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港股可转债探析(海外可转债市场专题之四)


证券研究报告 | 固定收益研究

可转债市场专题

港股可转债探析
海外可转债市场专题之四
内容摘要:
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2012 年 10 月 17 日 可转债指数

资料来源:WIND,招商证券

港股转债市场概况:港股可转债起步于 1993 年,当前港股转债规模折合 人民币约为 700 亿元,考虑许多转债私募发行,实际规模会更大。港股的 可换股债券分为可转换债券和可交换债券两种,以可转换债券为主。港股 转债的发行方式包括公募和私募两种,发行时通常授予承销商绿鞋期权。 交易方式分为上市交易和在 OTC 市场交易,以 OTC 市场交易为主;除 在香港交易所上市外, 通常会选择在境外如新加坡、 马来西亚交易所上市。 港股转债条款分析:相比 A 股转债,港股转债的条款设计差异化更强。票 息固定或为零,半年付息。初始转股溢价率通常为 25%-30%,溢价程度 明显高于 A 股转债初始转股价的设定。设计有反稀释的转股价调整条款, 但没有与标的股票二级市场表现相关的修正条款。 回售条款通常为固定时 点回售,常设计有 poison put 条款。赎回条款包括硬赎回与软赎回,软 赎回条款的设计与 A 股转债类似。 港股转债历史表现: 08 年下半年之前港股转债股性稍强,转债价格的走 势与正股走势较为相近;08 年下半年随着金融危机不断蔓延,在标的股 票价格下挫和信用利差大幅上升的双重打击下, 以及受到一些对冲基金被 迫减仓的技术因素影响,港股转债价格急剧下跌;此后,港股转债表现出 强的债性,价格走势与纯债价值走势相关度高。港股转债的超跌也产生了 高收益的投资机会,许多转债的回售收益率都达到了非常高的水平。 当前港股转债市场概况:当前的港股转债市场债性凸显,股性较弱。港股 转债在发行时设定的初始转股价溢价率较高,而经历过 08 年下半年的大 幅下跌之后,由于缺乏对转股价格的修正条款,目前港股转债普遍债性较 强,纯债价值相对较高而转股价值较低,转股溢价率很高;大部分转债的 股性很弱,更接近于一个纯债。在我们统计的 43 只港股转债中,仅 8 只 港股转债的转股价值高于 90,仅 14 只港股转债的转股溢价率低于 50%。

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1、 《海外可转债市场专题之一——美国可 转债市场概况》 2011-10-19 2、 《海外可转债市场专题之二——海外私 募可转债介绍》 2011-11-25 3、 《海外可转债市场专题之三——可转债 评估与套利》 2012-2-9

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罗樱
0755-83734779 luoying@cmschina.com.cn S1090511040021

蒋飞
0755-83734406 Jiangfei@cmschina.com.cn S1090511050001

柴树懋
0755-82960540 chaism@cmschina.com.cn S1090512080003 研究助理

魏玉敏
0755-82853643 weiym@cmschina.com.cn

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正文目录
一、港股转债市场概况 ..................................................... 3 二、港股转债条款介绍 ..................................................... 5 1、债券条款 2、转股条款 3、转股价格调整条款 4、回售条款 5、赎回条款 5 5 5 6 6

三、港股转债二级市场分析 ................................................. 9 1、港股转债历史表现 2、08 年港股转债暴跌原因探析 3、超跌出来的高收益投资机会 4、当前市场交易情况 9 9 11 12

图表目录
图 1:中石化 0% 2014 市场表现 .............................................. 9 图 2:百盛集团 0% 2019 市场表现 ........................................... 9 图 3:中国海外发展 0% 2014 市场表现 ........................................ 9 图 4:冠君信托 1% 2013 市场表现 ........................................... 9 图 5:转债价值分析 ....................................................... 10 图 6:中石化 0% 2014 信用利差迅速上升 .................................... 10 图 7:百盛集团 0% 2019 到期收益率飙升 .................................... 10 图 8:中国海外发展 0% 2014 信用利差大幅扩大 ............................... 11 图 9:冠君信托 1% 2013 信用利差大幅扩大 .................................. 11 图 1:中石化 0% 2014 与 04 中石化到期收益率对比 ............................ 11 图 2:碧桂园转债与 A 股房地产公司债到期收益率比较 ......................... 11 图 1:中石化港股转债下跌带来的高回售收益率 ............................... 12 图 2:碧桂园转债暴跌带来的高回售收益率 ................................... 12 表 1: 港股转债基本资料 ............................................................................................... 4 表 2: 港股转债条款情况 ............................................................................................... 7 表 3: 港股转债与 A 股转债条款对比 ............................................................................. 8 表 1: 中石化 0% 2014 市场情况 ................................................................................ 12 表 5: 港股转债市场二级市场交易情况(2012-9-28) ................................................ 13 附表 6: 港股转债条款举例 .......................................................................................... 14

