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财务092班 第三小组 柳钢的价值评估


基于自由现金流量的企业价值评估 ——柳钢集团
财务 092 班第三小组

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摘要: ...............................................................................................................................

........................................ 2 关键词:自由现金流量;企业价值;评估 ........................................................................................................... 2 一、引言 ................................................................................................................................................................... 2 二、背景分析 ........................................................................................................................................................... 2 三、柳钢价值评估 ................................................................................................................................................... 3 (一)计算历史时期的公司自由现金流量 ................................................................................................... 3 (二)资本成本的估算 ................................................................................................................................... 3 1.估算β 系数 ............................................................................................................................................ 3 2、加权平均资本成本估算 ..................................................................................................................... 5 (二)最终价值评估 ....................................................................................................................................... 5 四、结论 ................................................................................................................................................................... 6 (一)企业的价值评估有多维要素构成 ....................................................................................................... 6 (二)企业价值评估的每一个环节都建立在专业判断的基础上................................................................ 7 (三)企业价值评估是一项系统工程 ........................................................................................................... 7 参考文献: ............................................................................................................................................................... 7

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摘要

:本文根据钢材市场现金流量的特点,对柳钢集团进行分析,从市场数据使用者的角度出发,依

据自由现金流量折现评估模型对柳钢的企业价值进行评估。

关键词:自由现金流量;企业价值;评估

一、引言
折现评估自由现金流量模型既考虑到企业的可持续发展,又考虑到资金的时间价值,同时通过估价的过 程可以明确企业价值提升的方向,因而是对企业价值的最好的衡量手段。 在自由现金流量折现评估模型的基 础上,进一步分析了基于自由现金流量的企业价值评估对企业管理带来的影响,指出企业提升价值管理的途 径,随着我国资本市场发展和会计披露要求的进一步完善,基于自由现金流量的评估方法将在价值评估中得 到广泛的应用。

二、背景分析
广西柳州钢铁(集团)公司(以下简称柳钢),始建于 1958 年,是占地面积 1277 万平方米,位于广西工 业重镇柳州市的北郊,距离市中心约 10 公里,立足钢铁主业、多元化经营的国家特大型钢铁联合企业, 也是我国华南、西南地区最大、装备工艺技术最先进的钢铁联合企业,具备年产钢 1000 万吨的能力,年 主营业务收入达 500 亿元以上。截至 2011 年末,柳钢资产总额 361.41 亿元,在册职工总人数为 15000 人, 钢材产量达 1038 万吨,实现营业总收入超 550 亿元,利税 18 亿元。 自 1958 年创建以来,柳钢现发展成为拥有资产总额超过 220 亿元的国有特大型钢铁联合企业,形成 了以钢铁为主,包括工程设计、建筑安装、机械制造、汽车运输、旅游商贸、房地产、环保、水泥等产业 的(集团)公司。主营业务包括:烧结、炼铁、炼钢及其副产品的销售,钢材轧制、加工及其副产品的销 售;炼焦及其副产品的销售公司现有年产钢 600 万吨综合生产能力,产品涵盖中板材、小型材、中型材等。 生产的产品有普碳板、螺纹钢、线材、槽钢、圆钢、角钢、造船板、锅炉板、容器板、大梁板等 12 个大 类 100 多个规格品种。产品广泛应用于建筑结构、汽车制造、厂房、桥梁、船舶等行业。由于绝大多数的 市场在经济运输半径 500 公里之内,柳钢股份在广西钢铁市场处于绝对主导地位,主导产品在周边地区也 具有较强的竞争力。较好的经营管理及技术改造使公司的各项经济指标呈逐年上升之势,钢材产品的主要 经济技术指标如中板的合格率、工序能耗、中型材的合格率、成材率等分别进入全国同类企业前三名。与 同行业相当规模的上市公司比较来看,公司在盈利能力等方面均居于前列。较好的经营管理及技术改造使 公司的各项经济指标呈逐年上升之势,钢材产品的主要经济技术指标如中板的合格率、工序能耗、中型材 的合格率、成材率等分别进入全国同类企业前三名。2010 年半年度业绩报告数据显示,上半年公司实现营 业收入 162.55 亿元,同比增 34.66%;归属于上市公司股东的净利润为 3.76 亿元,去年同期为亏损 4.2 亿 元;基本每股收益为 0.1466 元,去年同期为-0.1640 元,实现扭亏为盈。 柳钢股份营业收入 265 亿元,利润总额 3.14 亿元,归属于母公司净利润 2.77 亿元,同比增长 213%。
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基本每股收益 0.1 元,08 年 0.006 元,比去年同比增长 1627%。 全年完成铁产量 789.13 万吨、钢产量 818.40 万吨、材产量 469.38 万吨、主营业务收入 242.45 亿元,实 现净利润 2.7 亿元,基本实现了董事会提出的生产经营目标。 柳钢地处的西南地区,几乎没有可与公司规模相抗衡的钢铁厂,华中、华东、华北钢厂的辐射范围由 于运输成本难以覆盖该地区,规模优势得到体现。 从企业经营来看,近年柳钢不断提升产能,生产具有竞争力的产品,其中棒、线材的成材率目前在国 内位居前列。但也要看到,柳钢库存低、热板卷资产注入进展或有延后等问题,给企业发展带来压力。

