但这些理论对资本结构理论的发展起了一定的方向性 指导作用。 二、现代资本结构理论 1.MM定理。

1958年,美国经济学家Modigli越和Miller在《美国经济评论》上共同发
表了“资本成本、公司财务和投资管理”一文,开创了现代资本结构理论。该理 论认为:如果企业的投资政策和金融政策是相互独立的,没有企业所得税和个人 所得税,没有企业破产风险,资本市场充分有效运行,则企业的资本结构与企业 的市场价值无关。换言之,企业市场价值取决于它的实际投资决策,而与它的融 资决策无直接关系。MM理论主要包括以下两种模型:①.MM的无公司税模型。 该模型认为:在没有所得税且市场处于均衡状态下,企业资本结构的改变不会影 响企业的价值和资本成本,企业资本就和企业市场价值无关。②.MM的公司税 模型。1963年,Modiglialli和Miller对无公司税模型进行了修正,其要点是把公 司所得税的影响引入了原来的分析之中,通过推理得出了与MM无公司税模型 相反的结论:由于负债利息免税利益的存在,因此企业价值会随着资产负债率的 增加而增加,企业的最佳资本结构应为100%负债。



第二章公司融资偏好理论综述

MM定理的精粹在于分析了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者
与投资者各自的目标和行为及其相互作用。而且,MM定理把以往人们对资本结 构的“投资政策、融资政策及股利政策"等规范问题的研究转向了“可选择的投 资政策、融资政策和股利政策对企业价值产生什么影响”等实证问题,这种方法 论上的创新永久地改变了经济分析在资本结构问题讨论上的作用,从而为以后的 期权定价、股票市场的有限最优以及公共财政和宏观经济学的应用奠定了基础。 正是在这意义上说,MM定理奠定了现代企业资本结构研究的理论基石。后人对 该理论的发展就在于放宽其假定,使理论更加接近于现实。 2.权衡理论。根据MM理论由于债务融资的利息抵税收益的存在企业固然 可以通过增加负债比例而增加其市场价值,但随着企业负债率的上升,企业财务 风险也在增加,即企业陷入财务亏空的概率也在增加,甚至最终导致破产,并由 此带来危机成本和次优决策成本。一方面,这些成本使企业市场价值下降,另一 方面,当债券购买者把这些成本计入债券预期收入后,债券发行成本也增加了, 这就增加了企业发债的困难,正是这种双重作用抑制了企业追求无限免税优惠的 欲望,使企业融资结构呈现出一定的分布,从而回答了MM理论与现实不符的 问题。权衡理论就是考虑破产成本的资本结构理论,其主要观点认为:企业最优 资本结构就是在负债利息免税利益的边际收益与破产成本现值之间的最佳选择 点。 3.Miller模型。就在权衡理论处于高潮时期,Miller对它提出了严厉的批评。 Miller批评权衡理论忽略了两个基本事实:第一,在美国,根据当地所做的对破 产成本实例分析,破产成本只占企业资产的5%,不足以抵消免税优惠。第二, 企业利润率从20年代的平均10%一11%增加到50年代的52%,而此期间非金融 机构企业负债比例并没有很大的变化。继而,Miller提出了他对理解企业负债比 例不为100%的新观点,他引入个人所得税的作用,并在《债务和税收》(1977) 中,从个人所得税和企业金融结构两个方面系统地从理论上阐述了个人所得税对 于企业债务和股票宏观平衡的影响。他认为:由于个人所得税的存在,会在某种 程度上抵消利息的减税作用,即使这样,但在正常税率的情况下,负债的利息节 税作用仍不会完全消失。 所以,Miller模型与MM的公司税模型结论是一致的,都认为负债率越高越 好,在企业的负债率达到100%时,企业的市场价值达到最大。从而又重新回到 了古典的MM理论,企业资本结构与其价值无关。 旧资本结构理论框架将新古典经济学的分析方法引入公司金融理论的分析 之中,为现代公司金融理论的发展奠定了基础。但是,由于其理论的立足点是新 古典经济学的企业观,它把企业为融资而发行的金融证券单纯地看作是所有者对

10

第二章公司融资偏好理论综述

企业现金收益流量的要求权,并将企业收益流量及其变化作为外生性给定的条 件,因此并没有从根本上说明企业利用负债的动机。该理论只注重不同收益所有 权者在分配企业既定收益流量时对企业价值的影响,而忽视了各种金融契约所代 表的不同分配方式对企业现金收益流量的影响。

2.1.2新资本结构理论
在新资本结构理论产生之前,有关企业资本结构的理论研究几乎放宽了MM 理论的全部假设,但有一个假设前提却始终没有被触及,这就是完全信息的假设。 根据这一假设,企业的管理人员和投资者对企业的收益和风险的掌握程度是相同 的,但在实际经济活动中,信息不对称为市场常态,MM理论假定的完全信息难 以实现。企业经营者对企业融资和投资以及企业收益拥有内部信息,而投资者缺 乏这方面的信息优势,这是一个典型的信息不对称环境。因此,放松信息充分的 假设成为资本结构理论演进的重要前提,新资本结构理论由此应运而生。1976

—1979年间,不对称信息理论方面的巨大成就逐渐运用于公司金融研究,引发
了资本结构理论的历史性转折。不对称信息假设下的资本结构理论逐步取代了完 全信息假设下的理论。 所谓不完全信息主要是指信息的不对称性和不确定性。信息的不对称性是指 由于参与人在系统中所处的位置不同,其所得到的信息在质量与数量上都是有区 别的。信息的不确定性则指系统由于受多种因素的影响而变幻不定,参与人当前 所获得信息随着时间的推移在未来必然会有所变化。这些不完全信息下的企业资 本结构理论主要是指JenseIl和Mec“ing开创的关于资本结构的契约理论。现代 契约理论认为,资本结构的选择至少通过三个方面影响企业的价值,一是资本结 构影响经营者的工作努力水平和其他行为选择,进而影响企业的收入和市场价 值;二是资本结构通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断,进而 影响企业的市场价值;三是资本结构通过影响控制权的分配,进而影响企业市场 价值。上述三方面的理论分别被概括为激励理论、信号传递理论和控制权理论。 这些理论的共同点是把企业的资本结构与治理结构联系起来,分析资本结构是如 何通过影响治理结构进而影响企业市场价值的,从而为企业的融资活动提供了理 论指南。 一、激励理论 激励理论强调融资结构和经营者之间的关系。主要有JellseIl和Mec“iIlg的 代理成本说、Townsend和Diamond的财务契约理论、Grossm锄和Haft的担保 模型。 1.代理成本说

第二章公司融资偏好理论综述

1976年,Jensen和MecHiIlg在《金融经济学杂志》上发表了“企业理论: 管理行为、代理成本和所有权结构"一文,主要用代理理论、企业理论和财产所 有权理论,系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题。JenseIl和 Mecl【liIlg(1976)认为,公司中所有权和控制权的相分离形成了资本所有者和经 营者之间的委托代理关系。信息不对称引起了代理成本的产生,代理成本包括委 托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。代理成本是企业所有权结构的 决定因素,由于经营者不是企业的完全所有者,他的工作努力可能使他承担全部 成本而仅获得部分收益;同理,当他在职消费时,全部收益归自己享有而努力的 成本则更大比例的归他人承担:其结果是经营者的工作积极性不高,却热衷于追 求在职消费。因此,企业的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。 这两者之间的差额就是外部股权的代理成本。让经营者成为完全所有者可以解决 代理成本问题,但这又受到经营者自身财富的限制,债权融资可以突破这一限制, 负债能够形成激励,使经营者在压力下加倍工作,使股权代理成本下降。但是债 券融资又会导致债券代理成本,即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事 有较大风险的项目,因为他能够获得成功的收益,并借助于有限责任制度把失败 的损失推给债权人。当然,这种债权的代理成本的由经营者来承担,因为债权人 也有理性预期,从而债权融资比例上升导致举债成本上升。Jensen和Mecldillg 在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是:均衡的企业所 有权结构是由股权代理成本和债券代理成本之间的平衡关系来决定的,企业的最 优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。 2.财务契约论 财务契约论主要研究企业如何设计资本结构来降低代理成本,内容主要包括 实现最优债务契约的条件以及股票和债券的派生条款两个方面。其代表人物

T0wnsend和Di锄ond等人一致认为对于一个风险项目来说,在经营者和投资者
之间一旦出现不对称信息现象,债务就可以被显示为经营者与贷款人之间的最优 契约。 3.担保模型

在担保模型中,GrossmaJl和H绷将债务视为一种担保机制,该机制能够促
使经理多努力工作,少个人享受,并且作出更好的投资决策,从而降低由于所有 权和控制权分离而产生的代理成本。该模型认为经理的效用依赖于企业的生存, 因此,对经理来说,存在着较高的私人收益流量同较高的破产并丧失所有任职好 处的风险之间的权衡。然而,破产对经理约束的有效性取决于企业的融资结构,

尤其是负债一股权比,破产的可能性同这一比率正相关。所以,举债融资可以被
用作一种缓和股东和经理的冲突的激励机制。

第二章公司融资偏好理论综述

二、信号传递理论 以Ibss(1977)、Leland和Pyle(1977)为先驱的信号传递理论将企业资本结 构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或投资机会的信息的非对 称基础上。在信号传递理论看来,信息非对称扭曲企业市场价值,因而导致投资 决策无效率;不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号,经理人员或内 部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号,并力求避免负面 信息的传递。 1.Ross模型 Ross(1977)放松了MM定理中资本市场高度完善的假定,从企业内部因 素出发,以20世纪70年代发展起来的非对称信息理论为分析基础,认为资本市 场中存在着信息的非对称,作为企业的经营者和投资者,前者比后者拥有更多关 于企业的信息。因此,投资者只能通过经营者输送出来的信息间接的评价企业的 市场价值。企业负债比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号 工具。增加负债的信息使投资者倾向于相信公司具备良好的经营状况,经理人对 企业未来收益有较高期望,同时负债也会促使经理人更加努力,从而增强投资者 对公司的信心,使得负债成本下降、企业价值上升。 2.Leland—Pyle模型 Leland和Pyle认为在不对称信息的情况下企业经营者为了吸引外部投资进 行投资,必须先把自己的资金投入项目,以此向潜在投资者发出信号表明这投资 是值得的。在均衡状态下经营者持有的股权比例将完全提示其项目的收益水平, 经营者投资越多传递的信息项目价值越高,从而企业价值也越大。 3.优序融资理论 Myers和Majluf(1984)吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究 成果,提出了如今称为优序融资理论的资本结构理论。该理论是从信息不对称的 角度来分析融资行为。它假定经理人是保护现有股东的;资本市场不完善,经理 人比外部投资者拥有信息上的优势。假设企业现有一个新的高盈利性投资项目, 当存在非对称信息时,投资者对这个项目的盈利能力缺乏足够的认识。由此,企 业若选择发行新股筹集资金,往往被市场误认为其资金周转失灵,公司股票将因 此而下跌。在股东权益被低估时,经理人不愿意发行股票为投资项目筹集资金, 因为股价过低可能会使新投资者获取的收益大于新项目的净现值,在这种情况 下,即使新项目净现值为正,该项目也会被拒绝。所以,经理只有在股票价格高 估时才愿意发行股票,然而,在这种情况下自然不会有人愿意购买,因而,股票 融资会被投资者认为企业经营不良的信号。如果企业通过内部融资或发行债券, 这种投资不足就可以避免。因此企业更喜欢采取内部融资或无风险举债融资或非

第二章公司融资偏好理论综述

高风险债券融资,而不采取发行股票融资。优序融资理论的在基本内容——公司
融资顺序有较明显的先后之分:所需的资金首先依赖于内源资金;在内源资金不 足,需要外部资金注入时,债务融资成为次优的选择;而外部股权融资由于成本 太高,只是作为~种融资渠道的补充来源形式存在。因此,企业融资通常遵循所 谓的“啄食顺序"即先内源融资、再外源融资,在外源融资中优先考虑债权融资, 不足时再考虑股权融资。 啄食顺序理论在财务动机上分析完全是合理的,因为内部留存收益筹资无需 支出任何成本,且不需与投资者签订某种协议,也不会受到证券市场变化的影响 和其他方面的限制,是成本最低、操作最简便和受限最少的筹资方式。而负债筹 资的成本、受到的限制和产生的负面影响介于内部筹资和发行股票之间,所以将 其放在筹资顺序的第二位。根据啄食顺序理论,企业没有最佳的资本结构,因为 同属权益资本的内部留存收益和发行新股,筹资顺序截然不同,前者是第一选择, 而后者是最后的选择。企业的负债率仅仅反映了企业积累和发展中对外资金的需 要。 三、控制权理论 以Aghion和Bolton为代表的企业控制权理论认为,融资结构不仅决定着企 业收入流的分配,而且决定着企业控制权的分配。企业经营者出于对控制权本身 的偏好会通过融资结构来影响控制权的分配,从而影响企业的市场价值。 1.A吐ion和B01ton模型 A91lion和Bolton研究了债务企业中的破产机制,他们认为融资中资本结构 的选择也就是控制权在不同证券持有者之间的分配的选择,最优负债比率是当企 业破产时其控制权能够顺利从股东转移给债权人的负债比率。债权人和股东在目 标上的不同在于:股东既关心货币收益又关心非货币收益,而债权人则只关心货 币收益。有的经济学家概括了两种基本的融资方式:保持距离型和控制取向型。 保持距离型融资是把企业控制权的分配与企业经营的状态相联系,企业的经营状 态则具体化为某一目标是否实现,即企业能否按合同规定向出资者履行规定义 务。这一目标是否实现,即企业是否能按合同规定向出资者履行义务。这一目标 若实现,即企业是否能按合同规定向出资者履行规定义务。这一目标若实现,控 制权则归内部人;若不能实现,控制权则自动落到出资者手中。控制权取向型则 是投资者直接卷入企业的经营决策,也相应地要对其决策行为承担责任。保持距 离型的典型金融工具是债权,而控制权取向型则是股权。最优资本结构应该保证 债权和股权的社会总收益最大化,而不是某一部分的收益最大。 2.Harris和RaViv模型 该模型认为:由于经理既从其股份又从其控制的企业获取收益,而经理及其

14

第二章公司融资偏好理论综述

竞争对手经营企业的能力不同,企业的价值取决于兼并竞争的结果,但是这种结 果反过来又由经理的所有权份额所决定,因此,对于经理来说存在着一种权衡: 随着经理股份的增加,其掌握控制权的概率便增大,从而收益也增大;另一方面, 如果经理股份增至太大,则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性会减 少,从而企业的股权代理成本增加,企业的价值及相应经理的股份价值就会减少, 所以,最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价 值损失相权衡的结果。由于经理的股份是由公司的融资结构间接决定的,于是这 种权衡也就成为~种融资结构理论。 3.Ismel模型 该模型认为:如果兼并发生,负债的增加将使目标企业股东的收益增加;同 时,负债的增加又将减少兼并发生的可能性。因此,最优资本结构则决定于股东 收益增加同因收购企业股东份额的减少而导致的兼并可能性减少之间的平衡。 近年来,资本结构理论研究继续在不断地深入发展,出现了不少新的发展方 向。例如,研究产品市场竞争与资本结构互动关系,包括财务杠杆对企业在产品 市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响,以及行业特性和产品市场 竞争结构对企业财务杠杆的影响;研究宏观经济条件、宏观经济政策和商业周期 对资本结构的影响;从资本市场融资条件角度研究公司的资本结构:从动态的角 度研究资本结构和影响因素的互动关系等。这些新理论的出现将不断促进着资本 理论的发展,但是这些新理论都很不成熟,研究还处于初级阶段,需要不断的修 整和完善。