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一、港股转债市场概况
香港的可转债市场起步于 1993 年,当年 5 月新世界发展股份有限公司透过商人银行第 一波士顿率先发行 1.5 亿美元有担保债券和认股证,开启了在港公司发行可换股债券的 序幕,随后牛奶国际、怡和策略及九龙仓等大型上市公司相继仿效,通过怡富、罗拔富 林明及摩根史丹利等英美财团先后发行美元可换股债券。到了 1993 年下半年,香港上 市公司掀起了一股发行可换股债券热潮。据不完全统计,1993 年香港共有 29 家上市公 司发行了 30 笔可换股债券,涉资金额达 43.7 亿美元,2.5 亿瑞士法郎和 0.22 亿港币, 折合港元超过 350 亿元,而同期香港 63 家新公司上市筹资只有 280 亿港元。根据我们 收集的样本统计,截至目前,以香港上市公司股票为标的的可转债规模折合人民币为 700 亿元,考虑到许多私募发行的可转债信息不对外披露,港股转债实际规模应更大。 港股可换股债券包括可转换债券(Convertible Bonds)和可交换债券(Exchangeable Bonds)两种。可转换债券投资者可以将债券转换为发行人的股票,可交换债券的投资 者可以将债券转换为发行人持有的另外一家公司的股票而非发行人公司股票, 可交换债 券的发行人通常为标的股票上市公司的股东或股东所设立的特殊目的公司。 可交换债券 的发行人转股时不会稀释标的股票公司股份。就香港市场来看,可转换债券数量明显多 于可交换债券数量。 根据我们统计的公开发行的以港股转债,近半数转债选择了在海外交易所(主要是新加 坡交易所,也有在马来西亚交易所或法兰克福交易所等)上市,部分转债在香港交易所 上市交易,其余部分并不上市交易。但值得注意的是,许多转债上市交易的同时也在 OTC 市场交易,而且以 OTC 市场交易为主。根据我们不完全统计,港股的转债目前主要 的交易集中于 OTC 市场,交易所市场鲜有成交。 在香港发行可转债使用的法律包括联交所证券上市规则,公司条例(香港法例第 32 章) 以及证券及期货条例(香港法例第 571 章) ,不过这些规则中并没有对发行转债的主体 做类似 A 股转债发行那样严格的要求。 中国证监会对上市公司发行 A 股可转债的要求包 括:最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%。扣除非经常性损益后的 净利润与扣除前的净利润相比,以低着作为加权平均净资产收益率的计算依据。本次发 行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的 40%。最近三个会计年度实现的年 均可分配利润不少于公司债券一年的利息。最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性 损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低着作为计算依据。最近二十四个月内曾公 开发行证券的,不存在发行当年营业利润比上年下降 50%以上的情形。最近三年以现金 或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。 港股在发行时通常会授予承销商一个绿鞋期权,承销商在转债上市后一段时间内,可以 择机按同一发行价格发行比预定规模多一定额度的转债。

