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中国证券市场“效率悖论”求解——兼论MM定理和中国股市总市值的修正


《管理世界》( 月刊) 2003 年第 1 期

中国证券市场 “效率悖论” 求解
—— — 兼论 MM 定理和中国股市总市值的修正 □ 李庆峰 杨义群 蔡飞萍

摘要 : 基于一个国企改制模型 , 本文探讨了 “同股不同权” 的改制思路影响一 、 二级 市场流通股价的内在机理 ; 采用全新的不可能四边形研究了这一核心的制度安排在效 率兼顾上的两难处境 , 同时也就很好地回答了 “效率悖论” 。在揭示了 “同股不同权” 的 三层含义以及彼此之间的联系之后 ,本文对 “投资者悖论” 作了阐释 ,并对 “管理层悖论” 和政府主导的制度变迁路径作了合理的分析 。 本文还重新表述了适合我国实际的 MM 定理 ; 最后指出了我国股市总市值方法论上的缺陷和修正办法 ,并根据修正后的结果客 观地评价了我国股市发展规模情况 。 关键词 : 模型 同股不同权 不可能四边形 效率悖论
MM 定理

市价总值

基于一个模拟的国企改制模型 , 本文主要关注如下几个方面的问题 : ( 1) 我国股票 市场的定价机理以及一 、 二级市场的关系 ; ( 2) 中国证券市场独特的制度安排如何在兼 顾融资效率和控股效率的同时内生地决定股市运行效率的低下 ? 这里 , “不可能四边
( 形” 是一个很好的分析工具 。 3) 在中国股份流通 “市场分割” 的大前提下 ,MM 定理 ① 又

该如何表达 ? ( 4) 从市场均衡的角度理解 , 我们通常所宣传的股市总值是否有夸大的成 分 ? 如有 ,夸大程度又如何 ? 以及应该如何修正 ? 深入考察这几个方面的问题 ,我们惊讶地发现 ,这几个表面上不相干的问题内在地 却存在千丝万缕的联系 ,也许 ,这正是求解中国证券市场 “效率悖论” 的一把钥匙 。

一、 中国证券市场的 “效率悖论” 和 中国股市总市值计算方法的缺陷
1. 效率悖论

中国股票市场从 90 年代初开始试点发展到现在 ,研究市场效率的文章可谓汗牛充 栋 , 但研究多集中在市场有效性的实证方面 , 得出的结论也逐渐达成一致 : 1994 年以 后市场基本上达到了弱势有效 , 但距离强态和半强态还有不少差距 。也有部分学者从 制度根源探究证券市场发生的种种 “市场失灵现象”但总的来讲泛泛而谈的居多 ,具有 , 较大说服力和可信度的研究尚不多见 。 特别是如何评价中国证券市场 10 年发展的整体 效率状况 ,基本上还是一片空白 。 笔者对此的基本判断是 , 中国证券市场从试点到迅速发展壮大 , 体现出明显的 “效 率悖论” 即一方面从支持国企改革 、 , 为国企提供融资支持角度看 , 体现出极强的 “融资 效率” “增长效率”中国股市总市值的迅猛增长和历年的股市融资总额即是最好的证 或 , 明 ; 另一方面从市场资源配置效率角度看 , 又体现出极差的 “运行效率” 或者说 “发展效
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率” 这可从市场暴露出来的种种问题得到验证 , , 如虚假包装上市 、 基金黑幕 、 恶庄盛行等 。 乍看起来 , 增长效率和股市运行效率之间的 矛盾颇类似于发展中国家经济增长与经济发展之 间的矛盾 , 在解释发展中国家重增长轻发展的经 济绩效时 , 人们往往从发展中国家采取超常规赶 超战略和体制改革的滞后进行分析 , 那么面对中 国股票市场的增长和发展 , 我们又该如何解释这 一“效率悖论” 笔者以下的分析将表明 , 两者既 ? 有众多相似之处 ,又有若干差别 。
2. 股市市价总值的原计算方法缺乏理论基

数从 2000 年 6 月份的历史高点 2245. 43 点最低 跌到 1339. 20 点 , 相应的市价总值也从 53630. 58 亿元下降为 39122. 34 亿元 , 用某些经济学家的 话说 , 就是近 15000 亿市值被 “蒸发” 掉了 。 股市 的涨跌是再正常不过的事情 , 但联系到这次巨幅 下挫和 “原来不流通的国有股将要流通的预期” 有 关 ,本身足以说明 : 在我国存在大量非流通股的情 况下 ,原来的市价总值计算方法不太合理 。

二、 国企改制模型模拟比较
我们可以设计一个模型 , 来反映 : ( 1) 国企是 如何进行股份制改制的 ; ( 2) 流通双轨制的制度安 排如何影响流通股份的定价 ; ( 3) 股市一 、 二级市 场之间的关系 。为了便于比较 , 我们首先分析上 市公司财务结构比较简单的一种情形 , 把它作为 我们进一步分析的 “参照系” 。我们的基本假设主 要有两条 : ( 1) 上市公司没有任何负债 ( 负债用 D 表示) ; ( 2) 上市公司完全没有流通股和非流通股 之分 。通俗的说 , 我们要考察的上市公司是这样 一种情形 , 其资产 ( 用 A 表示) 全部由股东投入的 股本金 ( 用 E 表示) 组成且股份全部流通 。 不失一 般性 , 不妨假定该公司总股本为 1000 万股 , 股价 为 10 元 ,并假设公司的期望盈利为 1000 万元 ,显 然 , 在市场是有效的前提条件下 , 10 元的股价反 映了股东的 “期望权益收益率” :
r E = 期望每股收益 / 每股股价 = 1/ 10 = 10 %