2.1.3西方资本结构理论评价
总的看来,当代资本结构理论发展的特点是: 一是研究结构从资本结构与企业市场价值无关性向有关性转变。尽管不同的 理论对公司融资的认识视角不同,但较为一致的认识是:ModigliaIli和Miller著 名的MM定理认为的资本结构与市场价值无关的结论是建立在理想化的约束条 件之上,与现实有一定的差距,融资结构的变化显然会导致市场价值的变动。引 入税收、不完全信息、代理成本、破产成本等因素,企业的平均资本成本将会发 生改变,并且企业经营者与外部投资者的行为选择也将受到影响,于是企业资本 结构与企业市场价值的关联就由无关性转换为有关性。权衡理论以及非对称信息 理论等正是在放松各种假设的条件下对资本结构与企业价值的关联机制来展开 研究的。理论上,企业融资结构可以通过以下四个途径影响企业行为和绩效乃至 企业市场价值:第一,通过改变融资结构,降低资本成本,直接增加企业投入, 从而增加收益,如免税收益;第二,通过企业融资结构选择所传递的信号,影响

第二章公司融资偏好理论综述

市场对企业的判断从而影响企业的市场价值;第三,通过债务资本的存在给管理 者带来经营的压力和积极性,从而影响企业市场价值;第四,由于融资结构的不 同,影响到企业剩余索取权和剩余控制权的配置,进而影响企业的治理结构效率, 从而影响企业价值。

二是研究框架以资本结构一企业行为一企业市场价值为主导。无论MM定
理,还是权衡理论和非对称信息假设下的新资本结构理论,它们分析的主体思路 是:企业有什么样的资本结构,就有什么样的企业行为,最终影响到企业的市场 价值。首先分析企业资本结构的选择即对债权融资和股权融资的组合状况;然后 分析资本结构选择对企业行为的影响,因为企业资本结构的选择本质上是一种收 益索取权和控制权的安排和转移,它必然会引起当事人各方行为方式的变化:比 如考虑所得税的MM理论中负债的避税作用促使企业增大负债比率的行为,又 如激励理论中负债对激励者的约束作用等等;在此基础上,分析资本结构的效果

即企业的市场价值。因此,结构一行为一绩效的研究框架也就体现了现代企业资
本结构理论的分析逻辑。 三是体现了微观经济学基础研究领域最新的发展成果。20世纪70年代后发 展起来的后权衡理论、激励理论、信号传递理论、控制权理论等是微观经济学基 础研究领域取得全新发展的结果;新制度经济学、信息经济学、理性预期学派的 形成为现代企业资本结构理论的正式产生奠定了基础。现代企业资本结构理论所 推崇的分析命题是把企业资本结构视为一种“融资契约”,从本质上而言,这种 解释是全新的。现代经济中分工专业化必然导致人们对信息占有的不同,由于各 经济主体之间利益的不一致性,必然通过契约来协调它们之间的关系,企业资本 结构的基础是多方的融资契约。现代企业资本结构理论运用博弈论来考察契约形 式,在不对称信息下,企业融资契约的达成本身是一个企业行为的博弈的过程, 无论是显性还是隐性契约,都是在给定信息制约条件下,使各种融资方式的融资 成本极小化的某种反映。另外,理性预期学派的成果也体现在现代企业资本结构 理论里,企业资本结构与行为人的心理预期相关联,信息传递理论正是很好的例 子,在非对称信息下,企业资本结构的选择所起到的传递信号的作用,会对投资 者心理预期行为产生影响,进而影响企业的市场价值。总之,结合了微观经济学 基础研究领域最新发展成果,现代企业资本结构理论分析有了更广阔的发展空 间,这对我国企业的发展也能够起到更大的理论启示作用。

2.2国内上市公司融资偏好研究综述
中国对上市公司资本结构和融资偏好的相关研究始于20世纪90年代,有关 研究可以归结为三个方面:一是对中国企业资本结构影响因素的研究;二是对中
16

第二章公司融资偏好理论综述

国企业融资偏好的驱动因素研究;三是对中国企业的融资效率的研究。

2.2.1中国企业资本结构影响因素研究
陆正飞、辛宇(1998)采用基本统计方法,对沪市1996年上市公司按不同 行业分组,分析不同行业因素对资本结构的影响,其研究发现:不同行业的资本 结构有显著差异;获利能力和资本结构之间为显著的负相关关系;规模、资产担 保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著;获利能力、规模、资产担保 价值、成长性对长期负债比率的影响不甚显著。 洪锡熙、沈艺峰(2000)对1995—1997年的沪市221家工业类公司进行了 Chj.Square检验,其研究结论认为:企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著 影响:公司权益和成长性不影响企业资本结构;企业资本结构不因行业因素的不 同而呈现差异。 施东辉(2001)以1999年实施配股的60家沪市上市公司为样本,以配股融 资比率(配股融资占长期资金来源比重)为因变量,以股价、资金需求(流动资 金需求、投资资金需求、偿债资金需求)、未来业绩预期(1999年每股收益增长 率)为自变量,研究上市公司配股融资的管理动机。其研究结论认为:上市公司 倾向在高价是配股,资金不足是公司配股的重要原因之一。 肖作平、吴世农(2002)以流动负债率、长期负债率和总负债率三个指标度 量资本结构,考察了资本结构与股权结构、公司治理结构、资产担保价值、企业 成长性、企业规模、企业产生内部资源的能力、与税收相关方面、投资额、财务 困境成本等九个方面因素的关系。他们的研究发现:企业债务水平和国有股孤本、 资产担保价值、企业规模、财务困境成本呈现正相关关系,与经理人员占董事会 人数比例、企业成长性、企业产生内部资源能力、非债务税盾等呈现负相关关系。 陈超、饶育蕾(2003)以沪、深两个交易所的834家上市公司为样本,研究了中 国上市公司资本结构与企业特征和绩效的关系,发现企业负债与企业规模呈正相 关关系,企业成长性、非债务税盾与总负债率负相关。 郭鹏飞、孙培源(2005)的研究结果表明,中国上市公司存在最优资本结构, 行业是其重要影响因素之一;不同行业上市公司的资本结构具有显著差异;同一 行业上市公司的资本结构具有稳定性;同一行业门类内不同行业大类的公司间资 本结构无显著差异。 刘志彪等(2006)的实证研究结果表明,资本结构作为企业的一项战略承诺, 与所在企业的市场竞争情况具有密切关系,企业的负债水平与其所在的产品市场 的竞争强度之间具有显著的正相关关系。

17

第二章公司融资偏好理论综述

2.2.2中国企业融资偏好研究
对中国企业融资偏好影响因素的研究主要从一般性因素和制度性因素两方 面展开。其中,一般性因素包括融资成本、公司成长性、市场环境等;制度性因 素包括股权结构、公司治理等。 沈艺峰、田静(1999)以及黄少安、张岗(2001)的研究结果认为上市公司 股权融资成本高于债权融资成本。 周齐武等(2000)研究了中国企业的恶性增资问题,认为公司管理者对项目 承担责任的特点是恶性增资的原因之一。 提云涛(2003)认为,虽然经营环境会促使上市公司偏好股权融资,但上市 公司偏好股权融资仍有其内在原因:由于中国证券市场和上市公司股权的二元结 构,有公司控制权的大股东的权益不直接受二级市场股价变化的影响,可以从溢 价配股获取溢价收益,上市公司大股东在配股过程中承担的成本要低于在债权融 资中承担的成本,这使得上市公司明显偏好股权融资。值得注意的是,企业财务 杠杆比率、自由现金比率、成长性以及盈利能力等影响企业融资偏好的一般因素 仍会影响上市公司融资偏好。 施东辉(2001)、李康等(2005)认为由于国有股的控股地位,上市公司只 是大股东的影子,大股东因可以从股权融资中获利而偏好股权融资,一股独大则 为其提供了方便。 李志文、宋衍衡(2006)认为,中国上市公司配股的真正原因除了成长之外, 还可能是圈钱,包括保留资金储备的时机性圈钱和回报个别利益集团的无条件圈 钱,中国特有的股权结构使大股东在上市公司中具有独特的地位和特殊的利益需 求,配股也成为大股东实现自己利益的一个可能手段。

2.2.3中国企业融资效率研究
卢福财(2001)提出了一个分析企业融资效率的框架,把企业融资效率定义 为“企业融资活动在实现储蓄向投资转化过程中所表现的能力和功效。具体来讲, 是某种企业融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力 和功效”。根据这一概念,企业融资效率可分为微观效率和宏观效率,其中微观 效率划分为企业资金融入效率、企业法人治理效率和企业资金融出效率,宏观效 率则可以从资金配置、资金作用和经济安全三方面来分析。卢福财的研究为全面、 准确地评价上市公司融资偏好的效果提供了一个分析框架。 谈儒勇(2001)通过对电子信息业上市公司的实证分析,就企业发展与企业

第二章公司融资偏好理论综述

外源融资进行研究,他发现企业筹集资金越多,以后各年收入和利润增长速度越 快。 上证联合研究课题成果《价值创造、金融体系和经济增长》(2001)的研究 表明,上市公司在股市融资后的绩效表现较差,表现为增发和配股后业绩单向下 行,增资配股后上市公司的业绩逐渐走低,总体上再融资资本的利用效率低下。 张慧、张茂德(2003)的实证研究结果表明,上市公司的流动负债对经营业绩的 提高起到了积极的作用,由企业之间资金占用所形成的债务关系对公司所有者和 经理层利益的维护有正面影响,而长期负债对公司绩效没有显著影响。 汪辉(2005)的实证研究结果表明,总体上债务融资具有加强公司治理、增 加公司市场价值的作用,但是对由于少数资产负债率非常高的公司,这种作用不 显著;市场对公司发行债券有积极的反应,同时债务融资起到了传递公司业绩的 信号作用。 吴晓求等(2007)对上市公司融资后的资金投向进行了研究,发现2003年 共有120家上市公司变更募集资金投向,其中更改配股项目投向的有33家,更 改招股项目投向的有87家;2006年共有334家上市公司通过发行新股、增发、 配股募集资金1582.5亿元,但是如期履约的不到五成;2006年约有140家公司 对募集资金使用变更进行了公告,其中57%是招股募集资金项目。

19

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较 3.1我国上市公司资本结构与国外公司的比较
3.1.1国外公司的融资结构
上一章综述了资本结构的相关理论,其中现代企业资本结构理论的啄食优序 假说指出,在市场经济条件下,企业在有预期收益较好的投资项目时,首先会倾 向采用内部积累资金,若内部积累资金不足时,将会采取债权融资,最后才是股 权融资。市场经济比较发达的西方国家实际情况如表3.1所示。
表3.1西方主要发达国家融资结构 融资方式 内源融资 外源融资 其中:股权融资 债权融资 其他 美国
75 25 13 12 O

(单位:%) 英国
75 25 8 24 .7

加拿大
54 46 19 21 6

法国
46 54 13 46 ,5

德国
62 38 3 23 12

意大利 “
56 13 39


日本
34 66 7 59 O

平均
55.71 44.29 10.56 32.OO 1.43

说明:美国的数据为199卜1990年的平均数,其他国家为197卜1985年的平均数
资料来源:弛ubarb:Money,t11e
市公司的外部资金来源问题》。
Financial

Syst锄and me Ec伽omy转引自万朝领等《上

通过表3.1可以发现,依七国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外 源融资比例为44.29%;而在外源融资中,股权融资仅占融资总额的10.56%,而 债务融资则占32%;可见发达国家企业的融资顺序严格遵循了“啄食”优序融资 理论。以美国为例,美国企业不仅具有最高的内源融资比例,而且债务融资所占 比例也要比股权融资高得多。从1984年起,美国企业已普遍停止通过发行股票 来融资,而是大量回购自己的股份,发行债券己成为大多数美国企业外部融资的 主要渠道。表3.2说明了美国上市公司股票发行的情况。可以看出,1995年以来, 股票市场已成为美国上市公司的资金负来源。
表3.2 美国股票发行净额(1992.1996年)
1992 1993 129.9 21.3 45.2 63.4 1994 23.3 .44.9 20,1 48.1

单位:10亿美元
1995 .19 .74.2 4.5 50.7 1996 .21.6 .82.6 3.3 57.8

股票发行净额 其中:非金融公司 金融公司 国外公司

103.4 27 44 32.4

资料来源:李扬,《我国资本市场若干问题研究》《中国证券报》,1997年12月15日。
20

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

从各国具体情况来看,在不同的融资方式上也存在着比较大的差别。比如, 日、德两国外源融资中债权融资所占的比重要比美、英两国大的多。究其原因主 要在于:美、英等国家法律对公司设立有严格的要求,必须具备~定数量的资金, 公司才能成立;加上这些国家市场竞争强,波动幅度大,企业只有具备足够的自 有资本才能生存与发展下去。例如在经济危机和经济萧条阶段,企业要介入外部 资金会遇到重重困难,而此时又正是存货积压、周转资金紧缺、对外资本必须归 还的时候,如果企业自有资金不足,所而临的前景极为不利。而日、德等国在二 战后期,为了恢复经济,需要大量资金投入。而在当时企业筹资是十分困难的, 因为当时的猛烈通货膨胀使股票持有人遭受严重损失,垄断资本在经济动荡中被 削弱,他们不愿意也无力对企业增资,所以只有靠银行贷款和财政投资。这样, 日、德企业中,银行和财政投资占的比重就非常大。在后来的经济高速发展阶段, 这种高负债结构又因政府的支持和保护、低利率政策、企业与银行复合制度的支 撑得以保持下来。此外,日本企业的高负债除了前面所说的这些原因外,还有一 个使其在几十年中没有因高负债而困扰运行的重要因素,就是它的运营效益。日 木企业的高效益举世皆知,这种高效益经营为其高负债奠定了雄厚的基础。 但无论如何,从企业融资的内在偏好来分析,无论是美英公司还是日德企业, 在追求企业高速成长,寻求企业价值最大化过程中,在融资方式的选择上,更偏 好于债权融资。这与我国上市公司的统计分析结果形成鲜明对比。

3.1.2我国上市公司资本结构的总体特征
一、中国上市公司资产负债率总体水平明显偏低 从算术平均来看,一是中国深沪两市上市公司的资产负债率历年均低于普通 工业企业的平均水平(见表3.3)。在这8年中,二者平均差额达到12.63%,而 且差额的波动比较大,最小的年度(2006年)为10.44%,最大的年度(2001) 达到了17.79%。二是中国上市公司的平均资产负债率(44.90%)更是明显低于 G.7国家上市公司的平均资产负债率(65.60%),二者差额接近20%。 从加权平均值来看,这个上市公司的资产负债率也低于普通工业企业的平均 水平。考虑到有个别上市公司的资产负债率可能出现反常情况,导致简单加权平 均值出现偏差,本节以总资产为权数重新计算了上市公司的加权平均资产负债 率,结果在表3.3中。可以发现所得到的结果基本没有差异,各年份的差异在