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表 1: 港股转债基本资料
转债名称 新世界发展 0% 2014 中国海外发展 0% 2014 福记食品 0% 2010 中石化 0% 2014 冠君信托 1% 2013 百盛集团 0% 2013 碧桂园 2.5% 2013 北京控股 2.25% 2014 信德集团 3.3% 2014 上置集团 6% 2014 国美电器 3% 2014 阜丰集团 4.5% 2015 远东发展 3.625% 2015 银泰百货 1.75% 2013 明发集团 5.25% 2015 绿色食品 3% 2013 太平洋航运 1.75% 2016 方兴地产 6.8% 茂业国际 3% 2015 中国水务 2.5% 2015 中国联通 0.75% 2015 恒鼎实业 1.5% 2015 亨得利 2.5% 2015 佳兆业集团 8% 2015 泰山石化 0% 2015 中国粮油 1% 2015 瑞安地产 4.5% 2015 建设银行 0% 2014 九龙仓集团 2.3% 2014 香格里拉 0% 2016 天津发展 1.25% 2016 联邦制药 7.5% 2016 利丰 0% 2013 中电国际 2.25% 2016 雅居乐 4% 2016 御泰中彩 6% 2016 汇源果汁 4% 2016 361 度国际 4.5% 2017 信义玻璃 0% 2017 中国宏桥 6.5% 2017 中电国际 2.75% 2017 百盛集团 0% 2019 粤海投资 3% 2016 正股 代码 0017.HK? 0688.HK? 1175.HK? 0386.HK? 2778.HK? 3368.HK? 2007.HK? 0392.HK? 0242.HK? 1207.HK? 0493.HK? 0546.HK? 0035.HK? 1833.HK? 0846.HK? 0904.HK? 2343.HK? 0817.HK? 0848.HK? 0855.HK? 0762.HK? 1393.HK? 3389.HK? 1638.HK? 1192.HK? 0606.HK? 0272.HK? 0939.HK? 0004.HK? 0069.HK? 0882.HK? 3933.HK? 0494.HK? 2380.HK? 3383.HK? 0555.HK? 1886.HK? 1361.HK? 0868.HK? 1378.HK? 2380.HK? 3368.HK? 0270.HK? 交易 货币 HKD USD HKD HKD HKD USD CNY HKD HKD CNY CNY CNY HKD HKD HKD CNY USD USD HKD HKD USD CNY HKD CNY USD HKD CNY HKD HKD USD CNY CNY SGD CNY USD HKD USD USD HKD USD CNY USD USD 面值 10,000 100,000 100,000 10,000 10,000 100,000 100,000 10,000 100,000 100,000 100,000 100,000 10,000 1,000,000 1,000,000 100,000 10,000 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000 1,000,000 100,000 500 100,000 100,000 100,000 2,000,000 100,000 1,000,000 100,000 250,000 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000 1,000,000 200,000 500,000 1,000 200,000 发行量 (百万) 6,000 500 1,000 11,700 4,680 550 4,314 2,175 1,550 507 2,357 1,025 800 1,941 1,560 1,350 230 600 1,165 600 1,839 1,707 2,500 1,500 79 3,875 2,720 203 6,220 500 1,638 790 500 982 500 1,199 150 150 776 150 1,140 358 250 债券期 起息日 限(年) 7 7 3 7 5 5 5 5 5 5 5 5 5 3 5 3 6 永久型 5 5 5 5 5 5 5 5 5 3 3 5 5 5 2 5 5 5 5 5 5 5 5 7 4 06/04/07 05/14/07 10/18/07 04/24/07 06/03/08 03/12/08 02/22/08 06/02/09 10/22/09 07/23/09 09/25/09 04/01/10 03/05/10 12/07/10 12/10/10 04/12/10 04/12/10 10/12/10 10/13/10 04/15/10 10/18/10 01/19/10 10/20/10 12/20/10 07/27/10 07/29/10 09/29/10 06/03/11 06/07/11 05/12/11 04/13/11 11/14/11 12/14/11 05/17/11 04/28/11 09/28/11 04/29/11 04/03/12 05/03/12 04/10/12 09/18/12 03/22/12 07/21/12 到期日 06/04/14 05/14/14 10/18/10 04/24/14 06/03/13 03/12/13 02/22/13 06/02/14 10/22/14 07/23/14 09/25/14 04/01/15 03/05/15 10/27/13 12/10/15 04/12/13 04/12/16 永久型 10/13/15 04/15/15 10/18/15 01/19/15 10/20/15 12/20/15 07/13/15 07/29/15 09/29/15 05/28/14 06/07/14 05/12/16 04/13/16 11/14/16 12/14/13 05/17/16 04/28/16 09/28/16 04/29/16 04/03/17 05/03/17 04/10/17 09/18/17 03/22/19 07/21/16 转股 起始日 07/15/07 05/14/10 11/28/07 06/04/07 06/03/09 04/21/08 04/03/08 07/13/09 10/22/10 09/02/09 11/05/09 05/12/10 04/15/10 12/07/10 12/11/10 05/22/10 01/12/11 10/12/11 11/23/10 05/26/10 11/28/10 07/19/10 11/30/10 01/30/11 07/27/10 09/08/10 11/09/10 06/03/11 07/18/11 06/22/11 04/13/12 12/24/11 01/23/12 06/27/11 06/08/11 11/08/11 06/09/11 05/14/12 05/17/12 05/21/12 10/29/12 05/02/12 07/21/13

