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证券市场分析3


证券市场分析
南开大学金融学系 李学峰 2014版

第二篇 股票分析与估值
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第三章 基本面分析 第四章 技术分析方法与应用 第五章 股票估值分析

第三章 基本面分析
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第一节 宏观经济分析 第二节 行业分析 第三节 公司分析

第一节 宏观经济分析
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一、概述 二、宏观经济分析 三、经济周期敏感性分析

一、概述
基本面分析研究的是公司的特定因素,如获利能 力、经营风险、相对价值和成长性。 基本面分析着重于对一般经济情况以及各个公司 的经营管理状况、行业动态等因素进行分析,以此 来研究股票的价值及其长远的发展空间,通过基本 分析我们可以了解应购买何种股票。 基本面分析一般采取自下而上法或者自上而下法。 前者努力去寻找最好的股票,确定最佳的购买价 格,而不管公司处于什么行业。

后者又称三步分析法:第一步:如果固定在某个 市场进行投资,就是预测整体宏观经济的变动趋 势,如果是国际范围内投资,则是比较不同市场宏 观经济的变动趋势;第二步:基于宏观经济预测, 分析市场内表现突出的行业;第三步:在表现突出 的行业中,筛选出表现最好的公司。 基本面分析的宗旨在于践行价值投资,即从影响 公司价值的各个层面进行分析并据此进行股票选 择,如下图所示。

图:价值投资的股票选择

二、宏观经济分析
股票市场与宏观经济密切相关,素有宏观经济 晴雨表之称。 上市公司的运行的效果受宏观经济的影响和制 约,股票的价格随宏观经济运行状况的变动而变: 宏观经济的变动是股票市场系统风险的主 要来源; 宏观经济对股票基本面的影响是通过宏观经济 景气因素作用于宏观的行业因素或微观的企业因素 而影响上市公司的业绩, 从而间接地作用于投资者 的投资心理使股市量价关系发生明显的变化, 进而 导致市场的整体波动;

宏观经济是否景气及其波动对所有的行业都有 同向的影响,具体影响的大小因行业性质而异。 在进行宏观分析时,必须结合经济周期、国内 生产总值、消费者信心指数、物价指数、财政和货 币政策等一系列指标分析宏观经济的走势,预测对 行业未来的影响。

三、经济周期敏感性分析
(一)行业与经济周期的关系
周期性行业 防御性(非周期性)行业(Defensive)

(二)影响行业对经济周期敏感度的因素

销售额对经济周期的敏感性。对经济周期敏感性 最低的是生活必需品行业,其中包括食品,药物和 医疗服务。另一些行业如烟草生产商和影视业也属 低敏感度的行业;相反,像生产机器设备、钢铁、 汽车和交通工具这一类产品,它们对经济的发展状 况具有很大的敏感性。 经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可变成 本之间的分配比例关系。如果企业中的可变成本相 对较高,那么它对经济环境的敏感性就比较低。而 高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多 ,因为其成本固定不能抵消其收入的变动,经济形 势的任何细微波动都会对它们的赢利能力产生影响 。

融资杠杆度。负债的利息支付与销售额无关, 它可以看作是能提高净利润敏感度的固定成本。

(三)观察经济周期的主要指标
可以分为领先指标和滞后指标。 领先指标(Leading Indicators):比经济先

行上升或下降的指标。例如:
平均周薪(Average work week)

对耐用品的新订单(New orders – durables
住宅建设(Residential construction) 股价(Stock Prices)

滞后指标(Lagging Indicators):滞后于经
济表现而上升或下降的指标。例如:

零售价格指数
铁路货运量 城镇居民储蓄存款余额 案例分析2:目前我国股市的宏观基本面分析。 案例分析3:任选我国一上市公司,对其经济周期 敏感性进行分析。

第二节 行业分析
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一、行业分析的内容与作用 二、行业对经济周期的敏感性 三、行业的竞争结构 四、行业生命周期

一、行业分析的内容与作用
(一)行业分析的主要内容
行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境,通
常包括下列几个方面:

行业描述:确定行业范围、主要客户类型、主要原
材料和供应商、主要技术特点; 行业环境:分析影响行业发展的外部因素,包括科 技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争; 行业分类:分析行业周期以及行业与经济周期的关 系;

行业规模:需求方面包括客户数量、产品销量等; 供给方面包括厂商数量、生产能力和使用比例等。 行业增长:分析需求数量和价格的变动趋势,预测 销售数量和销售额的增长率。 行业利润:回顾行业过往经营业绩,分析变动原 因;判断行业的长期利润前景,并预期行业利润率的 变动模式。

(二)行业分析的作用
为投资者提供详尽的行业投资背景;
有助于投资者确定行业投资重点;