0.72%一3.1 3%之间。

2l

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

表3.3上市公司与全国企业资产负债率比较 年份 件今裂 上市
公司
2000 876 2001 931 43.67 45.40 61.46 2002 1013 43.57 45.43 58.09 2003 1087 43.21 46-34 57.75 2004 1169 44.09 46.88 57.44 2005 1171 45.92 48.53 57.15

单位:%
2006 117l 48.19 49.47 58.63 44.90 46.92 58.67 65.60

平均

算术平均值 加权平均值

45.67 46.39 60.66

普通工业企业 G.7国家上市公司 差额

14.99

17.79

14.52

14.54

13.35

11.23

10.44

12.63

注:1.普通工业企业数据来自《中国人民银行统计年报2007》,第82页。 2.G一7国家非金融类上市公司为1996年的数据。

二、中国上市公司流动负债占负债总额的比重明显偏高 负债结构是公司资本结构的另一个重要方面,本文用流动负债与负债总额的 比重来衡量负债结构。从表3.4中可以看出,与全国5000户非上市工业企业相 比,上市公司流动负债占负债总额的比重平均值达到85%左右,而全国5000户 非上市工业企业的对应比重仅为68%左右,二者的差额为17%;与G.7国家上 市公司相比,中国上市公司流动负债占总分负债的比重平均为85.02%,明显高 于G.7国家上市公司的指标值55.72%。
表3.4上市公司与非上市企业负债结构比较(流动负债/负债总额)单位:% 年份 样本数 上市公司 非上市企业 G.7国上市公司
2000 899 83.22 65.79 2001 931 84.30 66.05 2002 1013 85.35 67.26 2003 1087 85.65 66.73 2004 1169 85.22 69.53 2005 1171 85.71 70.40 2006 1171 85.72 73.45 85.02 68.46 55.72

平均

衡量负债结构的另一个指标是流动负债与总资产的比重。从表3.5中可以看 出,中国上市公司的流动负债与总资产的比重却和非上市企业的、G.7国家上市 公司的平均水平较为接近。
表3.5上市公司与非上市公司负债结构比较(流动负债占总资产的比重)单位:% 年份 样本数 上市公司 非上市公司 G。7国上市公司
2000 899 37.66 39.9l 2001 93l 36.70 40.38 2002 1013 36.85 39.08 2003 1087 36.70 38.56 2004 1169 37.22 39.92 2005 1171 39.16 40.19 2006 117l 41.24 43.04 37.93 40.15 36.47

平均

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

由此推断,在中国上市公司的资本结构中,流动负债的比重和非上市工业生 产企业的水平大致相当,但是,股东权益的比重远远高于后者,而长期负债的比 重却远远低于后者。这说明,中国上市公司在长期负债和股权融资两者之间的选 择是明显的,即更偏好与一股权融资方式来解决长期资金需求。 三、中国上市公司长期资金来源中权益资本的比重较高 从表3.6中可以看出,中国上市公司和G.7国家上市公司在长期资金来源构 成上差异明显。G.7国家上市公司的长期资金来源中权益资本和长期负债的比值 为1.18:l,而中国上市公司二者的比值却为7.27:1,显示出中国上市公司长期 资金来源更加依赖于权益资本。
表3.6中国上市公司与G一7国上市公司资本结构比较 美国
S/C F/C S/F 33.9 32.7 1.04:1

单位:% G一7平均
34.4 29.13 1 1.18: 1

日本
33.2 24.6 1.35:1

德国
28 42 0.67:l

法国
31.2 25.4 1.23:1

意大利
32.6 24.2 1.35: 1

英国
42.2 17.8 2.37:1

加拿大
39.7 37.2 1.07:

中国
53.97 7.42 7.27:1

其中,F代表长期负债,S代表权益资本,C代表总资产。

3.2中国上市公司融资结构分析
融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。分析上市公司融资结 构本质是一种流量分析,而不是存量分析,其重点在于上市公司各年度的资金来 源情况。作为流量指标,在一定的时期内企业融资的各个来源既可以表现为资金 的净流入,也可以表现为资金的净流出。通过研究上市公司的融资结构,可以间 接推断出它们的融资偏好。 首先,要对上市公司的融资结构进行分析,根据根据林凡的研究,在《中国 上市公司融资偏好的理论分析和实证研究》中计算了1998—2003年的数据,将 中国上市公司融资结构的数据与国外上市公司融资结构的数据进行了比较。其中 首先计算了上市公司各种融资方式的算术平均值,通过统计研究发现,所有年度 的指标都不符合正态分布,并且变异系数非常大。因此,无论是用均值还是用中 位数,都不能很好地代表各融资方式所占比重的情况。考虑到各指标的经济意义, 用以总融资额为权数的加权平均值能更好地反映各融资方式的相对重要性。本文

作者采用相同的方法统计了2004_2006年的数据,表3.7列示了各年度加权平
均值的变化情况以及所有年度的总体情况。

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较
表3.7我国上市公司的融资结构 年度
2002 2003 2004 2005 2006

公司数
1046 1057 1125 1289 1398 5915

内源融资
23.60 31.05 21.55 26.99 34.23 27.48

外源融资 合计(%)
76.40 68.95 78.45 73.Ol 65.77 72.52 100

股权融资
54.20 45.98 58.61 49.7l 41.33 52.87 72.90

债权融资
22.20 22.97 19.84 13.3 24.44 19.65 27.10

总体

比重(%)

通过表中数据的比较分析,可以看出中国上市公司融资结构的一些特征。

3.2.1中国上市公司以外源融资为主要融资方式
西方融资理论学者通过对发达国家上市公司的融资行为研究,发现:对于西 方发达国家的上市公司而言,内源融资是主要的融资方式,约占资金来源的50%

—97%;其次是债权融资,约占资金来源的11%一57%;最后才是股权融资,约
国公司新投资中74.7%来自内源融资,而同期的股票融资比例为一11%(由于股 票回购导致股权融资为负数)。相比之下,中国上市公司的融资结构以外源融资 为主,外源融资比重为72.52%,内源融资的比重为27.48%。这与发达国家上市 公司的情况恰好相反。 这说明中国的上市公司更加希望通过外源融资来实现自身规模的扩张,而发 达国家的上市公司比较注重通过自身积累把企业做大。这可能是因为中国上市公 司大多处于高速扩张阶段,企业需要大量的发展资金,仅仅依靠内部积累不能满 足企业对资金的需要。因此,企业纷纷转向资本市场或银行借贷,希望通过配股、 增发、银行贷款等外源融资方式筹集所需要的资金。

占资金来源的3.3删%。以美国上市公司为例,据统计,1984—1998年间,美

如果把我国上市公司按未分配利润的正负分为两类,根据表3.8数据也可看 出,内源性融资在融资结构中的比例是非常低的,外源性融资比例远高于内源性 融资,而那些“未分配利润小于0”的上市公司几乎是完全依赖外源性融资。从 表3.8可见,对于“未分配利润大于0的公司”,其1995至2001年间的内部融 资比例平均为15%,即同期的外部融资比例高达85%;对于“未分配利润小于0 的公司",其1995至2001年间内源性融资比例平均为,6.99%,意味着这类公司 的外源性融资比例实际上已经超过100%,即企业处于亏损状态而且要完全依赖 外源性融资。

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

表3.8上市公司内源性融资与外源性融资结构比例 未分配利润大于O的公司 年度 内源性融资 外源性融资 股权融资
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 12.40 14.75 15.43 13.73 14.23 19.19 20'30 51.48 49.40 52.23 46.18 51.15 53.23 52.8l

未分配利润小于O的企业 内源性融资
9.50 3.23 .3.28 .10.55 .15.83 .15.90 .16.11

外源。 性融资 股权融资
48.78 39.38 47.05 50.63 55.33 57.25 56.70

债务融资
36.13 35.85 32.35 40.10 34.63 27.59 26.89

债务融资
41.73 57.40 56.23 59.92 60.50 58.65 59.41

资料来源:根据国信证券有限责任公司课题组:《上市公司融资结构与融资成本研究》 《上海证券报》2002年5月14日相关资料整理

阚璇(2007)在《中国上市公司的融资结构》一文中,研究发现,上市公司 内源融资的比例普遍很低,外源融资占绝对的比重,甚至部分上市公司的融资结 构完全依赖外源融资;长期负债和总负债水平较低,所有者权益占总资产的比例 较高;在总体资产负债率水平偏低的情况下,仍然存在着强烈的股权扩张冲动, 不能有效利用债务融资的财务杠杆效应,增加企业价值。可见,上市公司偏好外 源融资的特征依然存在,外源融资依旧是上市公司进行融资的主要方式。

3.2.2中国上市公司股权融资在外源融资中占主导地位
在中国上市公司的外源融资结构中,股权融资又占主导地位。从表3.7中可

以看出,在2002—2006年间,中国上市公司外源融资结构中,股权融资的比重
占72.9%,而债权融资的比重仅为27.1%,前者是后者的2.7倍。在总体融资结 构中,中国上市公司的股权融资比重达到了52.87%,远远高于发达国家上市公

司的股权融资比重,这说明在2002-2006年间,中国的上市公司主要通过外部
融资来实现规模的扩张,并且以股权融资为主。与国外上市公司相比,中国上市 公司更倾向于进行股权融资。 根据表3.8所示,在外源性融资的划分中,“未分配利润大于0的公司”的 股权融资比例都要高于债务融资,2000年两者相差更是达到了25.64个百分点。 这些不仅说明了我国上市公司外源性融资与内源性融资相比,更倾向于外源性融 资,而且外源性融资中,股权融资所占比例平均超过了50%,占主导地位。 陆正飞(2005)在《中国上市公司融资行为与融资结构研究》一书中,采用 实证分析,问卷调查分析及比较分析等多种方法,从多个角度研究了中国上市公 司的融资行为与融资结构。研究发现,中国(A股)上市公司具有强烈的股权融 资偏好,股权融资在外源融资中仍占据主导地位。

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

3.2.3中国上市公司再融资方式出现依次更迭规律
通过以上对融资结构的分析,可以发现上市公司保持了较低的资产负债率, 存在强烈的股权融资偏好。为了更好地了解中国上市公司的融资偏好,本文继续 研究了上市公司再融资结构的特点。 l、在中国,上市公司进行再融资的方式主要有三种,即增发新股、配股和 发行可转换债券,如表3.9所示。由于在三种再融资方式中,配股方式实施得最 早,实际实施的家数最多,积累筹资资金额也最多。2000年以前配股一直是再 融资的热点,2000年进行配股融资的上市公司家数和融资金额都达到了顶峰, 该年度共有168家公司进行了配股,共筹集资金524.04亿元。但是,从2001年 开始,配股的融资金额开始下降,到2006年只有5家上市公司进行股权融资, 融资金额不到2000年的1/10。
表3.9中国证券市场股权融资情况 年度
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l 2002 2003 2004 2005 2006

单位:亿元 增发 家数 融资额 可转债 家数 融资额

股权融 资额
491.84
189.82

首发 家数
343
84

配股 家数
71 54 80 48 111 153 122 168 103 20 25 23 4 5

融资额
457.45 155.63 76.85 281.10 763.18 453.22 539.20 992.47 707.4l 683.68 553.24 353.42 56.74 1570.24 7643.83

融资额
34.39 34.19 61.59 74.19 237.34 337.34 277.36 524.04 359.2l 51.84 64.85 104.49 32.62 54.32 2247.77

138.44 355.29 1000.52 814.10 873.34 1714.67 1270.00 944.98 882.08 835.60 338.13 2461.70 12310.51

35 199 205 109 94 144 66 69 66 98 15 70

5 4 19 24 30 15 12 25 49

20.04 41.78 169.66 203.38 167.96 83.39 168.66 378.77 847.10 2080.74

2 1 2

3.5 15 28.5

6 17 12

41.5 180.6 209.03



40.04 518.17

合计 会数据整理

数据引自,林凡,《中国上市公司融资偏好的理论与实证研究》,2004及作者根据证监

1999年,证监会出台了《关于上市公司配股工作有关问题的通知》,其中最 大的变化在于对拟配股公司历年净资产收益率的要求上,即将原来的“连续三年 净资产收益率不低于10%”改为“三年平均净资产收益率不低于lO%,每年净

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

资产收益率不得低于6%。国家规定的配股资格是~种前提条件,上市公司达到 这一条件后,并不意味着一定要配股,企业应该根据发展战略、资金紧缺状况以 及间接融资的难易来综合考虑。但是从每年的配股情况来看,基本上只要达到配 股资格的上市公司都会申请配股,甚至某些不符合配股资格的公司也极力创造条 件进行配股。 刘文鹏(2002)对沪市上市公司配股行为的研究证实了这一点。研究结果显 示,2000年符合配股要求的沪市上市公司共有143家,其中有99家提出了配股 要求(包括公布配股方案或实施配股)占所有符合配股要求上市公司的69.24% (接近70%);在没有提出配股方案的44家公司中,有超过半数29家在1998 年实施了配股,在近三年没有进行配股的公司仅有15家,占10%左右。李钰、 卢曦(2003)曾对2001年上市公司配股行为进行统计分析。他们的研究结果显 示,在符合2001年配股要求的公司中,有70%提出了配股的要求,没有提出配 股方案的公司中,有超过半数在1999年实施了配股。因此符合2001年配股条件 的167家沪市上市公司中,在近3年没有进行配股的公司仅有16家(占全部的 10%左右)。通过以上分析可以推论,符合配股条件的公司大多会推出配股方案, 提出向原有股东配股的要求。这同样验证了中国上市公司具有强烈的股权再融资 偏好。 2、增发新股的再融资方式始于1998年,但是发展势头很快,增发的家数 1999年为5家,2006年增加到49家,达到了增发新股的最高峰。就筹资额来看, 增发筹资额从1999年的20亿元迅速上升到2006年的847.10亿元,并在2002 年超过配股融资额后,一直为最主要的在融资方式。 当时,增发这~融资方式是为那些达不到配股条件但又属于国家产业政策扶 持的上市公司所开放的一条再融资渠道,本质上是一种优惠政策。增发新股的条 件比配股宽松,主要体现在:硬性指标(主要是净资产收益率)的条件降低:国 有股东不用拿出资产或现金参与新股配售,避免了国有股东的尴尬;发行新股数 量不受限制,发行价格较高,因此可以募集更多的资金。2000年以后,这种优 惠政策扩大化,由仅限于受特殊支持的上市公司扩大到一般符合硬性条件的上市 公司。由于这一变化,使得大量上市公司纷纷放弃配股而趋向于增发新股。如南 京中达、厦门汽车、福日股份、山东黑豹等配股方案遭大股东否决,理由是由于 新政策出台,结合公司实际情况,认为公司不适宜配股,更适合增发。 但是在2002以后,增发新股一度走弱,这是由于2001年股市迅速走弱,加 上2002年7月25日证监会颁布执行了《关于上市公司增发新股有关条件的通 知》,该规定提高了上市公司增发的门槛,使得一些原符合增发配股条件的公司 因不符合新的规定,才使大多数公司被迫放弃增发,