础 在讨论中国股市十年发展取得的成绩时 , 人 们经常引用的一个指标就是 “流通总市值” “总 和 市值” 这两个指标相应地根据流通总股本 、 , 总股 本以及二级市场的股票价格计算而得 , 计算方法 如下 :
( 流通) 总市值 = ( 流通) 总股本 × 流通股价 ( 1)

但我国上市公司股权结构最大的特殊性就在 于近 2/ 3 的股份数 ( 主要是国有股) 是不能流通
( 的 , 笔者称之为 “流通双轨制” 李庆峰 , 2002) , 在

这一特殊的制度安排下 , 按照上述方法计算流通 总市值没什么问题 ,但简单地套用此方法计算 “总 市值” 却存在很大问题 。 为什么这么说呢 ?表面上看 ,中国股票市场从
20 世纪 90 年代初开始试点 , 十几年来发展非常

迅速 ( 见表 1) , 至 2000 年底 , 市价总值按公式 ( 1) 计算已经达到 48090. 94 亿元 , 占当年 GD P 的份 额已达 50 %以上 , 可是自从管理层推出《国有股 减持试点暂行办法》 之后 , 股市一路狂泻 , 上证指
年度 表 1 中国股市总市值历年变化情况表 上市公司 市价总值 流通总市总 股本 ( 亿股) 数 ( 家数) ( 亿元) 值 ( 亿元)
851 949 1088 1137 1160 1164 1212 19505. 65 26471. 17 48090. 94 53630. 58 43522. 20 39122. 34 44243. 44 5745. 61 8213. 97 16087. 52 18866. 36 14463. 17 12873. 25 14588. 12 2526. 77 3088. 95 3791. 70 4143. 93 5218. 01 5251. 21 5638. 55

由于假设公司没有借债 ,公司的 “加权平均资 本成本”A = r E = 10 % 。 r 接下来我们就要分析 , 鉴于我们的国有企业 采用 “部分改制” 的办法 , 那么基于不同的改制模 型 ,可能出现哪些问题 ? 根据实践中的改制办法 , 改制后公司的股本结构 、股东的期望权益收益率 等将如何变化 ? 和 “参照系” 相比又有何不同 ?
1.“同股同权” 的国企改制模型和政策目标的

1998. 12 1999. 12 2000. 12 2001. 06 2001. 12 2002. 01 2002. 09

冲突 正如笔者在另一篇文章所分析的 ( 李庆峰 ,
2002) , 就我国的国有企业改制而言 , 撇开转换经

资料来源 : 中国证监会网站 。

营机制不谈 , 实践中有两大现实的政策目标必须

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牢记 : ( 1) 改制前这些国有企业大都经营困难 , 有 着强烈的的资金需求 , 我们称之为融资目标 ; ( 2) 希望对国有企业进行股份制改制 , 但又不想失去 国有经济的主导地位 , 我们称之为国有控股目 标。 仍然假定 10 %的加权资本成本不变 , 且假设 国有资产为 4500 万元 , 为便于和参照系比较 , 目 标设计为企业资产规模 ( 总资产) 1 亿元 。 由于 国家是以国有资产出资折股 , 按照有关文件的规 定 , 国有资产折股 “不得低于 67 %的折股比例 , 否 则就是国有资产变相流失” 从实践的情形看 , 国 , 有资产价值经评估并确认后 , 一般即以 1 ∶ 67 0. 的比例折股 , 约相当于 1. 5 元每股 ; 显然 4500 万 国有资产可折股 4500/ 1. 5 = 3000 万股 。现在的 问题是需要从社会募集资金 5500 万 ,如何才能达 到目的 ? 如果实行 “同股同权” 的改制思路 , 首先意味 着社会股东和国有股东以相同的价格认购股份 , 那么应该向社会股东发售多少股的问题就变成了 一个纯粹的算术题 ,即 : 应发行社会公众股数 = 计划募集资金额/ 每 股认购价格 = 5500 万 / 1. 5≈ 3667 万股 这种情况下 , 依然满足“加权平均资本成本” 等于 “权益期望收益率”即 r A = r E = 10 % 。 , 问题在于 , 这样做虽然募集到了足够多的资 金 ,却失去了国有控股地位 ,因为国有股比例仅仅 为 :3000/ ( 3000 + 3667) ≈ 45 % 。而要保证国有控 股的地位 ( 绝对控股一般 50 %以上) , 显而易见 , 如果要做到同股同权 , 即使按照国有控股比例
50 %计算 , 发行社会公众股数应为 3000 万股 , 募

为兼顾融资和控股的双重政策目标 , 有必要 考虑 “同股不同权”的改制思路 。但保证国有控 股 ,也不能以过分降低社会公众股的比例为代价 , 毕竟吸收社会股东 、转换器经营机制也在政策目 标考虑之内 ,因此 《中华人民共和国公司法》 《股 和 票发行与交易管理暂行条例》 均明确规定 “向社会 公 开 发 行 的 股 份 占 公 司 股 份 总 数 应 达 25 % 以 上”并从发行审批程序上进行额度控制 。 , 在我们的模拟例子中 , 要保证 25 %的社会公 众股比例 , 向社会公开发行股票数量必须不少于
1000 万股 ,不妨假定管理层批准的额度就是 1000