资料来源:Bloomberg,招商证券

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二、港股转债条款介绍
1、债券条款
港股转债通常以美元、港币或人民币标价,采用美元或人民币标价的转债,转债交易价 格与标的股票货币不一致,对投资者而言相当于做多了一个汇率期权。 港股转债的面值与 A 股转债不一样,A 股转债面值为 100 元人民币,而港股转债在发行 时面值不确定,可以是 500 美元,也可以是 2,000,000 港币等。 港股转债通常为固定票息且票面利率较低,并且与美国转债市场一样,许多港股转债将 票息设计为零。A 股转债通常每年付息,港股转债的付息频繁基本为半年付息。 港股转债的发行期限集中于 5-7 年之间,少数个券可能有更短或更长一些的期限。A 股 转债的期限规定为 1-6 年之间,通常设计为 5 年或 6 年。 港股转债到期赎回价的设定方面,大部分转债采用了以面值 100%加累计利息的价格, 但有小部分转债的到期赎回价设计的较高,如新世界发展 0% 2014、中国海外发展 0% 2014、中石化 0% 2014、冠君信托 1% 2013、碧桂园 2.5% 2013 等,到期赎回价通常 为面值的 120%以上。

2、转股条款
港股初始转股价的设定,通常比发行时市价有 25%至 35%的溢价,溢价程度明显高于 A 股转债初始转股价的设定。A 股转债初始转股价的确定需满足不低于发行公告前二十个 交易日和前一个交易日股票均价的规定,在实际发行中,A 股转债初始转股价通常设定 为满足规定的最低价,即与当前市价相当接近或只有很小的溢价。从这方面我们也可以 看出,两个市场对于期权价值的不同认可程度。 转股期限的设定方面,A 股可转债通常在发行结束半年后进入转股期,港股转债转股期 的设计更多样化,通常而言会更早的进入转股期(一般为 1-2 月) ,但也存在发行次日 即进入转股期,或发行后多年才进入转股期的情况。

3、转股价格调整条款
转股价格的调整通常发生在以下几种情形:一是发行公司股份发生实质性变化, 如导致 公司股本变动的拆分、合并、送股、转增股、增发新股和配股等;二是发行公司股东权 益发生变化, 最为典型的是现金股利的派发; 三是发行公司股本及股东权益均未发生变 化,但公司二级市场股票表现不佳, 长期持续低于转股价格。 针对第一种情况港股转债基本都设定了转股价的调整条款, 以调整由于股份的稀释导致 的标的股票价格的变动。对于第二种情况,港股转债的设计没有统一标准,多数设定了 对现金股利进行转股价调整的条款。 针对第三种情况即正股二级市场表现不佳的情况进 行的转股价调整在港股转债中尚未见到。 A 股转债通常在三种情形下均可调整转股价格,尤其是针对第三种情况,在标的股票二 级市场表现不佳的情况下进行的转股价的调整是 A 股转债所特有的, 称为转股价修正条 款。
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在后文的分析中,我们也将看到,正是由于对标的股票二级市场表现不佳的情况下是否 进行转股价调整的不同设计导致港股转债和 A 股转债呈现出不同的特征。