27

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

随着2005、2006年中国股市的复苏,上市公司增发新股的积极性又被调动 起来,进行增发的上市公司达到了49家,筹集资金达到847.10亿元。这种现象 一方面体现上市公司的股权融资偏好,另一方面表明上市公司的融资动机扭曲。 3、上市公司发行可转债,已从试点走向了全面推广,规范运作的阶段。之 所以把可转债也纳入股权融资方式,是因为上市公司在发行可转债之初就做好将 其转为股票的准备。设置宽松的转换条款,促使投资者转换,从而获得股权融资 本。可转换债券融资虽然长期表现不佳,但是在2004年可转债融资总额达到了 209.03亿元,为有史以来的最高值。这可能是由于中国股市的低迷状态使得上市 公司通过增发和配股等方式不能筹集到所需的资金,而转向了发行可转换债券; 随后中国股市复苏之后,可转债的融资规模便出现了下跌,2006年只有9家上 市公司发行了可转债,筹资额只有40.04亿元,仅占2004年筹资额的l/5。这从 侧面证实了中国上市公司的融资偏好问题。 总之,中国上市公司的股权融资偏好明显地表现在它们的融资行为之中。拟 上市公司上市之前,有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上 市;公司上市以后,在再融资方式的选择上,往往创造条件选择配股或增发等股 权融资方式,如果不能如愿,则选择具有延期股权融资特征的可转换债券进行融 资,并设置宽松的转换条款,来促使投资者转换从而获得股权资本;最后才选择 债务,而且优先考虑短期贷款,长期贷款位居最后。

3.3我国上市公司股权融资偏好的影响
通过上面对我国上市公司资本结构和融资结构的研究分析,可以知道上市公 司存在强烈的股权融资偏好。这种融资偏好对上市公司大规模筹资、解决资金短 缺创造了一些便利条件,但同时也带来了一些负面影响,具体表现在以下几个方 面:

3.3.1对资本使用效率的影响
我国上市公司过度偏好股权融资,带来的突出问题是资本使用效率不高。具 体表现在以下方面: 一、对融资充满渴望,筹资金额过多,造成大量资金闲置 理论上讲,融资是当企业面临资金短缺或不足时,所进行的筹资行为,融资 的目的是为了满足企业发展所需的必要资金。在中国,一大批企业争先恐后地谋 求首次公开发行股票并成功上市,出现了众多企业争过“独木桥”的现象;企业 在上市之后往往尽可能地选择配股或增发的股权融资方式。有的企业为了达到上

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

市标准,不惜采用非法手段,编造虚假财务报表和经营业绩,如大庆联谊、PT 红光、康赛集团等;还有的上市公司为了取得再融资资格,不惜操纵会计利润。 并且大多数上市公司通常会按照政策所规定的上限进行融资,而不是根据投资需 求来测定融资额。上市公司把能筹集尽可能多的资金作为选择再融资方式及制定 发行方案的重要目标,其融资金额往往超过实际资金需求,造成大量资金闲置浪 费。华泰证券研究所的一份统计结果表明,上市公司闲置资金数额惊人。以剔除 PT类和金融类公司为样本,2005年中期平均每家公司闲置资金数为2.52亿元(其 中货币资金为1.88亿元,平均短期投资3378万元),闲置资金最多的宝钢股份 高达38亿元之多。从闲置资金占总资产的比重看,在所统计的公司中有50多家 上市公司的闲置资金占总资产的比重在一半以上,比重最高的用友软件为
87.96%。

二、融资投向不明确,频繁变更募资使用说明书。 上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究,致使募集资金投向变更频 繁,投资项目的收益低下,拼凑项目圈钱的迹象十分明显。不少上市公司对投资 项目缺乏充分研究,募集资金到位后,不能按计划投入,并未将资金有效地使用。 而是将资金挪为它用。 据刘郎、曹桂香(1998)的研究,1997年底上市公司股东权益比1996年增 长36.66%,负债总额增长10.64%,由此使上市公司的整体负债率比上年度下降 了5.26个百分点。这表明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金有相当一 部分用于偿还债务。还有很多的上市公司选择委托理财作为变通。据统计,截至 2001年9月中旬,在1153家上市公司中,涉及委托理财的达到172家,金额累 计216.65亿元,平均每家上市公司委托理财1.25亿元。 袁国良等(2002)也曾对2001年沪、深两市41l家公布了募集资金使用说 明的上市公司进行研究,发现在尚未投入项目的资金的使用方式上,有132家公 司用其补充了流动资金,有141家公司将资金存入了银行,有24家公司用资金 买了国债,有5家公司用资金购买了证券,有38家公司用资金归还了贷款,还 有23家公司把募集资金转作它用。 据《上海证券报》统计,2004年在1224家上市公司中,有71家上市公司 的资金用于委托理财;217个募股项目被上市公司变更资金用途;上市公司闲置 资金合计超过3000亿元(募集资金及自由资金),其中资金存入银行超过1亿元 的上市公司高达811家。2006年,深市有214家公司使用了本年度及以前年度 募集的资金,涉及使用的募集资金集资总额为995亿元,计划投入1091个项目, 其中2006年年报披露符合计划进度和预计受益的募集资金538亿元,超过一半 的资金未按计划投入或未实现预计收益,另外还有约一半的公司存在变更了募集

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

资金使用项目的情况。

3.3.2对公司治理的影响
对于我国的上市公司而言,虽然已经构造了以董事会、监事会、经理层为核 心的公司治理结构,但却存在着严重的公司治理效率低下问题。治理结构低效的 原因是在股权融资偏好背景下,上市公司治理结构中的大股东委托导致其对高级 管理人员的安排制度无效。我国上市公司大多数都是原国有企业剥离非经营性资 产和不良资产之后,以优质“资产”为基础,通过增量发行股票而上市的。这样,

我国上市公司治理结构中就隐含着流通股持有人对国有大股东的委托一即对
国有大股东优良经营能力的信任委托,这种委托的背后还隐含着居民对国家信用 的“委托”。 然而,由于国有股股东的代表往往就是企业高级管理人员,董事会对高级管 理人员的选举往往形成总经理自己选自己的情况,这样治理结构中董事会作为股 东代表对高级管理人员进行事前筛选的功能和制衡机制形同虚设;同样,董事会 对高级管理人员的事后监督也落空了。同时资本市场未能形成有效的监督机制。 当前不论是上市公司的董事会还是高级管理层,都没有受到有效市场监督的约 束。这一方面说明我国资本市场效率不佳,另一方面说明我国上市公司的企业治 理低效,市场监督机制不能对高级管理层进行有效的甄别、监督与制衡。 我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于:内部人控制、 股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环,也就是主要因

为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡,即内部人控制—— 内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内
部人控制、增加改善公司治理结构的难度。这样,虽然实行了国有股减持,但在 相当长的时间内,国有股“一股独大”的现象依旧不会改变,公司被经理等内部 人员控制的问题以及与此相关的公司利用股市扩张股本圈钱的冲动也会长期存 在。

3.3.3扭曲证券市场资源配置的功能、加剧股市的动荡和投机
资金本身是一种重要的资源,尤其对资金一直短缺的中国来说更是一种稀缺 资源,这就要求我们高效地运用这种资源。证券市场作为资金融通的重要场所, 其意义在于提供一种机制,将资金引导到最需要资金同时又最有效率的地方,实 现资源的优化配置,这是证券市场的基本功能,也是证券市场持续健康发展的关 键。但我国由于股权融资的低成本以及股东对企业监控的弱化,使得股市成为上

第三章我国上市公司融资偏好特征分析及国际比较

市公司“圈钱"的最佳场所,股权融资成为上市公司“圈钱’’的手段,上市公司 不断通过股权融资获取廉价的、甚至是免费的资金,造成资源的巨大浪费,严重 扭曲了证券市场资源配置的功能。 上市公司热衷于股权融资而导致资金使用率低下,投资者难以从公司的发展 中获取收益,只能通过市场短期的炒作获取价差收入,从而导致股票价格的剧烈 波动、股市动荡不安、投机盛行。而且扭曲的价格不仅不能反映企业的真实价值, 还会误导投资者,造成股市资金的错误配置,低效率的企业继续浪费稀缺的资源, 形成恶性循环。

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

第四章中国上市公司股权融资偏好的成因及影响因素分析

4.1股权融资偏好的成因分析
第三章的研究表明,中国上市公司具有与成熟市场经济国家的上市公司显著 不同的融资偏好,表现为“重外源融资,轻内源融资,股权融资偏好过高”。为 了合理地引导上市公司形成有利于提高融资效率的融资偏好,必须对其融资偏好 的形成动因进行研究。

4.1.1股权结构不合理
中国上市公司存在股权分置,股权种类繁多、股权结构复杂。中国上市公司 的股权类型共有六大类,包括国家股、法人股(发起人股、外资法人股、募集法 人股)、转配股、A股、B股和H股等。其中,国家股、法人股、转配股和内部 职工股不能在市场上流通:A股、B股和境外外资股称为社会公众股,可以在市 场上自由流通,称为流通股,但其流通市场彼此分割。
表4.1 发起人股 定向募集法人股内 内部职工股 转配股 尚未流通股份 (亿股) 下柜公司未流通股 基金配售股价 战略投资者配售股份 其他未流通股 尚未流通股份合计 境内上市人民币普通股 已流通股份 (亿股) 境内上市外资股 境外上市外资股 其它已流通股 已流通股份 股份总数(亿股) 数据来自:中国证监会网站2006年统计数据 2006年中国上市公司股本结构
5221.34 115.83 2.46 O.00 0.OO 5.17 21.95 3893.03 9259.78 3300.85 229.00 2107.94 0.00 5637.79 14897.57 35.05% 0.78% O.02 O.00% 0.00% 0.03% O.】5%

26.13%
62.16% 22.16%

1.53%
14.15% 0.00%

37.84%
100%

32

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

中国上市公司非流通股比例高,而且以公有性质的国家股和法人股为主。非 流通股包括国家股、法人股(发起人股、外资法人股、募集法人股)、内部职工 股多种类型,由于绝大部分上市公司系由国有企业改制而来,所以,国家股和法 人股在总股本中仍占绝对优势。中国上市公司股权集中度高。根据巨灵数据系统 提供的数据,截至2003年年底,中国A股上市公司第一大股东的持股平均在 44%,其中40%以上的A股上市公司第一大股东持股比例超过50%,前5位股 东合计持股比例超过50%的上市公司占全部上市公司的比重高达75%,从而形 成中国上市公司“一股独大”的特殊现象。 国有股处于绝对控股地位,小股东约束机制软化,上市公司往往以大股东的 利益为主导,而忽视中小股东的利益。股权融资的最大负动力在于原有股东的控 制权可能会随着总股份增加而降低(比如增发新股),但是这种负动力目前几乎 等于零。因为国有股绝对控股,增加流通股份而导致控制力下降的损失小,而高 价融资为其带来的每股权益增加比较大。假如国有股东控股50%,按净资产值8 倍的价格增发30%的新股,国有股东不审购,国有股东控股权降为38.46%,不 影响其控股地位,而每股净资产增加了2.4倍,对控股股东有利。另外,我国上 市公司的股权结构和高级管理者持股比例对公司经营业绩的影响都非常小,也就 是说,由于缺少对经营者的约束与激励机制,股本扩张对上市公司经营者并不构 成额外的压力。可见,不合理的股权结构是导致我国上市公司目前融资顺序的内 在原因。 另外,国有股占支配地位而持股主体的行政化,使得委托代理关系由财产持 有者与法人所有者之间的关系演化为政治功利与经济目标的混合体,国有股对公 司的控制在产权上超弱而在行政超强,上市公司中内部人控制现象极为普遍,董 事会也很难对经理层进行有效监督。经理人员和政府博弈的结果是一部分经理利 用政府产权上的超弱控制形成事实上的内部人控制状况,追求高个人收入、高在 职消费和盲目扩张追求“企业王国”,侵蚀投资者的利益,同时又利用政府行政 上的超强控制摆脱责任,转嫁自己的风险。由于上市公司基本上为国家或法人所 控制,中小股东缺乏监督经理层的动力和手段,侵犯中小股东权益的行为屡见不 鲜。 国内许多实证研究表明,股权结构对中国上市公司融资偏好的形成具有根本 性的影响,具体表现在以下两个方面。第一,股权结构的复杂性造成了不同类型 股东的潜在利益冲突。在中国上市公司的股东内部,流通股股东和非流通股股东 之间,非流通股股东的控股股东和非控股股东之间,流通股股东的机构投资者和 中小投资者之间,既存在着利益一致性,更存在着潜在的利益冲突。由于他们实 现自身利益最大化的方式不同,形成他们各自独立甚至相互冲突的融资偏好。第

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

二,股权结构决定了上市公司的控制权结构、治理结构和决策机制。股权结构是 上市公司治理结构的基础。通过“一股一票"的投票机制,不同类型的股东可以 参与上市公司的融资决策。但由于股权比例、股权性质、投票权行使成本等方面 的差异,不同类型股东在上市公司的控制权结构、治理结构、决策机制中的地位 是不同的。有些股东(如非流通股控股股东)获得了实际上的主导权,从而使得 上市公司的融资偏好更多地体现他们的利益。

4.1.2债券市场发展缓慢,债权人利益保护不力
在成熟资本市场中,债券市场的地位举足轻重,而在中国的债券市场不仅总 体发展水平低,相对于股票市场一直处于弱势地位。债券市场发展的严重滞后, 导致上市公司偏好股票融资,不利于发挥债券融资的财务杠杆效应,不利于企业 实现融资结构优化,也不利于保护股东的权益。并且债券市场的内部结构也不平 衡,企业债券市场十分薄弱。衡量债券市场发展程度的一项重要指标式国债、金 融债、企业债等各种类型债券加总余额相对于GDP的比重,成熟市场经济国家 的这一比重一般在95%左右,2005年末我国这一指标仅为45%。 融资工具单一、流动和交易机制落后也是中国债券市场发展滞后的重要表 现。就票据融资而言,票据市场本应成为企业重要的短期资金来源,并提高足够 数量的不同期限、收益、风险和流动性的多种信用工具。但中国目前票据市场所 提供的信用工具相当有限。例如,虽然《票据法》规定了汇票、本票和支票三种 形式,但用于实际交易的只有银行承兑票据,而商业承兑汇票由于资金回收率低、 风险大而在市场中处于被排斥的地位。这种单一的票据交易结构不仅加大了债券 市场的风险,也不利于债券市场的壮大。就企业债券市场来说,在任何完善的资 本市场上,企业债券都是债市的主要交易品种,但目前企业债券品种的单一性使 投资者缺乏更多的选择。同时,目前对债务融资方式主要实行严格的总量控制和 行政审批制度,债券市场的市场化程度很低,缺乏通过市场化手段进行交易和创 新的能力。 2007年9月中国长江电力股份有限公司发行公司债券的申请获得中国证监 会正式核准。标志着公司债券这一品种在我国的正式诞生,迈出了我国企业债权 融资市场化改革的第一步,树立起中国证券发展史上的重要里程碑。但是由于公 司债券实施的时间比较短,近时期内影响还不是很大,有待于进步的大力发展。 企业发行债券时,缺乏严格的资信评级,致使某些业绩不良企业在财务方面 弄虚作假,增加了企业发生财务危机的风险,也增加了到期偿债的风险,企业拖 欠债务的现象比较普遍。在成熟的市场经济国家,企业发行债券是根据企业债券 的市场供求关系、企业的资信状况、经营状况以及偿债能力来确定利率水平。但