万股 ( 实践中按照 25 %的社会公众股比例审批非 常普遍) 。1000 万股融资目标是 5500 万资金 , 小 学生也知道只要 5. 5 元 / 股即可 。 不过从我国的改 制实践来看 , 第一次发股 IPO 定价通常根据“市 盈率定价法”( 一般 15 倍~ 25 倍之间 , 但发行定 价市场化后高达 40 、 倍并不鲜见 , 比如用友软 50 件) 。 此时上市公司的股本可以确定为 4000 万股 , 对应的期望盈利为 1000 万 ,则 : 摊薄每股收益 = 1000/ 4000 = 0. 25 元 / 股 流通股认购市盈率 = 5. 5/ 0. 25 = 22 倍 实践中 , 通常还要考虑发行月份并进行加权 计算 ,这样每股收益就会相应提高 ,同时发行市盈 率相应降低 。以 6 月份发行为例 , 加权每股收益元/ 股 = 1000/ [ 3000 + ( 12 - 6) × 1000/ 12 ] ≈ 0. 286 元 / 股 发行市盈率 = 5. 5/ 0. 286≈ 19. 23 倍 。 两相对比 “同股同权” ,社会股东只要按照 , 时 和发起人股东相同的认股价格认购 , 具体如何定 价都不会影响股东“期望的权益收益率”( 因为每 股净资产和每股收益同步变化) ; 但 “同股不同权” 时 , 社会公众 5. 5 元 / 股对应的每股盈利是 0. 25 元 / 股 , 权益期望收益率变为 r 1≈ 4. 55 % ; 而发起 人国有股东的认股价格仅仅 1. 5 元 / 股 ,权益期望 收益率为 r 2 = 0. 25/ 1. 5≈ 16. 67 % 。 简单结论 : 在牺牲社会公众投资者的经济利 益的条件下 ,“同股不同权” 的改制思路保证了国 家 “低成本融资” “国有控股” 和 双重政策目标的实
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集资金额仅 4500 万 ,和计划的 5500 万相去甚远 , 更别说 70 % 、 %的高控股比例了 。 80 基本结论 : 事实上 ,只要严格按照 “同股同权” 对国企进行改制 , 发起人国有股东和社会公众股 东享有相同的权利和利益 ( 具体如何定价都没关 系) ,但国家在 “低成本融资” “国有控股” 和 两个政 策目标上存在持续的冲突 ,难以两全 。
2. 无负债且 “同股不同权” 的改制方案模拟

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现。
3.“同股不同权” 模型的一般化 ( 1) 权益期望收益率的理论推导 r A 代表加权平均资本成本 , r D 代表债务的期望收

益率 ,r E 仍代表权益的期望收益率 。
r E = r A + D/ E ?( r A - r D) ( 4)

上面的模拟模型中 , 我们假定国有股东投入 资产 4500 万元 ,事实上国家投入的资产可能更多 一些或更少一些 ,依具体情况而定 ,在上市公司目 标设计规模 1 亿元不变的前提下 , 发起人和公众 投资者的期望收益率如何变化 ? 他们之间又有何 不同 ? 下面我们将公众投资者的 “期望收益率 r 1” 和融资效率 E 1/ E 2 之间的关系一般化 。 容易理解 , 在改制后的目标公司规模既定 、收入既定以及没 有任何负债的情况下 , 权益期望收益率 r E 将不发 生变化 ( 尽管发起人股和社会公众股之间的相对 比例即股权结构可能不同) ,不妨设改制股东投入 资金为 E 1 , 以 P 1 的价格折算股份 ; 发起人股东投 入资金 ( 国家一般以国有资产折股) 为 E 2 , 以 P 2 的价格折算股份 , 且 P 1 ≠P 2 , 因此两类股东的权 益收益率不同 ,即 r 1 ≠ 2 。显然 ,有 : r
r E = [ E 1/ ( E 1 + E 2) ] ? 1 + [ E 2/ ( E 1 + E 2) ] ? 2 r r ( 2)

但式 ( 3) 和式 ( 4) 有很大不同 : 式 ( 4) 中债务的 期望收益率 r D 在一定时期内是固定不变的 , 因此
( r A - r D) 是一常数 , r E 和 D/ E 之间呈线性关系 ;

而式 ( 3) 中的 r 2 依股权结构的变化而变化 , 因此 单凭式 ( 3) 很难看出 r 1 的变化规律 。 也许 ,下面的 讨论有助于我们理解 r 1 如何随 E 2/ E 1 变化而变 化?
( 2) 社会公众股权益期望收益率和融资杠杆

关系变化探讨 表 2 列出了在给定上市公司目标设计规模
( 总资产 1 亿元) , 国企按照 “同股不同权” 的思路

进行改制时 ,不同的资金结构 、 股本结构和两类股 东 ( 指发起人股东和社会公众股股东) 的 “期望权 益收益率”变化之间的关系 。表中数据统一按照 非流通股 75 %比例 、 流通股 25 %的比例以及国有 股 1. 5 元 / 股的折股价格进行计算而得 。 显然 , E 2/ E 1 代表国企股份制改制时国有资 本和社会资本的比例值 , 其倒数 E 1/ E 2 的经济含 义是“一单位的国有资本所融社会资本数量” 因 , 此代表了国企改制 “融资杠杆” 的大小或 “融资效 率” 的高低 : E 2/ E 1 越小或 E 1/ E 2 越大 , 则国有资 本支配社会资金的 “融资杠杆效应” 越大 。从表中 已经计算出的有关数值结果相互间的变化可以看
期望每股收益 发起人期望收益率 社会公众期望收益率 r 1 r2
1. 5 0. 75 0. 5 0. 375 0. 3 0. 25 0. 214 0. 1875 0. 167 0. 15 0. 136 0. 125 0. 11 1 0. 5 0. 333333 0. 25 0. 2 0. 166667 0. 142857 0. 125 0. 111111 0. 1 0. 090909 0. 083333 0. 076923 0. 027027 0. 029412 0. 032258 0. 035714 0. 04 0. 045455 0. 052632 0. 0625 0. 076923 0. 1 0. 142857 0. 25 1