三、柳钢价值评估
(一)计算历史时期的公司自由现金流量 表 2-1 公司自由现金流量的计算表 单位:元
时间 2006.12.31 2007.12.31 2008.12.31 2009.12.31 2010.12.31 2011.12.31 24,859,256,708.03 33,546,637,538.87 30,629,546,631.99 44,695,596,163.18 47,514,037,828.77 2,594,535,560.61 2,501,272,998.06 1,367,317,273.70 946,983,243.62 972,169,536.05 经营活动现金流入量 资本性支出 营运资金 310,253,781.35 855,969,705.59 -1,574,314,585.49 -1,721,111,635.78 -1,199,737,158.16 803,044,922.87 545,715,924.24 -2,430,284,291.08 -146,797,050.29 521,374,477.62 2,002,782,081.03 21,719,005,223.18 33,475,648,831.89 29,409,026,408.58 43,227,238,441.94 44,539,086,211.69 营运资金变动额 公司自由现金流量

我国上市公司中的大多数企业自由现金存量都是负数,说明在投资活动中注入了大量的资金,效果在 短期没有体现。 (二)资本成本的估算 1.估算β 系数 (1)确定样本时间段。选取 2007 年 7 月 31 日到 2009 年 12 月 31 日作为研究时间段,因为 2 年的研究 期限比较符合市场发展状况,并且与当前时间相近,风险结构与当前状况相差不大。选择的时间间隔为每 月数据,因为可以加大样本容量,使回归结果更具代表性。 (2)选择市场指数。我们选择了柳钢集团所在的上海证券交易所的上证 A 股指数,可以比较综合的反映 总体行情的变化,并且建立柳钢集团收益率与市场收益率之间的回归关系。 (3)确定基本模型。

式中, 为 t 时刻的样本股票收益率;

为 t 时刻用上证 A 股指数计算的市场收益率;e 为
3

回归残差; 其中

为回归系数。

式中,

为上证 A 股指数。

(4)选取样本数据。样本数据是 2007 年 7 月 31 日到 2009 年 12 月 31 日的柳钢集团的收益率和上证 A 股指数以及根据上式计算的市场收益率。 (5)统计分析结果

经 SPSS 回归性分析得出:
表2-2系数 非标准化系数 模型 1 (常量) Rmt Rt a. 因变量: V6 B -.375 1.437 -.374 标准 误差 .154 1.230 .965 .227 -.075
a

标准系数 试用版 t -2.440 1.169 -.387 Sig. .022 .254 .702

表2-3Anova 模型 1 回归 残差 总计 平方和 .949 15.823 16.772 df 2 25 27

b

均方 .474 .633

F .750

Sig. .483
a

a. 预测变量: (常量), Rt, Rmt b. 因变量: V6

表2-4模型汇总 模型 1 R .238
a

R

2

调整 R 方 .057 -.019

标准 估计的误差 .795570687501

a. 预测变量: (常量), Rt, Rmt

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2、加权平均资本成本估算 股权资本成本采用资本资产定价模型(CAPM)

其中:Rs—股权资本成本 ; β —市场风险系数; Rm—市场预期收益率 Rf—无风险报酬率 ①无风险报酬率 Rf,一般取 3-5 年的国债利率,本文取 2011 年发行的 5 年期国债的平均利率 6.15%