能帮助投资者选择投资企业和确定持股时间

二、行业对经济周期的敏感性
不同行业对经济周期的敏感性是不同的。在经济

状况恶化时:
首先受影响的将是建筑、建材业、旅游业、娱乐 业、房地产等;然后延及高档食品、高档服装业、 百货业; 公用事业类和生活必需品的公司如公交、水厂、 电话通讯业等受到的冲击最小。 在摆脱经济衰退,进入发展阶段初期:

属于地产、建筑业、汽车业、化工等对经济周期
较为敏感的行业股票最先上扬。

三、行业竞争结构
(一)行业竞争力
决定公司盈利能力首要的和根本的环境因素是 行业的竞争结构。 国家的产业政策包括行业政策法规、税收及财 政补贴等,它会对行业的发展速度、方向及竞争方 式产生很大影响。应密切关注和研究 迈克尔·波特的《竞争战略》提出五种竞争作 用力共同决定了行业的竞争强度以及盈利能力,决 定着行业竞争的激烈程度和利润的最终潜力。这5种 竞争力包括:

潜在加入者的进入威胁。投资者在选择股票时必 须要考虑到新进入企业可能带来的威胁; 替代产品威胁。投资者应当选择替代产品威胁小 的行业进行投资; 公司产品买方的议价能力。投资者在选择股票 时,要选择买方的议价能力小的行业; 公司供应商的议价能力。投资者然要选择供应商 的议价能力相对较小的行业; 现有的竞争威胁。当所处行业增长缓慢、有众多 势均力敌的竞争对手或者行业的退出壁垒较高的时 候,行业的竞争将异常激烈。

(二)行业竞争结构分析要点

实际操作中,对行业竞争力的分析特别要注意如下 要点: 1,进入壁垒。规模经济,资本要求,产品差别、 品牌效应和客户忠诚,政府监管(包括业务牌照、知 识产权、污染控制)。 2,替代产品的威胁 。两个处于不同行业中的企 业,可能会由于所生产的产品是互为替代品,从而在 它们之间产生相互竞争行为。 3,谈判能力。对供应商/购买者的重要性,产品 差别和价格差别。

四、行业生命周期

行业的生命周期指的是从行业的产生到消失所经
历的全过程。生命周期分析就是从纵向的角度,对

一个行业现在所处的发展阶段和今后的发展趋向做
出分析和判断。
π D

C

B A T

A_B为初创期;B_C为成长期;C_D为成熟期;D点 后进入衰退期。

一般而言: 1,初创期的企业利润为负,且创业失败的可能 性较大,一般适于风险投资。 2,成长期企业利润呈上升趋势,从而股票价值 趋于上升(?),是风险规避型投资者的最佳介入 期。 3,成熟期企业发展平稳,利润处于历史最好水 平,是风险中性投资者的最佳选择。 4,衰退期企业即处于自身的产业转型(二次创 业)阶段,又存在被购并的可能(?),同时也 有破产的可能,是风险偏好投资者的选择。 案例分析4:任选我国证券市场中的一个行业, 综合应用行业分析方法进行分析和判断

第三节 公司分析
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总论 公司策略的有效性 竞争优势 财务报表分析 经济附加值(EVA)

一、总论
公司分析一般包括下列几个内容: 公司描述:确定主要产品、客户及其类型、生产 要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、 营销体系和竞争策略; 竞争策略:确定公司策略的类型,并依据行业分 析和业绩回顾评价其有效性;

竞争优势:确定公司的优势(Strength)、劣势
(Weakness)、机会(Opportunity)、威胁

(Threat),是否形成可持续的竞争优势,进一步
发展竞争优势的计划和实施情况;

财务状况:分析企业的资产状况、流动性、经营 效率和盈利能力等,分析公司过往业绩及其变动趋 势; 策略支持:了解公司为实施竞争策略和发展竞争 能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政 策上的计划和实现情况

二、公司策略的有效性
以下方面在评价公司策略的有效性上具有重要意 义: 市场份额和营业收入的变动;

销售毛利、净利润和ROE的变动;

公司和产品的形象和声誉的变动; 资信评级和股票价格的变动; 技术水平、产品质量等的领先程度; 竞争地位和竞争优势的变动。

三、竞争优势
公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水 平的能力,它可以来自于三个相互联系的方面,包 括:

资源:指公司拥有的专利、专有技术、商标、品
牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术

专长。

能力(核心竞争力):指公司相对于其竞争者 进行的好得多的某种或某些活动。 定位:指公司相对与竞争对手选择进行某种或 某些不同的活动,或者以某种不同的方式进行特定 的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客 户类型和接触客户的方式进行定位。