由公式 ( 2) ,进而可以解出 :
r 1 = r E + E 2/ E 1 ?( r E - r 2) ( 3)

式 ( 3) 就是 “同股不同权” 条件下 ( 主要是不同 认股成本) 公众股东 “期望收益率” “融资效率” 和
( E 1/ E 2) 之间的函数关系 。 乍一看很像 MM 第二 “

定理” 的表达式即公式 ( 4) ( 杨朝军 , 1996) , 式中

表 2 “期望权益收益率” 和融资杠杆关系表 发起人投入资金 E 2 公众投入资金 E 1 融资杠杆效应 E 2/ E 1 社会公众股 发起人股份 公众认购价格 市盈率 公司总股本
750 1500 2250 3000 3750 4500 5250 6000 6750 7500 8250 9000 9750 9250 8500 7750 7000 6250 5500 4750 4000 3250 2500 1750 1000 250 0. 081081 0. 176471 0. 290323 0. 428571 0. 6 0. 818182 1. 105263 1. 5 2. 076923 3 4. 714286 9 39 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 166. 6667 333. 3333 500 666. 6667 833. 3333 1000 1166. 667 1333. 333 1500 1666. 667 1833. 333 2000 2166. 667 55. 5 25. 5 15. 5 10. 5 7. 5 5. 5 4. 071 3 2. 166 1. 5 0. 955 0. 5 0. 115 37 34 31 28 25 22 19 16 13 10 7 4 1 666. 6667 1333. 333 2000 2666. 667 3333. 333 4000 4666. 667 5333. 333 6000 6666. 667 7333. 333 8000 8666. 667

注 : 为了体现出变量之间的关系 ,表中没有对有关数值进行取整数计算 。

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如此的不公平 , 公众为什么还如此积极认购呢 ? 我们不妨称之为 “投资者悖论” 。
2. 同股不同权的第二层含义

根本的原因就在于 “同股不同权” 的制度安排 还有第二层含义 , 即允许认股成本较高的社会公 众股上市流通 , 而禁止认股成本较低的国有股和
图1
注 : 图中数据 r 1 和 E1 / E2 根据表 2 计算而得 。

社会法人股流通 。管理层这样安排 , 既有严格保 证国有控股地位的考虑在内 , 但更深层次的原因 恐怕是出于 “补偿为国企改制融资作出了巨大贡 献的社会公众” 的需要 , 若不如此 , 很难想象如此 这般的国企改制能顺利推行 ! 可以断言 “流通权 , 利的不同安排”是对公众和发起人认购价格差额 的一种补偿性制度安排 。 因为 , 当管理层承诺国有股和社会法人股不 流通时 , 公众就会形成一种二级市场流通股供小 于求的心理预期 , 我国二级市场高达几十倍的市 盈率尽管不乏炒作的成份 , 但供需失衡也是一个 重要原因 。 一级市场 15~ 30 倍的发行市盈率尽管 和非流通股东相比不具投资价值 ,但一 、 二级市场 的差价足以弥补损失且有超额收益 , 因此一级发 行市场一直囤积着巨额逐利资金 。一句话 , 在国 家控股和 “同股不同权” 的制度安排下 , 流通股和 非流通股股东的利益是严重不对称的 ,但在一 、 二 级市场畸形的制度安排的利益诱导下 , 广大流通 股东心甘情愿的承担了国企改制的大部分成本 , 并形成了 “堤内损失堤外补” 的惯性思维 , 由此保 证了国企进一步改革融资的需要 。 可见 ,近 2/ 3 的 法人股不予流通是管理层为确保融资杠杆的高效 率给予流通股东的一种补偿性制度安排 ,也是 “同 股不同权改制思路” 的延续 。 进一步推理 : 所谓 “同股不同权” “权”一曰 的 , 认股成本 ,二曰流通权利 ,两者高度联系 。国家出 于政治需要 , 为支付低成本的一方设置了 “政策 租”租金来源于支付高成本的一方 ; 作为补偿 ,同 , 时为支付了高成本的一方设置了“流通租” 主要 , 来源于一 、 二级市场的差价 。但 “政策租” 的获得 是零风险的 , 而 “流通租” 的获得却要冒一定的风 险 , 比较起来 , 一级市场的投资者 ( 主要是资金实
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出 , 随着 “融资杠杆” 的增大 , 即 E 2/ E 1 减小 , 每股 盈利期望值呈现递减趋势 , 从而对以较低成本认 购的国家股东而言 ,期望权益收益率呈递增趋势 , 相当于认股市盈率变小 ; 而对流通股东而言 ,期望 权益收益率呈递减趋势 , 相当于认股市盈率变 大。 从图 1 可以直观地看出 , r 1 和 E 2/ E 1 之间不 是单一的线性关系 , 形状上很像双曲线的右边那 一半 。