4、回售条款
回售条款是发行人为了吸引投资者而为投资者提供的一项保护条款。 当公司的股票表现 不佳且低于转股价格时,持有人不愿执行转换权利,此时投资人可以依据事先约定的条 件按高于面值一定溢价的价格卖回给发行人。回售分为无条件回售和有条件回售。无条 件回售是指无特别原因设定回售。 有条件回售是指标的公司股票价格在一段时期内连续 低于转股价格并达到某一幅度时, 可转债持有人按事先约定的价格将所持债券卖回给发 行人。 港股转债的回售条款多为无条件回售,通常设定为在一个特定的日期(通常为发行日的 某个周年日)允许投资者按一定价格将转债全部或部分卖给公司。美国市场转债的回售 条款也通常为特点时点的回售, 但不同的是, 在美国市场上, 转债的回售日通常有多个, 而港股转债的回售日通常只有一个。A 股转债回售条款的设计则通常为有条件回售,条 件与标的股票市场二级市场表现相关。 值得一提的是 1986 年美国转债市场产生了附加恶性回售条款 (poison put provision) 的可转换债券。恶性回售期权给予债券持有人在公司控制权发生改变的时候退还债券、 得到预定数量现金的选择权。在港股转债的设计多数也加入了恶性回售条款。

5、赎回条款
赎回是指发行人在发行一段时期后, 可以按照赎回条款生效的条件提前购回其未转股的 可转债。对于发行人来说,赎回是一种权利而非一种义务。设置赎回条款的主要目的包 括加速转换过程、 避免市场利率下调给发行公司带来利率损失和保护发行人和原有股东 权益,因而有利于发行人。 赎回条款可以分为软赎回(soft call)和硬赎回(hard call) 。软赎回指的是满足一 定条件下,通常发生在标的股票市价持续一段时间高于转股价格且达到某一幅度时,公 司按事先约定的价格买回未转换的可转债。硬赎回则规定达一定时间后,公司就有权利 赎回债券。 港股转债大部分设计有软赎回条款,很少的一部分也设计了硬赎回条款。A 股转债通常 设计有软赎回条款而没有硬赎回条款,港股转债的软赎回条款与 A 股转债差别不大,通 常为连续一段时间(常为 20 或 30 个交易日)标的股票价格高于转股价的一定比例(通 常为 130%) 。 此外,与 A 股转债一样,港股转债设计有 clean-up call,规定当转债余额低于发行总 额额一定比例(通常为 10%或 5%)时,发行人有权赎回剩余所有转债。