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

从我国现有的企业债券来看,基本上都是按同一模式设计的,只要期限相同,则 利率都一样,其结果是信用级别与投资风险不同的企业债券,其投资收益率却相 同,企业债券的投资价值不能得到有效的实现,这既不利于投资者的正确选择, 也不利于经营状况好的企业以较低的成本筹集较多的资金,从而有利于社会资源 的合理配置。长期以来,由于体制性和历史性原因造成了企业债务负担过重、银 行等金融机构不良资产比例偏高,孕育着很大的金融风险。不良负债问题、不良 资产问题、“三角债问题”已成为企业改革和金融体制改革的一大难点,中国债 权人的市场主体地位和利益并没有得到有效的确认和保护。 法律制度的不完善是中国债权人保护不力的重要原因。以《公司法》为例, 中国《公司法》虽然在第一条明确规定保护公司债权人的合法权益是立法宗旨之 一,但这~规定缺乏相应配套的法律条文的支持,在实践中,无论上级法人士全 资控制下属法人还是控股控制下属法人,都产生了大量的上级法人抽逃资金、规 避责任、从事不合理关联交易的损害债权人利益的不合理现象。再以《破产法》 为例,由于缺乏对债权人利益保护的完善法律设计,以及在实行过程中受种种非 经济和非法律问题的干扰,企业破产过程中债权人和债务人的权利、义务严重失 衡,经常发生债务人恶意破产、蓄意逃废银行和其他债权人债务的情形。除了立 法不够完善之外,中国在司法、执法的过程中也存在着有法不依、对债权人保护 力度不够,对债务人让步过多的现象,进一步损害了债权人的权益。 总之,与成熟市场经济国家相比,中国的债券市场还很不发达,上市公司不 顾债权人利益“逃债”、“废债”的现象十分普遍,债券市场的低流动性和交易品 种的单一性加剧了债权人的风险。在这种情况下,债权人还没有达到与上市公司 对等博弈的实力,债权人在上市公司融资偏好形成过程中的作用还很有限。

4.1.3上市公司“逃避分红一致使实际股权融资成本较低
融资成本的高低在很大程度上决定了上市公司融资偏好。公司支付的债务利 息可以记入成本在税前扣除,债权融资具有(不管是银行借款还是发行企业债券) 抵税的作用;而公司所发放的股息则需要从税后利润中支付,不具有抵税作用。 而且,债权融资筹资费用少,一个合理的债务比例有助于企业更好地发挥财务杠 杆的作用,获取更多的收益;股权融资的发行费用则较高,发行股票还会产生信 息不对称成本,即在内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称,使得外部投 资者通常会把新股票的发行看成是企业质量恶化的信号,相对低估它们的市场价 值。经验研究表明,当一家企业债务回购股票时,该企业的股票价格会上升;反 之,当它通过发行股票来偿还债务时,其股票价格会下降。 从理论上讲,相比股权融资,债券融资其融资成本应该更低。但是在我国,

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。一方面,所得税的高低会影响债 权融资“杠杆效应”的大小。由于不同的企业所处的行业和地区不同,面临着不 同的税收优惠和减免待遇,再加上以前会计年度的盈亏状况不一,使得各企业之 间的实际税收负担存在着很大的差异。这样,各企业的负债减税能力就不同,从 而对企业的融资结构造成影响。另~方面,进行债权融资到期必须还本付息,如 果公司不能清偿到期债务,债权人有权启动破产诉讼程序,这是一种“硬约束”; 相反,进行股权融资就没有支付现金流的压力,由于受到我国上市公司法人治理 结构的影响,导致上市公司股利分配政策制定的随意性,普遍存在“重股票股利、 轻现金股利”的现象,公司盈利好则多分红,盈利不好则少分红或不分红,有的 上市公司甚至连续几个会计年度“一毛不拔”,低股利支付率本身就意味着股权 融资的低资金成本。 本文统计了2006年公布了财务分配方案的655家沪市A股上市公司,结果 见表4.2。其中有372家上市公司实施了现金分红,占全体上市公司的56.8%; 在发放现金股利的372家上市公司中平均每股股利为O.144元。虽然有将近半数 的上市公司实行了现金分红,但是现金分红的力度不够,仅仅是表面形式而已, 所以我国上市公司逃避分红的现象依旧存在。
表4.2 每股分红 家数 所占比例
耋0.05 8l

2006年沪市A股上市公司现金分红情况单位:元

0.05枷.1
115 17.5%

0.1 ̄0.2 113 17.3%

O.2 ̄0.5 58

>O.5 5 0.7%

平均股利
0.144

12.4%

8.9%

数据来源:根据2006年证监会网站所公布数据整理

而且,股东一旦认股后,除非由占相当比例股份的股东发起,并经法定程序 对公司进行清算,否则任何单个股东都无权要求退股,只能靠转售股票来变现。 而且,上市公司债权融资到期必须还本付息,~旦提高负债比例,会增加企业财 务风险程度和破产风险,尤其是当企业经营效益欠佳时,极易导致企业陷入财务 困境,甚至破产。出于对风险的厌恶,使得相当多的上市公司放弃债权融资。股 权融资则具有非偿还性以及实际成本较低的特点,普通股股东承担了公司的全部 剩余风险,现金股利的发放是根据企业净利润来决定的,上市公司没有分红派息 的压力,对于上市公司来说,普遍能感受到债务成本的存在,但是却感受不到股 权资本成本的压力,降低了股权资本的使用风险。因此,从风险收益对等原则考 虑,上市公司更偏好于股权融资。

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

4.1.4资本市场的信息披露、监管制度等约束机制不健全
信息的有效性决定了证券市场的有效性。若上市公司披露的信息失真,特别 是恶意编造虚假信息,故意保留重大星系,这无疑会对证券时常产生极大的破坏 作用,同时也冲击了整个证券市场的基石。由于我国的资本市场还处在摸索发展 阶段,信息披露机制和配套的法律法规体系不健全,对上市公司、机构投资主体 和各种中介机构缺乏有效的约束。具体来说,表现在以下几个方面: 1.上市公司信息披露不完善,漏洞百出。由于我国上市公司治理机制不规 范,不少上市公司并没有把对鼓动及债权人的信息披露当作应尽的义务,而是把 它看成可有可无的事,甚至是一种额外的负担,这种认识上的偏差使上市公司在 信息披露方面抱着被动应付的心态。尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制 定了不少的规定,但许多上市公司的信息披露的随意性很强,不分时间、场合、 地点随意披露信息,更有甚者,未经监管部门的批准,擅自决定公布涉及国家经 济决策方面的重要信息。赏识公司的经营过程是一个动态的过程,有存在信息不 对称,投资者难以及时地了解公司经营状况的变化,而有些上市公司处于信息强 势地位,屡屡故意推迟重大事项的报告与披露,给投资者造成了巨大的损失,挫 伤了投资者的积极性。上市公司对一些重要事项的披露不够充分,借保护商业秘 密为由,故意隐瞒重要企业经营信息。还有的上市公司运用不恰当的会计处理方 法,粉饰财务信息,虚增利润,骗取股东和社会的信任。 2.资本市场对上市公司考核制度不合理,使上市公司不注重优化融资结构。 上市公司的管理目标应该是实现股东权益最大化。但我国现有的考核体系以企业 的税后利润指标作为主要依据。由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资 中的债务成本,未能考核股本融资成本。利用债权融资由于利息的税前抵扣,企 业利润必然降低,而利润的降低必然影响经营者的声誉,进而减少经营者的货币 收益与控制权收益。所以,上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。 3.资本市场不完善导致股票价值不能反映企业真实价值,股票价格中包含 更多的是投机性因素,投资者的行为被误导。根据信息不对称理论的分析,在完 善的资本市场条件下,负债融资向投资者传递的是积极信号,从而使企业的市场 形象和市场价值提升;而股权融资则相反。然而,在我国,由于资本市场不完善, 信息失真进而导致信号失灵,投资者常常做出相反判断,对负债融资企业失去信 心,对股权融资企业产生偏好,所以不论是企业增发新股还是配股,总是争相购 买,而企业自然就产生无限的股权融资冲动,无须担心股票发行会导致形象和股 票价格下跌。事实也正是如此,我国多数的配股很快就会得到填权,即便ST、 PT企业股票也常常出现涨停板。可见“信号理论’’在我国证券市场的失灵更强

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

化了上市公司对股权融资的偏好。 在证券市场上,既缺少对市场投机行为进行约束的法规,也缺少对上市公司 的信息披露约束和对违规者进行惩罚等相应的法律法规,更缺少对大股东侵害其 他股东权益的制约。从而为上市公司进行股权融资提供了便利、可乘之机。

4.2中国上市公司融资偏好的影响因素
现有的关于公司融资偏好的研究主要包含在企业资本结构的研究中,所以本 文从资本结构研究相关文献中提炼出影响上市公司融资偏好的公司特征因素,主 要包括资本成本、公司规模、成长性、盈利能力、抵押价值、所得税何非债务税 盾七个因素,并结合国内外的相关实证研究分析了它们对上市公司融资偏好的影 响。

4.2.1资本成本
全面分析资本成本对上市公司融资偏好的影响,要从财务角度和价值角度来 理解资本成本以及两者在内涵上的差异。 财务角度的资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价,包括资金筹 集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用, 如发现股票、债券支付的佣金、手续费、资信评估费等;资金占用费是指企业因 使用资金而向其提供者支付的报酬,如股票融资向股东支付的股息和红利、发行 债券和借款支付的利息、使用租入资产支付的租金等。 价值角度的资本成本包括三个概念:财务困境成本、代理成本和机会成本。 财务困境成本是指当企业预期的经营性现金流量不足以补偿现有债务(包括利 息、应付账款等)或到期债务时,它就陷入了财务困境之中,由此产生的企业价 值损失成为财务困境成本。代理成本是指由于代理问题的存在而造成企业价值的 损失。由于债权人和股东、股东和经理人员之间存在的利益不一致,股东可能出 现损害债权人利益的行为,经理人员可能出现损害股东利益的行为,从而降低了 企业价值。资本成本还是一种机会成本,股东将钱投资于上市公司,希望从中得 到的报酬应该大于或等于其他相同风险的可投资项目的投资报酬率,否则他们就 不会投资于上市公司。这些其他相同风险的可投资项目的最高投资报酬率即为股 东的机会成本。 对于上市公司来说,债权融资的成本体现必须在预定的期限内支付利息,而 且到期还必须偿还本金;而股权融资和留存收益的主要成本则是目前的股息支付 和预期的未来股息增长。对于企业价值最大化的目标来讲,资本成本增加意味着

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

上市公司未来净现金流入的减少,因此,资本成本的增加,会减少上市公司的价 值、降低流通股股价。资本成本是上市公司融资决策时的重要考虑因素,在完全 市场化决策时,它甚至还可能是决定性因素。 资本成本对上市公司融资偏好的有效程度取决于证券市场的成熟度以及上 市公司的内部治理机制。中国证券市场目前仍处于“新兴”加“转轨”阶段,股 权分置现状仍然存在,市场化程度还不够成熟。在此背景下,资本成本对中国上 市公司的融资偏好影响不显著。其主要原因有:一是在上市公司股权分置的状态 下,非流通股的转让价格受流通股股价的影响很小,降低了非流通股股东对资本 成本的敏感度;二是由于中国证券市场市盈率和股价长时间处于较高水平,而与 之相比的公司分红派息则微不足道,流通股股东的主要投资目的是从市场短期投 机行为中获取资本利得,而不是通过分红派息得到投资回报。特别在目前上市公 司分红派息率比较低的情况下,流通股股东对资本成本的敏感度也低,因此,目 前资本成本并不成为中国上市公司融资偏好形成的主导性影响因素。

4.2.2公司规模
Marsh(1982)发现,大公司能够利用长期举债中的规模经济,甚至有同债 权人讨价还价的能力,债务发行成本与公司规模负相关,所以,大公司更多选用 长期债务,而小公司更多选择短期融资。Fama和JenseIl(1983)认为,公司规 模还是外部投资者所能获得信息的一个度量,大公司提供给债权人的信息往往比 小公司多,不对称信息问题少一些的大公司更容易获得债权融资,所以,财务杠 杆与公司规模成正相关。但另~方面,大公司业务常常更多元化,也有更稳定的 现金流,在这种情况下,大公司的财务状况会比较好,负债率会降低,因而公司 规模与财务杠杆负相关。 从国外实证研究结果看,Marsh、Raiall和ZillgaIes、w-ald以及Booth等人 (2001)的研究发现,财务杠杆与公司规模正相关;而Titmant和Wbssles(1988) 的研究得出短期负债比率与企业规模负相关的结论。国内学者的研究尽管采用的 方法不同,但得到了大致相同的结论,即上市公司资本结构与企业规模存在正相 关(陆正飞、辛宇(1998);沈根样、宋平芳(1998);张则斌等(2000);洪锡 熙、沈艺峰(2000);冯根福等(2000);李义超(2001);王娟、杨凤林(2002); 肖作平等(2003))。 总之,无论从理论还是从实证上看,融资偏好的形成必然与企业规模存在相 关关系,但是在不同条件下有着不同的影响方向。

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因索分析

4.2.3成长性
成长性对上市公司的股权融资偏好有两方面影响:一方面,高成长性的公司 有良好的现金流入预期和发展前景,老股东不愿意进行权益融资以免分散老股东 的控制权和稀释每股收益,而且成长性高的企业中新兴企业居多,这些企业规模 不会太大,所以投资者与经营者之间信息不对称的程度高,其股票价值往往会被 低估,所以通过债权融资可以避免这种情况。因此他们会尽量选择债权融资,从 这个角度讲,公司的成长性与财务杠杆正相关,Jensen和Mecl【lillg(1976)、Myers (1977)、Stuk(1990)等人的实证研究也支持了这个结论;另一方面,由于高 成长公司的资产类型主要是无形资产,一般来说,存在大量无形资产的公司往往 更难得到银行的贷款:从公司内部股东来看,如果融入资金使用上能够产生规模 效应,提高资金使用的边际效率,并降低经营风险,内部股东也愿意进行股权融 资,此时成长性也可能与财务杠杆负相关。 融资渠道的限制会进一步抑制成长性公司的债权融资需求,扩大它们的股权 融资需求。处于高成长阶段的公司的投资增速高于利润增速,保留盈余和折旧等 内源融资方式难以长期维持公司的高成长,因此,它们有着强烈的外源融资需要。 由于债权人关注财产的安全性,而成长性既不具有抵押价值,也不一定形成当期 应税收入,而且高成长性公司往往还具有较高的经营风险和破产概率,所以,成 长性公司在债权融资时会受到较多的限制。而一些风险资本注重的是公司的成长 性,愿意为成长性公司提供股权融资。在这种情况下,成长性与财务杠杆负相关。 因此,成长性对上市公司融资偏好存在两方面的影响,具体到某个公司,取 决于两种力量之间的对比关系。