三 、投资者悖论” “同股 “ 和 不同权” 的三重含义
1.“投资者悖论” “同股不同权” 和 的第一层含

义 从模拟的情况来看 , 国有股折股市盈率 I 2 =
1. 5/ 0. 25 = 6 倍 , 而社会公众股是以 22 倍的市盈

率认购 ,显然极不公平 。 实际情形又如何呢 ? 从一 级市场公开发行的实践看 , 我国新股上市 IPO 发 行市盈率一般在 15 倍~ 25 倍之间 , 按不变的权 益收益率 ( 或资本成本) 10 %计算 , 流通股东的期 望收益率一般在 3 %~ 7 %之间 , 小于 10 % , 而发 起人的期望收益率则一般在 11 %~ 25 %之间 , 大 于 10 % 。 就是说 ,国有企业改制 ,社会公众首先面 对的是 “同股不同权” 的第一层含义即 “同股不同
( 成本” 进一步 , “同股不同收益率” 尽管每股收益

相同) , 如果没有其他补偿 , 社会公众股东的经济 利益严重受损 ,作为一个 “理性的经济人”他应该 , 采取不合作的态度才合情合理 。实际的情况是 , 我国股票一级市场十分火爆 ,每次新股发行 ,都会 吸引巨额资金申购 。由此引申出一个疑问 : 既然

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力雄厚的机构投资者) 以较低的风险获得了流通 租的大部分 , 剩余的很小一部分由广大二级市场 的投资者 ( 以中小散户为主) 分享 , 但他们所冒的 风险和其收益相比是远远不对称的 ,因此 ,中小散 户注定是两种租金的 “最后买单人” 。
3. 更进一步的探讨 —— — “同股不同权”的第

三层含义 同股不同权并不仅仅局限于流通股和非流通 股之间 , 不同种类的流通股之间同样存在不同权 现象 。 众所周知 ,除了国内主板 A 股市场之外 ,还 存在一个 B 股市场和 H 股市场 ,他们分别是为内 地企业为吸收外资而发行的 B 股和 H 股准备的 ,
B 股属于 “境内发行 、 境内上市” H 股属于 , “境外

图 2 “不可能四边形” 效率分析图

度 ; 配置效率 ,代表资源自由流动程度所带来的效 率。 蒙代尔曾用 “不可能三角”分析资本自由流 动 、独立的货币政策和汇率固定三个政策目标之 间难以兼顾的问题 ,这里 ,我们将不可能三角拓展 为“不可能四边形” 据以分析几种改制方案在融 , 资效率 、 控股效率 、 定价效率 、 配置效率之间难以 兼顾的问题 。 图 2 中 , 四条边分别代表国企股份制改制的 四种目标效率 : 上边代表国有控股效率 ,下边代表 资源配置效率 ,左边表示杠杆融资效率 ,右边表示 股价定价效率 。四个角点代表 “部分私有化” 可能 的四种改制方案 , 即 “同股不同成本不同权” 、 “同 股不同成本同权” 同股同成本不同权” 同股同 “ 、 “ 、 成本同权” 。不难发现 , 任何一个角点 , 都有两边 和其相连 ( 接) , 同时又有两边和其相离 。这意味 着基于我国特殊的政策目标 ,上述四种改制思路 , 任何一种都无法很好的同时兼顾四种效率 , 过分 追求其中两种效率 , 必然以牺牲另外两种为代 价。 比如 , 如前面的模拟模型分析所表明的 ,“同 股不同成本不同权”的改制方案可以很好地实现 杠杆融资和国有控股的目标 , 但畸形的股权结构 造成流通股价过高 , 资源的流动不畅又会造成配 置效率的缺失 ;“同股同成本同权” 的改制方案可 以很好地实现股份制资源配置效率和定价效率的 需要 , 但无法满足杠杆融资和国有控股的目标 ; “同股不同成本同权” 的改制方案尽管对流通股东 极不公平 ,但随着上市后的资源自由流动 ,配置效 率会有所改善 ,而国有控股效率无疑会下降 ; 至于

发行 、 境外上市” 我国上市公司同时拥有 A 、 股 。 B 或同时拥有 A 、 股并不鲜见 ,问题在于这几个市 H 场同样是分割的 , 它们面对不同的投资者 , 受不 同的法律法规约束 ,甚至于监管机构都不同 ( 比如
H 股上市公司必须接受香港证监会的监管) 。最

终 ,同一家上市公司的股票 ,在不同的流通市场上 以不同的价格进行交易 , 市场的分割使得不同的 投资者享有完全不同的收益率 , 这是我们发现的 “同股不同权” 的第三层含义 。