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表 2: 港股转债条款情况
转债名称 新世界发展 0% 2014 中国海外发展 0% 2014 福记食品 0% 2010 中石化 0% 2014 冠君信托 1% 2013 百盛集团 0% 2013 碧桂园 2.5% 2013 北京控股 2.25% 2014 信德集团 3.3% 2014 上置集团 6% 2014 国美电器 3% 2014 阜丰集团 4.5% 2015 远东发展 3.625% 2015 银泰百货 1.75% 2013 明发集团 5.25% 2015 绿色食品 3% 2013 太平洋航运 1.75% 2016 方兴地产 6.8% 茂业国际 3% 2015 中国水务 2.5% 2015 中国联通 0.75% 2015 恒鼎实业 1.5% 2015 亨得利 2.5% 2015 佳兆业集团 8% 2015 泰山石化 0% 2015 中国粮油 1% 2015 瑞安地产 4.5% 2015 建设银行 0% 2014 九龙仓集团 2.3% 2014 香格里拉 0% 2016 天津发展 1.25% 2016 联邦制药 7.5% 2016 利丰 0% 2013 中电国际 2.25% 2016 雅居乐 4% 2016 御泰中彩 6% 2016 汇源果汁 4% 2016 361 度国际 4.5% 2017 信义玻璃 0% 2017 中国宏桥 6.5% 2017 中电国际 2.75% 2017 百盛集团 0% 2019 初始转股价 (港币) 26.784 15.93 17.51 10.76 3.92 97.27 9.05 43.5 7.89 1.056 2.838 7.03 3.49 13.31 3.168 11.244 7.98 2.83 4.212 4 15.85 12.58 4.9524 2.82 0.0916 11.375 4.78 8.4252 90 29.03 8.831 7.2 23.8 2.0779 17.839 0.6175 6.812 3.7 6 6.81 2.52 12.623 65 35 32 20 40 25 40 30 30 27 14 25 20 30 30 25 37 37 23 初始溢 到期赎回价 价率 (%) (%) 25 37 37 23 24 10 29 20 25 28 17 20 27 — 23 27 36 30 24 20 16 30 36 128.3716 130.148 118.54 121.069 123.94 103.5 121.306 100 100 100 106.318 100 100 107.097 126.42 106.38774 100 110 100 120.06 100 110.8254 105.413 100 100 105.231 100 100 100 111.84 100 100 100 100 100 100 105.6 100 121.95 100 100 103.5 100 回售日 06/03/12 05/14/12 — 04/24/11 — 03/12/11 02/22/11 06/02/12 10/22/12 07/23/14 09/25/12 04/01/13 — — 11/10/13 — 04/12/14 — 10/13/13 04/15/13 10/18/13 01/19/13 10/20/13 12/20/13 — 07/29/13 09/29/13 — — — 04/13/14 11/14/13 — 05/17/14 04/28/14 09/28/14 04/29/14 04/03/15 — 04/10/15 09/18/15 03/22/15 07/21/14 回售价 (%) 119.53 120.71 — 111.54 — 102.08 112.00 100.00 100.00 100.00 103.63 100.00 — — 117.05 — 100.00 — 100.00 111.32 100.00 106.27 103.13 100.00 — 103.08 100.00 — — — 100.00 100.00 — 100.00 100.00 100.00 103.19 100.00 — 100.00 100.00 99.25 100.00 赎回条款 生效日 06/04/12 05/14/10 — 04/24/11 06/03/11 03/12/11 02/22/11 06/02/12 10/22/12 — 09/25/12 04/02/13 — — 12/10/13 — 04/12/14 — 10/13/13 04/15/13 10/18/13 01/19/13 10/20/13 12/20/13 — 07/29/13 09/29/13 — — — 04/13/14 — — 05/17/14 04/28/14 09/28/14 04/29/14 04/02/15 — 04/10/15 09/18/15 03/22/15 07/21/14 赎回条款 130 % ,30 130 %,15 — 130 %,20 0 130 % 20 130 %, 20 130 % 20 130 %,30 — 130 % , 30 130 % ,20 — — 142 % ,30 — 130 % , 30 — 130 % ,20 135 % , 20 130 % , 20 130 %,20 130 % , 20 130 % ,20 — 130 %,0 130 % ,20 — — — 130 ,30 — — 130 % ,,20 130 %,20 130 %,20 130 % ,30 130 % ,30 — 130 % ,20 130 % ,20 130 % ,20 130 % , 20 赎回价 119.53 111.96 — 111.55 113.63 102.09 112.20 100.00 100.00 — 103.64 100.00 — — 0.00 — 100.00 — 100.00 111.32 100.00 106.27 0.00 100.00 — 103.08 100.00 — — — 100.00 — — 100.00 100.00 100.00 103.20 100.00 — 100.00 100.00 102.09 100.00

粤海投资 3% 2016 5.551 资料来源:Bloomberg,招商证券

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通过对比港股转债和 A 股转债的条款设计,可以看出,港股转债在条款设计方面差异化 更明显,A 股转债的条款设计则同质性更强。同时,回售条款和修正条款设计的不同, 对 A 股转债和港股转债在不同市场行情情况下股性和债性特征也有重大的影响。 A 股转债的回售条款设计为有条件回售,规定连续 30 个交易日股票收盘价低于当期转 股价的 70%时,投资者有权将转债按一定价格卖回给发行人。同时,A 股转债设计了修 正条款, 通常规定如果股票收盘价持续一段时间低于转股价的一定比例 (常委 90%) 时, 发行人有权向下修正转股价。这种条款设计的情况下,当正股行情不好的时候,股价连 续低于回售触发价则很可能触发回售条款, 而发行人在面临回售压力的时候通常会选择 修正转股价。 也有的时候发行人为了促进转股也会主动的下修转股价。 通过下修转股价, 转债的转股价值提升,股性增强,转债走势与正股的相关性会增强。所以,即使经历过 熊市,但通过修正,A 股转债整体而言股性比较明显。 港股转债的回售条款通常为定点回售, 规定在某个固定日期 (通常为发行日的周年日) , 投资者可以将转债卖回给发行人,而不附加其他条件。而且,港股转债除了有反稀释的 转股价调整条款外,没有转股价的修正条款。这种条款设计下,当正股行情不好时股价 下跌时,转股价值迅速下跌,由于缺乏转股价的修正条款,转债的股性就会变的很弱, 转债的价格就主要由债底支撑,而此时若公司的信用风险也上升,到期收益率飙升,债 底价值下跌,公司的转债价格也会随着债底大幅下跌。总体而言,经历过 08 年正股价 格大幅下降和转债价格大跌之后,港股转债市场目前债性明显。 表 3: 港股转债与 A 股转债条款对比 条款 港股转债 交易货币 港币、人民币、美元等 面值 不确定 债券期限 发行价 票面利率 2-7 年 基本为面值的 100% 固定利率,利率较低,部分转债票面利 率为零,亦有个券较高,付息频率通常 为半年 A 股转债 人民币 100 规定 1-6 年,常为 5、6 年 100 较低,通常每年利率递增;每年付息