作为市场无风险利率。 Rf 为无风险收益利率;n 为国债的期限;r 为当年的国债利率。

②因水平有限,市场预期收益率 Rm 采用钢铁行业平均净资产收益率 19.872%

(二)最终价值评估
1、增长率预测 钢铁需求增速确定性放缓近十年来,国内钢材需求总量稳步增长,2001~2005 年需求增速维持在 20%以 上的高水平,从 2006 年开始,需求增速放缓,2008、2009 年在经济刺激政策下回复强劲增长,刺激政策消退之 后,2010 与 2011 年,钢材表观需求又放缓维持低增长水平,2011 年,面对严格的房地产调控,需求增速回落。 未来需求总量预测:预计 2017 年迎来峰值从西方发达国家的经验来看,在工业化进程中,钢材消费量开 始逐年增加,达到某一峰值后,钢材消费量会逐步回落,并稳定在一个较高的水平。从宏观分析的结论来看,我 国钢材需求变化也符合这一规律,钢材消费增速呈逐年下降趋势。通过宏观预测可知,我国钢材表观消费量 在接下来的几年将保持低速增长,且增速逐渐减校钢材表观消费量预计在 2017 年左右达到峰值,峰值量大约 7.7 亿吨,之后表观消费量将呈下降趋势。 同时钢材市场价格因供大于求使价格明显跌落, 虽有回暖但后劲不足, 预计未来 5 年将以 1.2%的比率 降低, 。 下游行业用钢需求总体增长有限,油气石化行业潜力大预计到 2015 年,建筑、机械、汽车、船舶、家电、 石化、集装箱、电力八大行业合计用钢约 6.58 亿吨,占总钢材表观消费量 7.52 亿吨的 87.5%,未来四年用钢 总需求复合增长率 4.74%。其中:2015 年住宅建筑钢材需求量在 1.41 亿吨左右,复合增长率为 3.82%;非住宅 建筑钢材需求在 2.56 亿吨左右,复合增长率为 4.35%;机械行业钢材需求量在 1.41 亿吨左右,复合增长率为 4.60%;汽车行业用钢需求量在 4800 万吨左右,复合增长率为 4.64%;造船行业钢材需求量在 2400 万吨左右, 复合增长率为 5.00%;家电行业钢材需求在 1700 万吨左右,年均增速 4.62%;油气石化行业用钢需求在 1700 万吨左右,复合增长率 15.33%;集装箱行业钢材需求为 820 万吨左右,复合增长率 5.78%;电力行业用钢需求在 680 万吨左右,复合增长率 4.18%。
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2011 年全年我国钢铁行业实现销售收入及毛利率双双同比增长,2011 年全国钢铁企业共实现主营业 务收入 66789.02 亿元,比去年同期增加 13578.39 亿元,同比增长 25.5%;销售毛利率同比增长 0.22 个百 分点,达 7.22%;销售净利率同比增长 0.31 个百分点,达 6.22%。 从总体上来看钢铁产业仍在增长中,以目前柳钢利润增长率和整个行业的发展趋势相结合,基本可以 得出财务指标发展趋势,预计未来 5 年柳钢利润基本保持不变,或有小幅增长。 总上所述,柳钢未来 5 年内的盈利增长率可粗略估计出来:

2、预测为未来自由现金流量 表 3-1 公司自由现金流量的现值 单位:元 时间 2013.12.31 2014.12.31 2015.12.31 2016.12.31 2017.12.31 合计 公司自由现金流量 47,490,368,991.95 49,038,555,021.09 50,637,211,914.78 52,287,985,023.20 53,992,573,334.96 253,446,694,285.99 现值 229,955,302,110.96 405,848,245,401.80 370,040,343,180.81 331,466,446,453.72 289,984,267,584.91 1,627,294,604,732.19

根据预测,2017 年以前将持续增长,而 2017 年以后将的产生的公司自由现金流量将是稳定增长的。 连续价值=

所以整体价值评估为=253,446,694,285.99+18,888,922,126.16 =272,335,616,412.15 (元)

四、结论
通过柳钢的价值评估,我们可以得到以下结论。 (一)企业的价值评估有多维要素构成 完整的价值评估过程包括对企业所 i 在行业、市场及其产品的深入分析;合理选择模型参数的计算方 法;恰当界定企业的增长速度及增长模式。只有将价值评估理论与企业的实际情况结合起来,才能获得真 是可靠的评估结果。

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(二)企业价值评估的每一个环节都建立在专业判断的基础上 从案例分析这种可以看出,价值评估过程离不开专业的判断和选择,典型的包括风险的计量、增长率 的确定等,而这种判断往往已超出了单纯财务管理的范畴,通常会涉及产业正常、金融市场等。 (三)企业价值评估是一项系统工程 正是由于企业价值评估涵盖的内容广泛,涉及的专业知识跨度较大,要求价值评估人员具备良好的知 识结构和知识储备能力,只有在特定的产业链和金融市场环境中合理运用财务工具,才能科学计量作为一 个经营综合体的企业价值。

参考文献:
[1]王化成.

高级财务管理[ M]. 北京:首都经济贸易大学出版社. 2009 第二版:124—161 财务分析[ M]. 大连:东北财经大学出版社. 2010 第五版.:145—199

[2]张先治,陈友邦.

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