四、财务报表分析
分析方法多样,在实际工作中,比率分析方法 应用最广,包括短期偿债能力比率、长期偿债能力 比率、资产管理比率、盈利能力比率、利润留存比 率、可持续增长率等。

(一)财务报表分析的目的
评价公司的短期偿债能力 评价公司的长期偿债能力 评价公司的资产管理能力 评价公司的盈利能力

(二)财务报表分析的方法
比较分析法 趋势分析法 因素分析法 比率分析法 上述各方法有一定程度的重合,但在实际工作当 中,比率分析方法应用最广,我们重点介绍。

(三)企业基本财务报表一览
项目
资 产 负 债 表 利 润 表 现 金 流 量 表

定义
反映在某一特定时点企业所拥有的 资产及其来源的会计报表

特点
1. 资产=负债+所有者权益 2. 时点快照,截至到资产负债表日为止 根据公认会计原则确定的价值,是存 量指标 1. 利润=收入-费用 2. 时期或流量指标,利润表上的所有账 户必须以一段时间来计量才有意义 1. 现金流量表按照收付实现制(Cash Basis,又称现金收付制)原则编制 2. 现金流量表提供了公司现金来源和如 何运用现金的详细的图画 3. 分成三个组成部分:经营活动、投资 活动和融资活动

反映企业在某一特定时期(例如一 年内)的经营业绩的会计报表

反映企业在一定会计期间的现金和 现金等价物流入和流出的会计报表

(四)财务报表的分析-比率分析
比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅 可以说明公司的历史运行状况,而且可以为我们预测 公司未来走向提供重要的指引。 基本财务比率分类 (1)短期偿债能力比率 (2)长期偿债能力比率

(3)资产管理比率
(4)盈利能力比率

1,短期偿债能力比率

*注:通常速动资产等于流动资产减去存货

2,长期偿债能力比率

3,资产管理比率

4,盈利能力比率

5,其他比率

案例1:某上市公司的财务比率计算和分析
下表中表1、2、3分别是某上市公司2007年和2008 年的年报简表。请计算以下表4之中财务比率,并请简 要对该公司的2008年财务指标进行评价。 表1:现金流量表(单位:万元)(2008年)

表2:利润表(单位:万元)(2008年)

表3:资产负债表(单位:万元)

表4:需计算的财务比率

表5:财务比率计算过程与结果

财务分析: 短期偿债能力 从指标中可以看到,流动比率和速动比率均有 所下降,但是高于行业平均数,说明企业短期偿债 能力2008有所下降,但是仍然优于行业平均水平。 长期偿债能力 从指标中反映长期偿债能力的指标可以看出, 企业的长期偿债能力2008年是优于2007年的,但是 仍然弱于行业平均水平,财务杠杆率比较高,财务 风险水平高于行业平均水平。 资产运营能力上来看

应收账款的回收期虽然较2007年有所减少,但是 仍然略长于行业平均水平;存货周转率低于行业平 均水平和2007年的水平,说明存货管理效率不高; 总资产周转率略比上一年和行业平均水平低,但是 净资产周转率却比行业平均水平高。总体上来看, 企业的资产管理水平还有提高的空间,尤其是存货 和应收账款管理上。 企业盈利能力 仅有净资产收益率高于行业平均水平,其他因素 均低于行业平均水平,说明企业的盈利能力偏低。 之所以净资产收益率较高,是因为有较高的财务杠 杆比。

课堂作业: 请模仿本案例,选择我国股市中一家上市公司, 以其2012年和2013年年报为依据,计算本案例中的 各项年财务指标,并对其2013年指标进行评价。 6,比例分析的综合运用-杜邦分析 传统杜邦分析是一项用来分析净资产收益率的技 术,它用基本的代数知识把净资产收益率变形,从而 可以清晰地看到销售净利率、总资产周转率和权益乘 数对股东回报的影响。 具体表示方法如下:

案例2:杜邦分析 A、B两家上市公司基本财务数据如下,请采用杜邦 分析法比较两个公司的净资产收益率。

税后利润 净资产 税后利润 营业收入 资产总额 ? ? ? 营业收入 资产总额 净资产 ? 销售净利率 ? 总资产周转率 ? 权益乘数 ROE ?