四 、 “不可能四边形” 基于 的中国 证券市场 “效率悖论” 求解
1. 效率难以兼顾的 “不可能四边形” 模型

前面的模拟比较了两种改制思路的优劣 , 即 “同股不同权” “同股同权” 同股不同权” 和 “ , 的前 两层含义告诉我们 ,改制应该有四种选择 : 同股不 同成本不同权 、 同股同成本不同权 ( 也即前面讨论 过的同股不同权) 、 同股不同成本同权 、 同股同成 本同权 ( 也即前面讨论过的同股同权) 。四种该制 思路意味着不同的效率兼顾组合 。我们认为 , 国 有企业进行股份制改制 , 其效率大体可用如下四 种效率来囊括 : 融资效率 ,代表杠杆融资能力的高 低 ,即一单位的国有资本吸引了多少社会资本 ; 国 有控股效率 , 代表国有股的控股地位和丧失的可 能性 ; 定价效率 ,表示股份流通价格定价的合理程
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“同股同成本不同权” 的改制方案则依旧可以国有 控股的目标 ( 因为国有股份不流动) , 定价效率也 大为改善 , 但明显无法满足杠杆融资的需要以及 证券市场资源流动的需要 。 有一点必须注意 ,上面的分析不是绝对的 ,即 一种改制方案无法同时兼顾四种目标只具有相对 意义 ,并不意味着相离的两种效率完全丧失 ,不过 意味着效率低下罢了 。但我们的 “不可能四边形 模型”却很好的反映了几种制度安排和不同效率 之间兼容或不兼容的情况 ,作为一个分析工具 ,它 浅显明白 、 通俗易懂 。
2.“管理层悖论” 和政府主导的制度变迁路径

对效率难以兼顾的局势认识不清 , 错误地估计了 股份制效率的兼容性而致 。 换句话说 ,前两个效率目标具有政策性 ,后两 个目标在不能确定的情况下 ,管理层采取了 “纵向 对比” 的办法 ,即只要改制后和改制前相比没有变 坏 ,就是政策的胜利 ,而没有顾及和理想的股份制 制度进行 “横向” 对比 。 笔者曾指出 ( 李庆峰 ,2002) ,几种改制方案给 管理层以及投资者带来的利益得失是不一样的 , 见表 3 。 也就是说 , 根据几种效率目标在管理层心目 中的地位 ,“同股不同成本不同权” 的改制方案最 符合管理层当时的利益 , 尽管对投资者来讲算不 上最优 ,但在法人股不流通的补偿性制度安排下 , 也并非不可接受 。因此 , 在我国制度变迁以政府 为主导的模式下 , 国企改制的路径也就显而易见 了。

分析 现在的问题是 , 面对这样一个股份制诸效率 难以兼顾的制度模型 , 管理层为什么最终选择了 “同股不同成本不同权” 的改制方案呢 ? 这个问题 可以称之为“管理层悖论” 。笔者以为 , 从新制度 经济学的角度讲 ,联系当时的社会环境 、 意识形态 等非正式约束的影响 , 四种效率目标在管理层心 目中的权重或者说重要程度是不一样的 , 融资是 第一位的 , 控股是第二位的 , 配置效率是第三位 的 ,定价效率最次 。 为什么这么说呢 ? 因为就证券 市场为国企脱困服务而言 , 国企的问题最直接最 表面的问题是资本金的问题 ,表现为负债率过高 , 财务包袱沉重 ( 尽管深层次的问题在于企业机 制) ; 国有股的控股地位 , 显然也是作为社会主义 国家的中国最不愿意放弃的 , 君不见股份制试点 带来的社会各界关于 “股份制姓资姓社”的大争 论 。资源的配置效率管理层并不是不重视 , 而是
制度安排 同股不同成本不同权 同股同成本同权 同股不同成本同权 同股同成本不同权

五、 中国股市市价总值 的一个修正模型
可以说 , 正是占总股本近 2/ 3 的国有股和法 人股禁止流通的制度安排 , 才造就了二级市场流 通股股价的畸形高企 ; 一旦这部分原本不流通的 股份予以解禁 ( 哪怕仅仅是预期) , 市场原来的均 衡就将打破 , 2001 年 “国有股减持试点的失败” 充 分说明了这一点 。据此 ,我们可以肯定地说 ,过去 我们所宣传的市价总值无疑被无意中夸大了 。 那么在我国的证券市场 , 究竟应该如何计算 股市总值才合理 ? 我们说 ,不管采用何种方法 ,一

表 3 几种改制方案的比较 管理层可以达到的目标 得分 投资者利益保障程度 得分 优点 : ( 1) 高市盈率筹集资金 ; ( 2) 低成本取得控制权 ; ( 3) 国有资产不易流失 16 有一定保障 4 缺点 : 高市盈率筹集资金和低成本取得控制权难以两全 ; 并有失去控制权的可能 - 4 有保障 8 优点 : ( 1) 高市盈率筹集资金 ; ( 2) 低成本取得控制权 ; ( 3) 国有资产处理比较灵活 8 受到侵害 - 4 缺点 : 有失去控制权的可能 高市盈率筹集资金和低成本取得控制权难以两全 4 有保障同时可 16 获得超额利益

注 : 同股不同成本不同权 —— — 发起人资产低市盈率折股发行但不流通 ; 流通股以高市盈率向公众发行 。 同股同成本同权 —— — 发起人股和流通股以同一市盈率折股发行并可以流通 。 同股不同成本同权 —— — 发起人资产低市盈率折股发行 ; 流通股以高市盈率向公众发行 ; 全部流通 。 同股同成本不同权 —— — 发起人股和流通股以同一市盈率折股发行 ; 但发起人股不流通 。

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中国证券市场 “效率悖论” 求解 中国金融 ? 财政论坛
个基本 的 立 足 点 都 必 须 是 “均衡” 均衡意味着供求双 , 方的力量达到了平衡 。对照 国外几乎全流通情况下的市 值计算方法 , 一个可以想到 的办法就是预测 , 如果让国 有股全部流通 , 大盘及个股
年度 总市值 A 流通市值 (原方法计算) ( 亿元) ( 1) 按文中公式 1 计算
1998 1999 2000 2001 19505. 65 26471. 17 48080. 94 43522. 20 5745. 61 8213. 97 16087. 52 14463. 17