4.2.4盈利能力
迄今为止,对盈利能力与财务杠杆之间关系的理论研究还未达成一致的预 测。基于债务避税的模型认为,其他条件相同的情况下,高盈利性公司应借更多 的债,因为它们利用债务避税的需要更强烈。因此,盈利能力与其负债水平呈正 相关关系。优序融资理论则认为在企业为新项目筹资时,先使用内部资金,然后 再通过低风险的债券,不得己才采用股票。当公司的盈利能力强时,内源资金充 足,这样公司将会减少对外部资金的需求,由此得出公司盈利能力与公司杠杆比 率负相关的结论。 就实证分析结果而言,LaIlg(1988)、TinIlaIl和Wessels(1988)用美国公 司数据,Kester(1986)用美国和日本公司数据,Rajan和Zillgales(1995)、WAld (1999)用发达国家数据,陆正飞(1998)、张则斌(2000)、冯福根(2000)用中国上

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

市公司数据,分别得到公司赢利能力与公司杠杆比率负相关的结论。他们的结论 支持了优序融资理论。Long和Maltiz(1985)、沈根详和朱平芳(1999)、洪锡熙和 沈艺峰(2000)得出了公司赢利能力与公司杠杆比率正相关的结论。王娟和杨风林 (2002)认为,内部留成收益指标((赢余公积+未分配利润)/总资产)与公司杠杆负相 关,而净资产收益率与公司杠杆正相关。

4.2.5抵押价值
理论研究通常认为公司抵押价值与财务杠杆正相关。JeIlS锄和Mecl(1ing (1976)提出的代理成本理论认为,可抵押资产可用于降低债权人承担债务代理 成本的风险,Myers和Majluf(1984)在分析了经理层和外部投资者之间的信息 不对称问题后建议,公司可通过发行有抵押担保的债务来降低信息不对称得成 本。但要使债务得到抵押保障,就必须严格限制借款人的资金使用方向,从而有 可能使公司转向债权融资。另一方面,经理层的过度消费可能导致资产抵押价值 与负债水平的负相关。这是由于越是缺乏抵押资产的公司,越愿意选择较高的负 债水平以限制经理层的在职消费。从实证研究看,大多数研究都证实了上述理论 预测。

4.2.6所得税
所得税是影响公司融资结构的一个重要的因素。有公司所得税的MM模型 (1963)证明了负债会因利息的减税作用而增加企业价值,所以公司应选取100% 的负债融资的决策。当然实际中几乎很少企业会采取这种融资策略,于是 Miller(1977)建立了包括公司所得税、个人所得税在内的融资结构。Miller认为, 负债融资的避税作用的大小还取决于债券投资者的利息税以及股权投资者的个 人所得税的大小。一般而言,公司所得税率上升,债务的税收优惠就会增加,相 对而言,在其他条件相同的情况下,税率高的公司债务水平高于低税率的公司。 我国《企业所得税暂行条例》规定,向金融机构的借款利息可在税前列支, 因而具有减税功能,而股息只能在税后支付,不能减税,因而同样是筹资,利用 债务资本筹集要比权益资本筹资更能优化企业资本结构,即企业所得税税率越 高,企业获得的减税好处越大。但是在实际中我国上市公司债务融资的避税作用 并不明显,其原因可以归结为:第一,随着我国金融机构的存贷款利率不断下降, 企业可在税前扣除的数额不断减少,无形中增加了纳税所得,也就多交了纳税所 得,也就多交了企业所得税;第二,根据我国的税收制度,资本利得是免税的, 而股息属于应税收入,因而上市公司年终现金红利的派发比率不高,这就避免了

41

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

股息的“双重征税”效果;第三,我国上市公司普遍享有较低的所得税或享有各

种各样的退税优惠,使得我国上市公司的实际所得税率普遍偏低。

4.2.7非债务避税
Deangelo和Masulis(1980)认为,除了负债,企业还有其他一些降低税负、 增加税后收入的机会,如提取固定资产折旧、投资中的税收减免以及养老金的提 取等项目,这些项目称为非负债税盾,他们是负债融资税收优惠的一种有效的替 代。企业非负债节税机会越多,它依赖债务融资来降低税负的动机也就越小,导 致企业较低的负债水平。 从实证研究结果看,Bradley(1984)的实证研究得到非负债税盾与负债率 正相关的结论;Kester(1986)、Chaplinsky和Niehaus(1993)、Wald(1999)、 王娟,杨凤林(2002)、李义超(2002)得到非负债税盾与负债率负相关的结论: 而Tinllan和Wesseles的研究没有得到具有显著性的结论。 现实中,一个国家企业的资本结构是由众多因素共同作用的结果(有些互相 弥补,有些互相抵消)。与西方国家相比,由于我国经济体制不完善,以及企业 治理结构方面的缺陷,使得我国上市公司资本结构形成的影响因素与西方资本结 构的影响理论存在较大的反差,比如信号传递理论、控制权理论在我国证券市场 几乎是失灵的。但这些己有的实证结果为我国上市公司优化资本结构提供了一定 的启示,也为我们分析上市公司的股权融资偏好提供了一定的依据。

4.3中国上市公司股权融资偏好的影响因素实证研究
由第三章的统计研究可以知道,中国上市公司偏好外源融资,而在外源融资 中又偏好于股权融资。而又有哪些因素是影响中国上市公司股权融资偏好的呢? 在本节中,就将对可能影响中国上市公司股权融资偏好的因素进行研究分析,找 到各因素与上市公司股权融资偏好的影响作用关系。

4.3.1研究方法、变量选择与模型设计
一、研究方法 本节对上市公司融资偏好研究的主要目标是要检验融资偏好影响因素对上 市公司融资决策或融资选择的影响。为此,应首先根据研究目标确定研究方法, 在此基础上对被解释变量和解释变量进行设计,最后根据研究方法构建模型。在 确定分析样本后,根据实证结果进行解释和讨论。

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

本文采用统计分析的方法,运用SPSSl6.0统计软件对选取的样本就企业规 模、企业成长性、股权结构、所得税、抵押价值、非债务避税、资本结构、盈利 能力等影响股权融资偏好的统计指标进行多元线性回归分析,为简化程序,减少 干扰变量,采取了逐步回归法。 二、样本选择和变量设置 1、样本选择 由于我国上市公司发行的可转换债券规模比较小,对股权融资的影响比较 小,并且相关数据的获得比较困难,所以本文在选取样本数据时只考虑了2007 年度上海证券交易所中参与配股增发的上市公司A股,为了使样本数据具有可 比性,做出了以下调整:(1)剔除ST类公司。(2)剔除金融保险类公司。金融 类公司与非金融类公司财务结构存在明显差异,因此在实证研究中,通常以非金 融类公司为研究样本。(3)剔除掉一些数据不全的公司。最后符合条件的公司共 有81家。这些上市公司的原始财务数据来源于国泰安数据库,配股、增发数据

则来源中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网(型巡鱼也鱼:曼Q堑:曼堕)。
2、变量设置 由于要考察上市公司股权融资偏好的影响因素及其产生的影响,因此,融资 偏好是被解释变量,可能的影响因素为解释变量。 根据本文研究的目的是考察上市公司股权融资偏好的影响因素及其产生的 影响,并且现在中国上市公司股权融资方式主要还是增发和配股,发行可转换债 券的金额较小而且获得可转债数据的难度较大,所以本文选择股权融资比重作为 被解释变量Y,即
., ‘

当年股权融资额 当年外源融资总额

其中,当年外源融资总额包括股权融资额和债权融资额。 根据数据的可得性,解释变量主要包括以下八个: 第一,企业规模因素。用总资产的自然对数反映该因素,设为X.,即
x.=ln总资产

第二,企业成长性。企业成长性因素主要选择净利润增长率x,反映,即:

叠2丽j葫丽酉叫
第三,股权结构。鉴于中国经济的转轨特征,主要选择国家持股比例彳,、 法人持股比例x。和非流通股比例x。等指标反映上市公司的股权结构,即:

,,

当年净利润



第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

^,5_恧两.人4。—1i愿旷.^5 2——i妇聂苯—一
、,

国家股数

、,

法人股股数

、,

非流通股股本

第四,所得税。采用上市公司实际所得税税率x。作为该因素的度量指标,

氐2■丽丽
、,

缴纳所得税额

第五,抵押价值。选取存货与固定资产占总资产的比例Z这一指标从正面 反映企业的抵押价值。

~2—1薅r
、,

存货+固定资产

第六,非债务避税。考虑到我国的具体情况和数据的活动难易,采用固定资 产折旧占总资产比例以来反映企业面临的非债务避税。即:

九2—iF
、,

固定资产折旧

第七,资本结构。主要选择资产负债率x。作为影响上市公司股权融资偏好 的资本结构因素。即:

~2厮
、,

总负债

第八,盈利能力。采用主营业务利润率x。。和资产收益率置,两个指标来反映 盈利能力因素对上市公司股权融资偏好的影响。即:
^。2
、,

i酮丽.^1 2爵
主营业务利润
、,

净利润

表4.3各变量的统计特征 变量 股权融资比重 企业规模 净利润增长率 国家持股比例 法人持股比例 非流通股比例 实际所得税税率 存货与固定资产比例 固定资产折旧占总资产比例 资产负债率 主营业务利润率 资产收益率 变量符号


均值
0.72 13,11 158.08 26.71 20.28 49.82 20.89 43.53 1.85 50.39 15.76 5.89

标准差
0.48 1.06 347.92 23.55 24.04 13.72 10.61 17.89 1.42 14.47 19.15 3.81

Ⅳl x2
X、 X X




彳6 x, Ⅳ8 x。 X10

x11

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

三、建立多元回归模型 】,=a+∥1XI+卢2.Y2+………+∥10Xlo+∥1IXll+£ 其中:a为常数项,s为随机变量。
(4.1)

4.3.2实证分析结果与结论
一、实证分析结果 采用逐步回归法建立因变量Y与自变量X的多元回归方程,逐步剔除了若干 不够显著的变量,而且在没有常数项的情况下,回归结果更加显著,最终得到回 归结果见表4.2。
表4.4统计回归结果 自变量 常数项 非流通比例 实际所得税税率 固定资产折旧占资产比例 资产负债率 资产收益率 估计系数
0 5.528 1.350 .1.363 .7_419 4.155 —2.238 .3.361 3.742 —3.279 .4348 0.000 O.019 0.000 O.002 O.002

T检验

相伴概率

回归方程可以描述为:

J,=5.528彳5+1.35026一1.363x8—7.419■+4.155xll
(尺2=O.6929,R:0.8324)

(4.2)

模型的拟合优度为O.6929>O.5,所以模型的拟合效果还是比较好的;模型 的F检验:给定a=O.05,查n=81,k=5的F分布表可知:F=6.957> R。。(5,75)=2.24,线性方程显著成立;D.W检验:D.W-1.827,查给定显著性 水平为0.05时,查D.W分布表,得到临界值d,=1.51,西,=1.77,因为D.W=1.827 >Z,=1.77,所以模型中误差项不存在自相关现象。 二、实证分析结论 1、x。与Y成正相关关系,反映了股权融资偏好与股权结构正相关。非流 通股比例越高,企业越倾向于股权融资。或者说,非流通股比例越高的上市公司, 进行股权融资的意愿表现得越强烈。 这与我们观察到的现象基本一致。这是由于非流通股比例越大,非流通股股 东对上市公司融资偏好形成的影响力越大,它们通过对上市公司融资决策权的影 响,使上市公司的融资需求更多地通过股权融资得到满足,这充分体现了非流通

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

股股东在自身利益驱动下偏好股权融资的特点。 2、X。与Y正相关,即税盾对上市公司的股权融资偏好有正影响。这意味 着上市公司所得税税率越高,越倾向于进行股权融资。或者说,所得税税率越高 的上市公司,进行股权融资的意愿表现得越强烈。 从理论上说,所得税税率越高,上市公司越愿意进行债权融资,出现这种理 论和实践不一致的主要原因是中国上市公司税收减免的影响。中国上市公司和地 方政府在利益上具有很大的一致性,为了保住上市公司在融资资格,所在地的地 方政府可能通过税收减免的方式来提高上市公司的盈利水平,以使其符合在融资 的盈利标准。一般来讲,盈利能力越好的企业,越不需要地方政府的这种税收减 免帮助;而盈利能力越差的企业,越需要税收减免帮助。因此,盈利能力相对较 低的上市公司的实际所得税税率总体上低于盈利能力相对较高的企业,而前者进 行股权融资的可能性也较低。

3、噩与Y负相关,即非债务避税对上市公司股权融资偏好有负影响。这
意味着上市公司非债务避税越高,越没有进行股权融资的意愿。 根据前面的分析,非债务避税较多的公司预期会有较少的债权融资,而采用 较多的股权融资,我们得到的结果与前面的分析之间存在差异。造成这种现象的 原因有很多,其中主要原因可能是上市公司实施了盈余管理。比如,在上市公司 准备再融资时,为了提高其盈利水平,可能会少提折旧,造成非债务避税减少; 而当上市公司不准备再融资时,少提折旧的必要性下降,甚至可能会多提折旧, 为“做高”以后年度的盈利指标创造条件,此时非债务避税增加。

4、Z与Y负相关,即资产负债率对股权融资偏好有负影响。这意味着上
市公司资产负债率越高,股权融资的倾向越低;反之,资产负债率较低的上市公 司则表现出较强的股权融资偏好。 如果上市公司资产负债率较高,可能面临着较高的财务风险,在进行股权融 资时会受到更多的限制,并且还容易受到投资者的抵制,从而使其股权融资需求 不能顺利满足。因此,资产负债率较高的上市公司受融资政策影响,较少的选择 直接股权投资,即增发或配股。 5、X¨与Y正相关,即盈利能力对上市公司股权融资偏好有正影响。这就 意味着上市公司资产收益率越高,越倾向于进行股权融资,或者说资产收益率越 高的上市公司,进行股权融资的意愿表现得越强烈。 根据目前的在融资政策,已上市的公司实施配股或增发是根据公司连续盈利 情况和财产增值情况来确定发行价格。一般情况下,每股盈利越高,上市公司可 融得的资金越多,原有非流通股股东可以得到的股价增值收益越多,控股股东预 期的控制权收益也越大。所以,上市公司的盈利能力和上市公司股权融资偏好之

第四章我国上市公司融资偏好的成因及影响因素分析

间显著正相关性与我们前面的理论分析基本上是一致的。 由上面的分析,可以归结出上市公司的企业规模、企业成长性和抵押价值等 因素对上市公司股权融资偏好没有显著性影响;而非流通比例、所得税、非债务 避税、资产负债率和盈利能力对上市公司的融资偏好有着显著性的影响。