从A、B公司数据得出如下结论: 1、A公司盈利能力劣于B公司,也劣于行业平均水 准; 2、A公司资产利用效率优于B公司,同时A、B两家 公司的资产利用效率均劣于行业平均水平; 3、A公司的负债比率高于B公司,同时,A、B两家 的负债比率均高于行业平均水平 推论: 1、A公司需要提高自身的盈利能力,可以设法(包 括降低 成本或费用等)来提高边际利润率; 2、A、B公司资产周转能力需要提高,提高具体资 产项目的周转能力可以有效改善这一问题,其中包括 减少应收账款周转天数,减少存货周转天数等;

案例分析5:
请模仿本案例,选择我国股市中两家上市公司, 以其2012年和2013年年报为依据,计算本案例中 的各项年财务指标,并用杜邦分析法比较两个公 司的净资产收益率。

(五)经济附加值(EVA)
经济附加值(Economic Value Added,EVA) 是公司为股东创造的高于资本成本的价值。 基本公式为:EVA = NOPAT – WACC × K 其中:

NOPAT:税后净运营利润(Net Operating Profit after Tax); WACC:平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital,为百分比); K:运营总资本
经济附加值考虑了资本的运营成本,所以只有 在税后净运营利润大于资本的总成本时,公司才为 股东增加价值。 经济附加值计算的基本方法:
销售净额 -运营成本 ————— 息税前利润(EBIT)

息税前利润(EBIT) -税收 ————— 税后净运营利润 (NOPAT) -资本成本 (运营总资本 ×平均资本成本) ————— 经济附加值(EVA)

例题1:经济附加值计算 已知: 运营利润: ¥2,250 税收: ¥1,050 运营总资本:¥8,000 平均资本成本:0.11

经济附加值=运营利润-税收-运营总资本 ×平 均资本成本=2,250–1,050–8,000×0.11 =320 经济附加值的一些基本特征: 是衡量投资所创造的额外价值的方法; 所表明的是金额的总值,而不是百分比; 经济附加值可以为正值或负值。正的经济附加值 表明该公司为股东创造了价值(如前例); 多在大公司使用。对小企业而言太复杂(因为税 后净运营利润项有许多调整,而小企业变化较频 繁),不太方便使用;

经济附加值指标是考虑了全部投入资本成本后 的收益,比权益报酬率(ROE)更能准确地反映投入 资本的回报,从而更能激励经营管理者为股东创造 更多的财富; EVA不能反映公司的策略性活动,如开发新产品 和新业务。 案例3:华夏全球精选股票型证券投资基金招募说 明书(节选) 2、股票精选策略 本基金主要采取“自下而上”的个股精选策 略,以国际化视野精选具有良好成长潜能、价值被 相对低估的行业和公司进行投资。基金选股的主要 流程如下:

(1)投资对象初选 在基准指数覆盖的地区市场范围内,基金的股 票投资对象将包括成熟市场和新兴市场的大盘股、 中盘股和小盘股,但市值规模过小或流动性不足的 个股将被排除在外。 (2)股票研究 通过成长性分析和价值评估,确定值得投资的 股票。其中,对公司成长性的评估包括行业分析、 公司基本面分析、公司管理面分析等三个方面,价 值评估则采用多个指标判断公司的股价是否处于合 理范围。

①行业分析:我们将重点分析行业结构和运行 机制,关注是否具有持续增长潜力,分析要点包括 行业近期和长期的发展前景、对经济的贡献度、行 业进入壁垒、行业竞争格局等。 ②公司基本面分析:我们将重点分析公司的经营 模式,关注公司是否有可持续的、高速增长的现金 流,公司的市场份额是否在不断提升,并能否带动 公司利润的持续增长等。我们还将分析公司的基本 面是否在持续改善,分析要点包括公司定价能力、 产品周期、毛利率、收入和资产负债质量、资本回 报率等。

③公司管理面分析:我们将重点分析公司管理 团队是否具有战略眼光,分析要点包括是否具备较 强的商业计划执行能力,资本扩张政策是否得当, 如对再投资收益率和股本回报率的判断和合理运用。 ④价值评估:我们将采用多个指标分析公司股 票的估值水平,如对市盈率、市净率、市现率进行 横向、纵向比较;此外,我们还将关注公司预期每 股收益增长率是否高于市场内含增长率,公司是否 具有稳定的自由现金流增长预期等。 (3)确定备选股票池

在经过成长性分析和价值评估之后,我们将把个 股在全球地区和行业框架下做进一步的比较分析。 其中地区因素将重点分析宏观经济环境及走势、国 家/地区的经济结构及发展模式、国家/地区的法律制 度、国家/地区的监管环境、国家/地区的消费者行为 特征等。经过全面深入的比较分析之后,我们将选 取最具有投资价值的股票构成基金的备选股票池。 (4)组合构建 基金将在备选股票池基础上构建组合,个股权重 主要根据投资价值决定。但是基金可根据组合的风 险特征分析,对个股或行业的投资比例进行一定调 整,以达到风险和收益的最优平衡。

(5)组合调整 当出现以下情形时,基金将卖出所持有的股票: 分析师降低股票评级,公司基本面出现意外的恶 化,公司股票的估值水平超过合理范围,市场发布 了新的信息或研究报告改变投资预期,公司管理团 队质量下降,出现更好的投资替代选择等。


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