表 4 我国股市总市值估算修正表 未流通股本 平均每股净资产 未流通市值估算值 ( 亿股) ( 元 / 股) ( 亿元) ( 2) ( 3) ( 4) = ( 2) ×( 3) B
1664. 84 2009. 29 2437. 43 3404. 85 2. 47 2. 37 2. 68 2. 66

总市值修正值 总市值修正值 C B ( 亿元) ( 亿元) ( 1) + ( 4) C = ( 1) + ( 4) × = 修正系数 β
11913. 842 15356. 995 25885. 988 28048. 52

4112. 1548 9857. 765 4762. 0173 12975. 987 6532. 3124 22619. 832 9056. 901 23520. 071

资料来源 : 中国证监会网站和巨潮资讯网站 ; 修正系数β取 1. 5 。

会在什么价位达到他们各自的均衡点 。这样的办 法尽管听起来合理 ,但无疑缺乏可操作性 ,也难以 保证预测的精度 。所以还是必须回到现实 , 承认 不合规范的制度安排的既定事实 , 在此基础上寻 找解决办法 。既然我国上市公司的股份事实上在 两个完全不同的市场上流通 ( 即社会公众股公开 上市流通而国有股和法人股仅仅局限于私下协议 转让) , 那么就应承认两个市场各自价格的合理 性 , 并在此基础上分别计算流通股份的价值和非 流通股份的价值 ,然后相加即为市价总值 。 从过去 历次国有股或法人股协议转让的实践来看 , 转让 价基本上都是围绕其每股净资产值进行 ( 包括资 不抵债的公司被其他公司零兼并 , 也基本上符合 转让价格以净资产为基准的原则) , 因此 , 根据上 市公司的每股净资产值计算非流通部分的总市值 基本上可以反映真实状况 。 计算公式如下 : 我国股市总市值 = 流通股市价总值 + 非流通股市价总值
= 6 ( 上市公司流通股本额 × 流通股价 + 非流通股本额 × 每股净资产)

合理 , 我们按两种方法分别进行估算 , 其中市值 B 根据公式 ( 6) 计算获得 , 市值 C 根据公式 ( 7) 并取 修正系数β 为 1. 5 计算而得 。 如果你觉得用净 资产为非流通股定价不合理 , 可以根据自己的判 断选择合适的修正系数β , 但减持试点的失败表 明β 的取值不是任意的 , 平均市场价格和平均净 资产的比就是其绝对上限 , 这里笔者取β 值是
1. 5 ,仅代表笔者个人的价值判断 。

表 5 表明 , 原来的市值计算方法受二级市场 影响比较大 , 2001 年由于股市暴跌 , 尽管上市公 司数量在增加 , 但市值 A 大幅缩水 ; 由于非流通 部分占总股本近 2/ 3 的比例 , 市值 B 变化比较平 稳 , 新增上市公司抵消了流通市值的下降 , 2001 与 2000 年基本持平 ; 而市值 C 的计算由于修正 系数β 的积极影响 ,结果还略有上升 。 再从股市占 GD P 的比重来看 ,按照原来市值
A 的计算结果 , 2000 年底我国股市总值占 GD P

的比重达到了 50 %以上 , 表明股市在国民经济中 的影响和地位举足轻重 ; 但按照我们的修正计算 值 B , 这一比例刚刚达到 25 % , 2001 年略有下降 ;
( 6)

≈流通总市值 + 全部非流通股数 × 平均 每股净资产 或 ≈流通总市值+ 全部非流通股数 × 平均 每股净资产 × 修正系数β
( 7)

按照市值 C , 则股市占国民经济的比重自 2000 年 起 ,已经接近 30 % 。 笔者认为 ,尽管我国证券市场发展迅猛 ,但综 合来看 , 修正后的股市总市值较之原来似乎更能 真实地反映我国股市的实际情况和所处发展阶 段 ,使我们对我国股市有一个更为客观 、 科学的 认识 。

表 4 是笔者根据有关资料对我国股市市价总 值所作的一个测算 , 为使我们的估算结果尽可能
表 5 修正前后股市总市值比较 ( 亿元 , %) 年份 原股市总市值 A 总市值修正值 B 总市值修正值 C 绝对值 占 GDP 的比重 绝对值 占 GDP 的比重 绝对值 占 GDP 的比重
1998 19505. 65 1999 26471. 17 2000 48080. 94 2001 43522. 20 0. 25 0. 32 0. 54 0. 45 9857. 77 0. 12 0. 16 0. 25 0. 25 11913. 84 15357. 00 25885. 99 28048. 52 0. 15 0. 19 0. 29 0. 29 12975. 99 22619. 83 23520. 07

六、 基于同股不同权的 “M M 第二定理” 的修正
最后一个问题是 ,面对我国在 “同股不同成

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本”的特殊改制思路下形成的特殊股权结构 , “MM 第二定理” 又该如何表达 。 尽管 MM 定理因 没有考虑破产成本 、 税收等影响因素而广遭批评 , 但后人对它的修正毕竟是建立在原 MM 定理之 上的 , 因此 , 首先从纯粹的意义上修正 MM 定理 , 使之更符合中国的国情 , 笔者仍然认为是一件很 有意义的工作 。 只需将将 MM 第二定理” “ 的表达式即式 ( 4) 中的 r E 代入式 ( 3) , 就可得到考虑负债情况下适 合我国证券市场特色的 “中国 MM 第二定理” 如 , 式 ( 5) 所示
r 1 = r A + D/ E 1 ?( r A - r D) + E 2/ E 1 ?( r A - r 2) ( 5)