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第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

中国上市公司的融资偏好具有与国外上市公司截然不同的特征。以“控制人 剥夺其他投资者利益”为特征的上市公司恶意融资行为已成为制约中国证券市场 发展的瓶颈之一,它不但损害了广大中小投资者的权益,而且使得稀缺的资本资 源没有更有效率的配置,阻碍了中国证券市场的长期、健康和规范发展。中国上 市公司不合理的融资偏好有其深刻的制度性原因,必须从根本上扭转这种资本资 源配置低效的非正常现象,才可能推动中国证券市场的良性发展。

5.1上市公司融资偏好治理的制衡力量
要想对上市公司的融资偏好进行有效的治理,首先要了解上市公司融资偏好 治理的制衡力量。对于一家上市公司的融资行为而言,融资偏好治理过程可以分 为三个阶段:融资偏好形成阶段、融资偏好实现阶段和融资后阶段。在这三个阶 段里,涉及的利益相关者和主要制衡力量各不相同。 融资偏好形成阶段是指上市公司产生融资需求并最终形成融资决策的阶段。 这一阶段可能包含的主要环节有:上市公司经理层或实际控制人提出融资需求、 上市公司经理层预先讨论融资方案、董事会表决融资方案、股东大会表决融资方 案。因此,在这个阶段,有可能对控制人融资偏好形成直接制衡的力量有经理层、 董事会和股东大会。由于中国上市公司普遍存在着“一股独大"的特殊情况,经 理层和执行董事一般都受大股东控制,在董事会中比较可能发挥制衡作用的主要 是非执行董事(特别是独立董事),在股东大会中比较可能发挥制衡作用的市非 控股大股东和机构投资者。 融资偏好实现阶段是指上市公司形成融资决策到实际融得资金之问的阶段。 以股权融资为例,这一阶段包含的主要环节有:主承销商和保荐人推荐、中介机 构(如会计师事务所、律师事务所)出具专业意见、中国证监会及发审委审核、 证券交易所发行。因此,在这个阶段有可能对上市公司融资行为形成直接制衡的 力量有主承销商、保荐人、中介机构、中国证监会已及发审委。 融资后阶段是指上市公司某次融资行为结束以后的阶段,这~阶段的主要制 衡力量来自于中国证监会和证券交易所。中国证监会通过时候监管,对上市公司 的违规违法行为进行处罚,并追究相关人员的责任,从而实现制衡目标。证券交 易所则主要通过谴责、退市等机制对上市公司行为进行制衡。 除了前面所说的直接制衡力量,上市公司融资偏好的治理还有很多间接的制
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第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

衡力量,它们主要表现为市场力量,包括经理人市场、资本市场和债券市场。经 理人市场主要通过声誉机制和薪酬机制来激励和约束上市公司经理层,促使他们 能够从保护投资者利益出发、制衡控制人的恶意融资行为。资本市场对上市公司 融资行为的制衡作用主要体现在股票一级市场和控制权市场。在股票一级市场, 投资者通过价格机制影响了上市公司融资的金额,从而间接对其融资行为形成制 约;在控制权市场上,如果上市公司融资行为不被投资者认同,可能导致股价下 跌,进而发生控制权转移,从而对上市公司的控股股东和经理层形成制衡。债权 融资和股权融资之间有着相互替代的关系,由于债权融资“硬约束”的特点,它 能够促使控股股东或内部控制人更加重视资本的使用效率,纠正他们不合理的融 资偏好。

5.2中国上市公司融资偏好治理的思路及具体措施
中国上市公司融资偏好治理的思路主要有:第一,通过制度变迁减少控制人 利益和企业价值最大化利益之间的偏离程度,从而铲除恶意融资行为的根源;第 二,加大恶意融资行为的成本,减少控制人恶意融资行为的收益,让他们真正为 自己的融资行为负责:第三,限制上市公司控制人的融资决定权,增强其他利益 相关者制衡力量,以更好地发挥制衡作用。 对上市公司融资偏好的治理必须采取一整套综合性措施,主要内容包括优化 股权结构、强化公司治理、完善证券监管、发展市场体系四个方面。

5.2.1优化上市公司股权结构
股权结构的内在缺陷是导致中国上市公司的公司治理缺乏共同利益基础、偏 好与股权融资的重要原因。因此,治理中国上市公司的融资偏好的最主要措施应 该是优化上市公司的股权结构,具体内容包括两方面:一是要解决股权分置问题, 消除非流通股股东和流通股股东内在利益上的冲突;二是在股权分置问题尚未解 决的时候,提高其他股东对第一大股东的制衡力量。 一、改变股权分置状态,逐步实现股份全流通 股权分置是转轨时期中国证券市场~项特殊的制度性安排。在中国特定的历 史条件下,由于证券市场建立初期改革不配套和制度设计上的局限,占市场总股 本2/3左右的股票不能流通,使证券市场的流通性特征受到淡化。从上市公司融 资偏好的研究角度来看,股权分置的最大消极影响是它直接造成了不同类别股东 之间的内在利益冲突,直接形成了控股非流通股大股东剥夺其他股东的内在冲 动,并为这种内在动机转化为实际行动创造了条件。因此,要从根本上解决上市
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第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

公司种种不合理的融资偏好和融资行为,最根本的措施就是改变股权分置状态, 逐步实现股份全流通和真正意义上的同股同权。 我国证券市场从2005年4月29日开始实行股权分置改革以及一系列涉及资 本市场基础制度变革的改革,不仅是中国资本市场发展进程中里程碑性质的事 件,更为中国资本市场发展奠定了良好的基础。至2006年12月31日,沪深两 市已有1301家公司完成股改或进入股改程序,股改公司家数比例达97%,市值 比例达97.85%,还有40家应股改而未股改的公司。绝大多数上市公司已经完成 股改或者进入股改程序,基本实现了完成股改分置改革的目标。 二、降低控股股东股权比例,变一股独大为多股制衡 根据前面的分析,牟取控制权收益是上市公司控制人偏好股权融资的一个重 要动因,而一股独大的股权结构使得控制人的这种愿望比较容易实现,因此,优 化股权结构的第二条思路就是要设法增加控制人获取控制权收益的难度和成本。 当股权分置问题暂时不能解决的时候,将上市公司的股权结构设计成代表不同利 益主体的若干法人或自然人股东相互制衡的局面,变一股独大为多个国有法人控 股也是一种股权结构优化措施,它能增强对上市公司控制人的制衡力量,约束其 过度股权融资偏好。

5.2.2强化上市公司治理机制
良好的公司治理机制可以对上市公司控制人机会主义行为形成有效制约。为 防止上市公司的恶意融资行为,必须在上市公司内部治理结构中加强对控制人行 为的制衡,即当融资决策可能偏离企业价值最大化目标时,要增强其他利益相关 者制衡控制人的力量,在可能的情况下,加大控制人自利行为的成本,减少其收 益,同时减少利益相关者的制衡行为成本,增加其收益。在现阶段,强化中国上 市公司内部治理机制的措施包括完善股东大会、董事会、经理人激励约束机制等。 一、完善股东大会 在上市公司“一股独大”的情况下,融资行为存在的主要问题是大股东剥夺 中小股东,在股权结构暂时还不能进行实质性调整的时候,要想方设法降低中小 股东监督的成本,给他们提供监督内部人的有效手段,如引进古代派生诉讼制度、 类别股东表决制度、网上股东大会、投票权征集制度等。 二、改革和完善董事会 上市公司融资决策是公司重大的决策内容,按照《公司法》的规定,它需要 经过董事会的批准。因此,为了保证融资决策符合企业价值最大化的目标,应该 改进董事会的治理,具体措施包括明确董事会的责任、在董事选举中推广累积投 票制、继续完善独立董事制度等。

第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

l、明确董事会、董事的责任和权利 明确董事会、董事的责任和权利是完善董事会制度的基础。董事会由股东大 会选举产生,具有相对的独立性,享有法定的职权。在不违背股东大会决策的前 提下,董事会独立作出执行事务上的决策;即使股东大会作出违法或错误的决策, 董事会应通过适当程序阻止,不得执行违法或错误决策,否则应承担全部责任; 董事会有权任命经理层、财务主管等高级管理人员,并向他们授权;董事会独立 承担经营决策责任,高级管理人员渎职行为造成的后果应由董事会承担,而后由 董事会依法追究高级管理人员的相应责任。 2、在董事选举中推广累积投票制 累积投票制是指每一位股东所持有的选票数等于他所持有的股份数乘以待 选的股东的名额数,股东可以将其所有的选票都投给一名董事候选人,也可以将 选票分别投给多名候选人。通过累积投票制,小股东可以集中选举力量,使一名 甚至几名候选人当选董事,候选董事名额越多,支持至少一名董事当选所需的票 数就越少。美国上市公司股权的分散度是世界最高水平,但是,美国各州54部 法典中有20部强制推行累积投票制,其余的也允许使用此制度,目的是保护小 股东的利益。因此,在中国上市公司股权集中的情况下推行累积投票制为中小股 东集中力量选出自己的代言人提供了一种有效手段。 3、进一步完善独立董事制度 虽然独立董事制度的实质作用一直受到外界的诟病,但长期来看,独立董事 制度在完善上市公司治理方面将发挥越来越大的积极作用。改进独立董事的选择 方式,增强独立董事的独立性;规范独立董事行为,合理限定独立董事的责任; 增加对独立董事的长期激励机制。 三、完善经理人激励约束机制 完善经理人激励约束机制,只有从加强监控、严格限制经理人的越轨行为以 及建立有效的业绩激励机制入手,才有可能从根本上遏制经理人乃至上市公司的 过度股权融资倾向,为了督促上市公司经理层从企业价值最大化角度进行融资决 策,必须完善经理人激励约束机制,具体措施包括建立经理人长期激励机制、改 进经理层选择机制和业绩考核指标等。 1、建立经理人长期激励机制 经理层私人利益和股东利益片历史上市公司经理层热衷于全员性融资的主 要原因。要扭转这种局面,可行途径之一就是建立以股权激励为主体的长期激励 机制,鼓励经理层从公司长远利益出发,提高筹集资金的使用效率。比如可以采 取年薪制、持股制、股票期权制等。 2、改进经理人选任机制和业绩考核指标

第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

由于中国国有资产管理体制以及政府对企业人事管理体制的特殊背景,政府 人事部门对国营上市公司人事任免、薪酬政策和人才培养的行政干涉普遍存在, 使企业经理人管理和经营企业的目标发生扭曲,偏离了企业价值最大化的基本目 标。为了改变这种状况,一是对经理人的选任必须逐步扩大聘任制的实施范围, 加大对任命制的用人约束;二是改进经理人的业绩考核指标,建立全面体现股东 权益的保护和增值的考核机制。 中国上市公司现有的业绩考核指标体系缺乏对股权融资机会成本的度量是 造成股权融资偏好一个重要原因。因此,在上市公司业绩考核中引入注重股权融 资机会成本的EⅥ~指标将有利于纠正上市公司过强的股权融资偏好。EVA(经 济附加值,Econolllic
Value

Added)是指企业资本收益和资本成本之间的差额,

它扣除了包括“机会成本”在内的全部资本成本,能够反映企业的真实利润。由 于EVA指标是一个绝对指标,它不能反映创造出同样EVA值所消耗的股东权益 的差异,不能充分反映股东权益利用的效率。因此,我们构造了一个新的相对指 标——.EVA率指标,EVA率=E、,A值/股东权益。显然E、,A率越高,表示股东权 益增值的程度越高,股东的利益得到了更好的保护,将EVA值和EVA率指标结 合起来使用,能够更全面地反映股东权益的保护和增值情况。 EVA的基本思路是,公司的投资者可以自由地将他们投资于公司的资产变 现并投资于其他资产,所以投资者至少应从公司获得其投资的机会成本,即企业 从经营利润中扣除了资本的机会成本之后,才是股东从经营活动中得到的增值收 益,它是一个经济利润的概念。EVA倡导者主张采用CAPM模型,因为该模型 将股票报酬与市场风险直接相连,全面考虑了影响权益资本成本的各种因素,是 一个机会成本的概念;其他投入资本的成本也是一种机会成本,故也应用投资者 期望报酬率确定。 因此,用EVA引导上市公司融资行为,将EVA指标引入企业业绩评价体系, 可以促使企业重新权衡债务融资与股权融资的利弊,不再仅仅因为债务资本带来 的利息会降低利润而排斥债务融资方式,同时有利于融资顺序的合理回归,减少 上市公司对股权融资的偏好,融资顺序才能向合理的方向发展。

5.2.3完善证券市场监督
证券市场监督的三大目标是:保护投资者利益,确保市场公开、公平、高效、 有序,减少系统风险。为实现这三大目标,在对上市公司融资行为进行监管时必 须做到:第一,要能够保护投资者利益,防止任何一类投资者损害其他投资者的 合法权益;第二,要能够引导资金流向最有效率的上市公司;第三,要能够防止 由于制度性因素而造成的系统性风险。与此目标相对应,对中国上市公司融资行

第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

为的市场监督涉及事前监督、事中监督、事后监督三方面。 ~、加强事前监督 事前监督主要是对准入资格的监管,它~般是通过发行审核制度来实现的。 在股权分置问题尚未得到解决、公司治理机制还不够完善之前,还是需要实施比 较严格的发行审核制度。目前加强事前监督的措施主要是对融资标准进行适度调 整。 l、适度降低成长性企业的盈利条件限制,发现审核增加新的准入标准。 根据中国证券市场存在的问题,及时修正或增加新的准入标准。一是增加对 上市公司成长性指标的审核,对于一些优秀的成长性企业可以考虑适当放宽盈利 条件的限制,增加成长性的指标进行审核,这样有助于改变现有的上市公司股权 融资后净资产收益率和每股收益持续下降的现状;二是增加募集资金项目收益率 指标,如果事后发现募集资金项目收益率达不到预测,应给予中介机构和上市公 司一定的惩罚措施;三是增加主要业务利润占总利润的比重等参考指标,以制止 上市公司通过关联交易操作利润。 2、建立上市公司现金分红的约束性在融资机制 上市公司的股利分配政策“软约束’’导致了上市公司的机会主义行为,它们 往往采取股利不分配政策和少分配政策,即使在分配时大多采取送红股或公积金 转增股本的分红派息方式,从而弱化了股权融资的成本约束。因此,要规范上市 公司的融资行为、治理上市公司的股权融资偏好,必须对进行股权融资的上市公 司的股利分配政策作出政策性限制,要求上市公司的股利分配必须要有现金股 利,而且现金股利分配必须达到一定的标准才具备在融资资格。这样有助于抑制 上市公司股权再融资过度的现状,提高再融资效率。 近年来,中国上市公司中进行现金分红的公司数有增多的趋势,这是由于我 国《证券法》规定上市公司增发条件中有对要求现金分红的要求,虽然上市公司 实行现金分红,但是多数上市公司却采取了低派现(每股派现O.1元以下)的分配 方案。尽管现金分红的数量有多有少,而且上市公司选择现金分红派息的主要原 因是派现和上市公司再融资相挂钩等相关政策的引导,但目前这种强调分红的趋 势对我国证券市场和上市公司的健康发展有着非常积极的现实意义。当然,上市 公司的情况是千差万别的,我们不可一味强调上市公司都必须进行现金分红,尤 其对那些发展前景的确很好、又急需资金发展的公司。我们也不提倡为了迎合再 融资的需要硬性派现而实际损害上市公司的发展能力,这必然有利于上市公司融 资顺序的合理发展趋势。 二、完善事中监督 l、完善保荐人制度、加大保荐人的保荐和持续督导责任