转股条款

转股价调整条款

基本与市价相同,满足不低于发行公告前二十个 初始溢价率较高,一般溢价 25%-30%。 交易日和前一个交易日股票均价。发行 6 个月后 进入转股期时间各有不同 进入转股期。 通常发行 1-2 月后进入转股期 发行结束 6 个月后进入转股期 多数转债不设置修正条款,仅设有反稀 除一般调整条款外,设有转股价修正条款 释的一般调整条款 包括硬赎回条款和软赎回条款 软赎回条款比例在 120-180%之间。 通常为时点回售,部分转债没有设计回 售条款 软赎回条款,进入赎回期后,如果股价持续一段 时间高于转股价的一定比例(通常为 130%),公 司有权提前赎回转债 通常为有条件回售,进入回售期后,如果股价持 续一段时间低于转股价一定比例 (通常为 70%) , 投资者有权选择将转债回售给公司

提前赎回条款

回售条款

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三、港股转债二级市场分析
1、港股转债历史表现
观察港股转债价格历史走势, 我们发现 08 年下半年之前大部分港股转债股性比较明显, 转债价格的走势与正股走势较为相近,而 08 年下半年随着雷曼兄弟申请破产,金融危 机不断蔓延,在标的股票价格下挫和信用风险放大,信用利差大幅上升的双重打击下, 港股转债价格也急剧下跌。08 年金融危机之后由于缺乏对转股价格的修正条款,港股 转债的转股价值一直处于比较低的位置,港股转债表现出强的债性,价格走势与纯债价 值走势相关度高。 图 1:中石化 0% 2014 市场表现
160 140 120 100 80 60 40 20 0 Bond?Price Parity Bond?floor

图 2:百盛集团 0% 2019 市场表现
120 100 80 60 40 20 0 Bond?Price Parity bond?floor

资料来源:Bloomberg,招商证券

资料来源:Bloomberg,招商证券

图 3:中国海外发展 0% 2014 市场表现
160 140 120 100 80 60 40 20 0 Bond?Price Parity Bond?floor

图 4:冠君信托 1% 2013 市场表现
160 140 120 100 80 60 40 20 0 Bond?Price Parity Bond?floor

资料来源:Bloomberg,招商证券

资料来源:Bloomberg,招商证券

2、08 年港股转债暴跌原因探析
典型的转债价值分析中,我们看到随着股票价格下跌,当转股价值低于纯债价值/债底 的时候, 转债的价格将以纯债价值作为支撑。 通常纯债价值的变动与股价没有直接关系, 所以在股价与转债价格分析的坐标图中,表现为一个与横坐标轴无关的固定的值。但当 股票价格下跌到很低的位置时,表示投资者对公司的经营状况非常的不看好,在这样的
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情况下不仅对公司盈利预期非常悲观,对公司的偿债能力也产生极大的怀疑,对公司信 用风险的担忧急剧上升,公司债券收益率飙升,债券价值迅速下跌。就是我们在下图中 红圈“busted”的阶段。 图 5:转债价值分析