下 ? 笔者很难做出肯定或否定的回答 , 它本身注 定是一个十分复杂的话题 , 因为 : 首先 , 用计划经 济的办法人为限制一部分股份为非流通股 ( 即
E 2 > 0) , 本身就违背了 MM 定理的第五条假设

“资本市场高度完善” 所蕴含的资金可以充分自由 流动 、 存在充分的竞争机制等基本要求 ; 其次 , 这 部分非流通股的价值究竟应该如何计算 , 也是一 个纠缠不清的话题 。因此 ,从这个意义上说 ,本文 不过是抛砖引玉 , 希望能唤起广大同仁对这个问 题的兴趣 , 有更多的人加入到研究的队伍中来罢 了。
( 李庆峰 、 杨义群 , 浙江大学管理学院 ; 蔡飞

式 ( 5) 表明 , 流通股东的期望权益收益率 r 1 依赖于上市公司的财务结构 , 特别是 D 、 1 、 2 之 E E 间的关系 ( D 表示借债 , E 1 表示流通股东投入资 金 , E 2 表示非流通股东投入资金) 。总的来讲 , 因 为 r A 和 r D 都是常数 ,所以 r 1 和 D/ E 1 之间是一种 线性关系 , 斜率就是 ( r A - r D) ; 至于 r 1 和 E 2/ E 1 之 间的函数关系 , 如前所述 , 由于 r 2 不是常数 , 所以 两者呈现出一种非线性关系 。 不难发现 , 当 E 2 为 0 , 式 ( 5) 就变成了式 ( 4) , 即通常的 “MM 第二定理” 比较起来 , 我们在 。 “同股不同权”的框架下得出的结论似乎更为一 般 , 通常的 MM 第二定理” “ 不过是 E 2 = 0 时的一 个特例罢了 。 为防止误解 , 有必要说明一下 : 传统的“MM 第一定理” 是在很强的假设条件下 ( 具体包括五个 方面) , 论证公司的市场价值与融资结构无关 , 公 式 ( 4) 表示的 MM 第二定理是在不改变 MM 第 一定理的前提条件下进一步推导得出的 , 它和
MM 第一定理是相辅相成的 。 笔者根据我国的实

萍 ,中国企业网杭州分公司 ; 责任编辑 : 蒋东生)
注释 ① 关于 MM 定理的注脚 : Mo digliam 和 Miller 在其 1965 年 发表的 《资本成本 、 公司财务与投资管理》 一文中 , 深入考察了企 业资本结构与企业市场价值的关系 , 提出在完善的市场中 , 企业 的资本结构与企业的市场价值无关 , 或者说 , 企业选择怎样的融 资方式均不会影响企业市场价值 。 这一论断简洁 、 深刻 ,在理论界 引起很大反响 , 并被后人以两位作者各自姓氏的第一个字母命名 为 MM 定理 。 MM 定理分定理 Ⅰ 和定理 Ⅱ 两部分 。 定理 Ⅰ 包含 5 条假定 : 公司处于没有税收的经济环境 ; 公司的股息政策与企业 价值无关 ; 公司发行新债务时 , 不会对公司已有债务的市场价值 产生影响 ; 公司无破产成本 ; 资本市场高度完善 。在此基础上 , 定 理Ⅰ 证明了 , 企业不能通过改变资本结构改变其市场价值 , 企业 的价值是由它的实际资产决定的 , 而不是各类有价证券 。MM 定 理Ⅱ 是在不改变定理 Ⅰ 的假设前提下进行的 , 内容是 : 负债融资 企业的普通股预期收益率 (r E ) 按照负债 — 股权比率 (D/ E) 的一 部分增长 , 增长率取决于企业所有有价证券预期收益率 r A 与企 业债务预期收益率 r d 的差额 , 表达式即本文的公式 ( 4) 。定理 Ⅰ 和定理 Ⅱ 的结论似乎有点矛盾 , 但考虑了债务风险之后 , 就会发 现两者其实是一致的 , 有兴趣的读者可参看杨朝军等著《现代公 ( 司金融》上海交通大学出版社 ,1996) 。 参考文献 ( 1) 李庆峰 , 张传洲 , 杨义群 :《两次发展战略及制度安排的 比较与启示》 《中国软科学》 , ,2002 年 10 月 。 ( 2) 杨朝军等 : 现代公司金融》 上海交通大学出版社 , 1996 《 , 年 6 月。 ( 3) 吴晓求 : 当前资本市场争论的若干问题》 经济导刊》 《 《 , , 2001 年 3 月 。 ( 4) 易纲 , 汤弦 :《汇率制度的“角点解假设”的一个理论基 础》 《金融研究》 , ,2001 年 8 月 。 ( 5) 黄运成 , 高小真 : 《中国证券市场》 湖北人民出版社 , , 1999 年 9 月 。 ( 6) 张宗新等 《证券市场制度缺陷的实证分析》《经济理论 : , 与经济管理》 ,2001 年 12 月 。

际情况 , 对 MM 第二定理作了重新表述 , 主要的 目的是要阐明流通股东的期望收益率 r 1 的变化 规律以及和非流通股东期望收益率 r 2 之间的关 系 , 如果读者一定要问 , 公式 ( 5) 是否表明公司的 市场价值同样与股权融资结构 ( 指不同的 E 1 和
E 2) 无关 , 即使在传统 MM 定理所假设的条件

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