第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

保荐人制度要求保荐人尽职推荐发行人证券上市,持续督导发行人履行相关 义务,其最大特点是将保荐责任落实到个人,这对于激励保荐人和主承销商、加 大对上市公司的监督有重大的意义。这项制度的有效性很大程度上取决于对保荐 人未尽责任行为的处罚力度,特别是当上市在股权融资之后发现有重大违规行为 时,应该给以其保荐人相应的处罚。 2、增加配股决策中对大股东的约束 当上市公司的配股预案对大股东有利、对小股东不利时,经常出现大股东在 股东大会上强行通过配股预案,最后却又放弃配股权,而小股东反对配股预案、 却又不得不配股的尴尬局面。为防止这种局面发生,可以从配股才政策上规定非 流通股股东若投票赞成配股预案,则不能放弃配股权,从而形成对非流通股股东 配股行为的有力约束,有利于保障中小股东的权益。 3、进一步提高融资过程中信息披露的质量 可以从可靠性、全面性和易读性三方面提高信息披露的质量。信息披露的可 靠性是指公司信息要真实准确地反映企业的经营成果和财务状况,由于信息披露 的可靠性主要是由于市场中介机构来保证的,建立中介机构及其从业人员的信誉 机制是提高信息可靠性的有效途径。信息披露的全面性是指可能影响投资者经济 决策的重要信息都必须尽可能公布。信息披露的易读性是指上市公司信息披露的 内容要方便投资者阅读和分析,其发展方向应该是信息披露的表格化和电子化。 4、增加证券市场的信息披露渠道 增加证券市场的信息披露渠道,提高信息质量。信息的披露并非只能通过公 司的财务报告一条途径,实际上投资者了解公司信息的途径有很多,如果能充分 利用各种信息披露途径及时披露各种信息,将有利于投资者了解公司的情况,减 少信息不对称的现象。当前我国证券监督管理部门对于强调依靠上市公司财务报 告披露的信息来解决信息不对称的问题。实际上财务报告不可能提供投资者需要 的所有信息,而且它也不能随时提供投资者所需要的信息。因此单纯依靠财务报 告无法解决公司与投资者之间信息不对称的问题,必须依靠其他的媒体和途径包 括上市公司的公告和声明,政权机构和评级机构的分析报告,有关媒体的披露等。 这些媒介都可以作为向投资者披露上市公司信息的途径。通过这些媒介有助于投 资者及时获得公司的有关信息,减少公司与投资者之间的信息不对称问题。 三、改进事后监督 l、建立募集资金专项管理制度 为进一步加强上市公司募集资金管理,建议全面实行募集资金专项管理制 度,由上市公司与保荐机构签订保荐补充协议,专户存储上市公司募集资金,授 权保荐机构监督公司募集资金的使用,这样有利保荐人对于上市公司的持续督

第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

导,提高募集资金的安全性和使用效率。募集瓷金专项管理制度将目前股权融资
重点由审批阶段的单点控制改为全过程监管,严格跟踪审查上市公司股权融资之 后的相关行为,并将这些情况作为今后审查上市公司再融资资格和评价经理人诚 信水平的依据。 2、在事后监管中引入刑事和民事责任 为进一步提高证券市场执法效率,应推动《刑法》、《公司法》、《证券法》等 有关法律法规的修改完善,加大对投资者合法权益的保护力度和对证券违法犯罪 活动的惩处力度。同时要健全民事赔偿责任追究机制,以保护中小股东利益为最 高原则,制定《证券法》的实施细则,明确市场参与者在股权融资过程中违规违 法行为的民事赔偿责任。借鉴发达国家的经验,可以考虑在一定条件下引入股东 集体诉讼制度,以降低中小股东的诉讼成本,发挥他们监督的积极性。 3、加大违规行为的责任追究力度 中国证券市场上违法违规行为长江与缺乏有效的法律责任追究机制相关。中 国证券市场违法违规的责任认定面较窄,重行政责任,轻刑事责任、民事责任和 民事赔偿,投资者在遭遇证券侵权后难以运用民事诉讼手段维护自己的正当权 益。而且中国队上市公司的责任追究结果一般是处罚上市公司,从违规行为中获 益最大的实际控制人或董事会成员却经常能够逃避处罚。因此,要以“是否有不 当得利”为判别标准,建立个人责任追究制度。在对上市公司违规行为进行处罚 时,要同时追究上市公司实际控制人,包括大股东、管理层、董事会成员的民事 或刑事责任,以有效地约束他们的道德风险行为。

5.2.4发展外部市场体系
一、大力发展机构投资者,提高控制权市场效率 控制权市场有效发挥作用的前途包括股价机制的有效性、股份的流动性、股 权结构不能太集中、具有积极的股东等,我们可以采取优化股权结构、培育积极 股东等措施提高控制权市场的效率。由于前面已经论及优化股权结构的具体内 容,在此主要讨论如何培养积极的股东。由于以下原因,机构投资者最可能成为 积极的股东:第一,大部分机构投资者都是流通股股东,它们具有制衡非流通股 大股东恶意融资的内在动力;第二,机构投资者以其规模优势和专业优势减少了 参与上市公司治理的成本,有较强的能力对大股东的恶意融资行为进行制衡。因 此,要大力发展机构投资者,增加机构投资者的数量和规模,规范机构投资者的 行为。 虽然今年来,机构投资者的到了较快的发展,但是与海外成熟的资本市场相

比,中国证券市场上的机构投资者的平均规模较小,所能动用的资金有限,当遇

第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

到大型上市公司恶意融资时,制衡的力量就偏弱。因此,还要大力发展机构投资 者,要积极创造条件,鼓励更多的证券投资基金、保险基金、境外资金进入证券 市场,加入到机构投资者队伍中来,形成一种能够与国有大股东相互竞争、相互 制衡的多元股权结构,发挥它们在上市公司治理中的积极作用,纠正大股东的恶 意融资偏好。 2、进一步规范机构投资者的行为 中国的机构投资者的行为还不够规范,普遍存在着投机行为、甚至一些操纵 市场的行为。在整个市场结构短期内无法有较大提升的情况下,可以采取以下方 式规范机构投资者的行为:第一,通过制度设计引导机构投资者参与公司治理, 比如,对机构投资者的资产实施一定的流动性限制,降低资产的换手率,这样能 够提高机构投资者和公司长期利益的一致性,提高它们参与公司治理的积极性: 第二,进一步完善机构投资者监管法规,并加大执法的力度,对机构投资者的违 规违法行为进行重罚;第三,建立机构投资者信誉评分机制,并将信誉评分与机 构投资者享受的权益、准入资格相联系,让其发挥制约作用。通过规范机构投资 者投资行为,进一步提高机关投资者对上市公司的治理效应。 二、加快制定建设,发展经理人市场 一个发达完善的经理人市场有助于改进对上市公司经理层的激励和约束,促 使他们更多地从全体股东的利益出发进行融资决策。为此,可以采取以下措施。 1、推动经理人市场建立和完善 中国目前区域性的经理人市场已经初具规模,北京、上海、深圳、广州等地 都形成了较大规模的辐射邻近地区的经理人市场,但是全国性的、机制完善的经 理人市场还远未形成。这种局面很不利于人才的培养、流动和监督。因此,要按 照市场化的模式,逐步推进各区域性市场的信息、资源共享,制定统一的规范, 最终形成统一、功能齐全、全国联网的经理人市场,并成立相应的市场中介机构。 这个经理人市场应具有职业标准设置、从业资格认定、能力素质评估、历史记录 存档等一系列功能,在这个市场上信息要能够充分地流动。 2、建立科学的经理人才测评体系和档案信息库 为了促进经理人才的职业化,促使经理人对自己以往的行为负责,必须建立 科学的经理人才测评体系和完善的经理人档案信息库。测评体系的内容应涵盖经 理人的职业道德、职业能力、职业业绩三方面。经理人档案信息库的内容包括经 理人经营业绩记录、上市公司高管人员的诚信记录、个人信用记录、人才测评结 果等。人才档案信息的内容可以实施分级管理,其中,部分内容向全社会公开, 部分内容向用人单位公开,部分内容经本人同意后才能公开。该项措施可以增加 经理人的任职风险,加大信誉不良经理人的从业难度,改进对经理人希望的约束

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第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

机制。 三、大力发展可转债市场,优化上市公司融资结构 中国上市公司偏好股权融资,导致债券市场发展滞后;而债券市场的发展滞 后又使得上市公司在融资选择中偏好股权融资。为了优化上市公司的融资结构, 推动资本市场均衡发展,必须加快债券市场建设,具体可采取以下措施。 l、放松发行管制,促进市场规模扩大 从1996年开始,美国可转换证券市场的发行主体就在由成熟型大型公司演

变为成长型小型公司。尤其是在20011003年间,这种变化更加明显。与成熟
型大公司相比,成长型公司通常设有很高的信用等级,风险较大,进行一般的债 务融资比较困难。不过,国际市场上普遍认为这类公司适合发行可转换债。因为 对于投资者而言,购买者类公司发行的可转债既可以在企业迅速成长起来之后, 分享其丰厚的回报,同时也可以比较有效地规避风险。 由于政策的原因,中国对可转债发行有较高的基本面要求,连带担保加上很 高的信用评级导致中国可转债几乎没有信用风险。然而,过分提高发行企业的资

格其实是有违可转债本身的“精神”的,——惟有急需资金,快速成长的企业才
存在融资难的问题。因此,政府应放松发行管制,促进可转债市场规模的扩大。 2、发展市场化的信用评级制度 国外可转债的发行实行注册制,信用评级依靠市场上的专业机构(如穆迪、 标准普尔)。中国可转债采取监管机构“核准制"发行,并辅以强制性的担保制 度,信用评级只是形式。这样的非市场化制度一方面人为限制了发行主体和和约 条款,另一方面由于“核准制’’主要针对公司历史业绩,而不注重公司未来资产 的赢利性,使得诸多历史业绩不佳但具有高成长性公司失去融资机会。而强制性 担保制度不仅使那些找不到担保人的公司无法迈进可转债的发行门槛,而且也使 风险偏高的投资者失去了获得较高收益的投资机会。同时,中国证券市场的信用 评级体系尚未建立,还没有属于自己的一套信用评估体系,资信评估体系的公正 性和科学性还未能得到市场的一致认同。因此,发展市场化的信用评级制度至关 重要。 3、促进可转债产品创新,引入配套衍生工具 为满足投资者的不同需求,进一步激活债券市场,可以采取以下措施建立品 种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列。一是企业债券发行利率的差 异化,将债券利率水平与企业信用、风险等因素挂钩;二是在不同期限的债券品 种之间开展掉期及提前赎回等业务;三是在固定利率、浮动利率及不同付息方式 等方面开展创新,开发不同的利率品种,开展不同品种之间的利率互换以及利率 期货等衍生品种;四是发展企业债券大额批发与小额零售业务,建立大额拆细与

第五章我国上市公司股权融资偏好的治理措施

小额打捆及其互换机制;五是根据风险等级、流动性的差异,设计出不同的债券 品种,如抵押债券、担保债券、浮动利率债券、信用债券及互换债券等。 4、促进可转债市场开放,鼓励企业境外可转债融资 提前考虑可转债市场开放,把中国可转债市场建成一个开放性的市场。应该 是一种具有预见性的举措。鼓励外国资本如QFII购买中国企业发行的可转债的 同时,也应该允许国外企业到中国可转债市场上筹资,以满足国内投资者的需求。 中国企业在海外发行可转债并不多,尽管亚洲发行人的信用等级曾经~度跌 入谷底,但“中国概念一仍然以其经济的高增长和相对稳定的经济局势吸引着国 际投资者,在大范围的亚洲发行人中,中国企业的资信地位是相对上升的。 5、实施多层次的投资者利益保护机制 从目前发行条款的设计上看,中国可转债更多地偏向了融资者的利益,如前 期发行的可转债,由于条款中没有加入股改条款,导致股改条件下可转债的投资 者得不到对价补偿,对其伤害较大。可转债市场的进一步发展和完善,对投资者 利益的保护十分重要。一方面要不断改进和完善可转债的条款涉及,转变过去以 企业融资为目标,向发行企业倾斜的政策思路,使融资和投资双向的利益都得到 兼顾;另一方面,对相关发行企业的信息披露也应加强,应出台相关的信息披露 法规,使可转债的交易和股票的交易一样,受到市场的监督和约束。 为加快债券市场发展,还必须加强债权人法律保护,建立有效偿债保障机制。 一是要修改和完善《企业债券管理条例》、制定企业债券管理的实施细则、加大 对债券发行交易过程中违规行为的处罚力度等;二是要完善发债人资格的审查制 度,尤其是要通过改革《公司法》引进法人资格否定制定,完善《破产法》强化 债权人保护规则;三是要加强社会中介组织的规范化运作,引入信托和代理机制 来集中行使债权人的权利,以减少债权人监督的成本;四是要通过抵押债券、担 保债券、可转换债券、破产清算与重组中的特别保护条款、债券保险等方式来有 效地保护债权人的合法权益,建立有效的偿债保障机制。 《公司法》仍是在股东本位的公司理念下构建的,而将债权人排除在公司治 理之外。因此,《公司法》应改变股东至上的法律概念,将公司视为一个独立实 体,这有助于改善上市公司的治理状况。对《证券法》的修订在于加强进行股票 融资后的资金使用效率进行监督,对资金使用效率下降或长期不派发现金股利的 上市公司进行调查并给与惩罚。《税法》改革也应向着促进上市公司利用债务融 资的节税收益,减少使用股权融资,促进上市公司重新考虑融资顺序的安排。我 国《破产法》也存在着缺陷。当前我国某些上市公司出现严重亏损,某些公司利

润率太低,但是控制权在大股东和经营者手中,不进行破产,而公司的股东也认
为上市公司是不会破产的,导致股东在投资时不重视上市公司财务状况,因此使

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许多质量差的上市公司得以利用股票融资进行“圈钱活动。因此,我国《破产法》 应给予债权人相当的治理权,减少上市公司对资金的滥用,以及提高投资者的风 险愈识。完善上市公司的破产机制,有助于改变我国投资者现有投资方式,从而 改变上市公司现有的融资顺序安排。虽然,改革可能不全部有利于股东,但是对 整体市场资源的合理配置,促进国民经济的增长是有利的。 此外,开展适当的投资者教育也是十分必要的,毕竟可转债的投资方式要比 投资股票要复杂得多,只有在众多投资者对其有了充分的了解之后,可转债才有 可能蓬勃发展。

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