‘Busted’

out of the money

At the money

In the money

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08 年下半年的港股转债的大幅下跌,就体现出了转债价值“busted”阶段的特征。随 着金融危机蔓延,股价大幅下跌,转股价值下跌。而 08 年 9 月雷曼兄弟倒闭之后,对 信用风险的担忧大大上升,信用利差迅速扩大,转债的纯债价值迅速下降,引起了 08 年下半年的港股转债的大幅下降。我们认为相比正股价格下跌,信用利差的扩大导致债 底的下滑是引起此轮暴跌的更为重要的因素。 图 6:中石化 0% 2014 信用利差迅速上升
140 Bond?floor 120 100 80 60 40 20 0 Yield?to?Maturity 8 6 4 2 0 ‐2 ‐4 10

图 7:百盛集团 0% 2019 到期收益率飙升
120 100 80 60 40 20 0 bond?floor Yield?to?Maturity 14 12 10 8 6 4 2 0 ‐2

资料来源:Bloomberg,招商证券

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图 8:中国海外发展 0% 2014 信用利差大幅扩大
140 120 100 80 60 40 20 0 Bond?floor Yield?to?Maturity 14 12 10 8 6 4 2 0 ‐2 ‐4 ‐6

图 9:冠君信托 1% 2013 信用利差大幅扩大
140 Bond?floor 120 100 80 60 40 20 0 Yield?to?Maturity 20 15 10 5 0 ‐5 ‐10 25

资料来源:Bloomberg,招商证券

资料来源:Bloomberg,招商证券

在我们的海外转债市场系列报告的第三篇海外转债分析及套利策略中, 我们曾经介绍过 海外转债的的很大一部分的投资者是对冲基金,通过转债来构建套利组合。这一点从转 债发行当日,正股的卖空盘扩大,正股价格受冲击下降可见一斑。而雷曼兄弟申请破产 保护后禁止卖空及限制 CDS 市场等措施的出台,对对冲基金的策略产生了负面影响,许 多基金被迫缩减投资组合规模,卖出转债。这些技术上的原因也成为当时港股转债暴跌 的一个重要原因。 对比中石化港股转债的到期收益率与同一主体在大陆发行的 04 中石化公司债的到期收 益率,可以看出,08 年下半年中石化港股转债到期收益率迅速飙升,而同时 04 中石化 公司债收益率变动不大,甚至略有下降。反映出两个市场的投资者对信用利差的看法相 差比较大。对比碧桂园转债与 A 股房地产行业公司债的收益率也可以看出,港股转债投 资者对于房地产行业的违约风险的担忧大大超过了 A 股市场投资者, 两个市场要求的收 益率差别很大。 图 10:中石化 0% 2014 与 04 中石化到期收益率对比
10.0? 8.0? 6.0? 4.0? 2.0? 0.0? ‐2.0? ‐4.0? ‐6.0? ‐8.0? ‐10.0? 利差 石化港股转债到期收益率 04中石化到期收益率

图 11:碧桂园转债与 A 股房地产公司债到期收益率比较
40 35 30 25 20 15 10 5 0 ‐5 利差 碧桂园港股转债 08保利债 08万科G1

资料来源:Bloomberg,招商证券

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3、超跌出来的高收益投资机会
08 年末港股转债出现的急剧下跌也产生了转债投资的高收益机会。 中国石化(386.HK)的可转债从 2008 年 9 月 5 日的 104.13 元迅速下挫至 08 年 10 月 27 日 80.4 元。中石化港股转债设计有回售条款,规定发行人可在 2011 年 4 月 11 日以
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面值 111.54%的价格将债券回售给公司。若按照回售价格计算回售收益率,年化收益率 高达到 14%。同样的碧桂园转债从 08 年 11 月至 09 年 2 月交易价格一直低于 50 元,转 债回售条款规定,投资者可在 2011 年 2 月 22 日以面值 111.997%的价格将公司转债回 售给发行人。根据转债 08 年 11 月 4 日收盘价 38.475 元计算,到回售日的年化收益率 达到 59%。其他许多港股转债如国美电器、中国海外发展等,到回售期的年化收益率均 超过了 20%。 图 12:中石化港股转债下跌带来的高回售收益率
160 140 120 100 80 60 40 20 0 2008/10/27, 80.4元 Bond?Price

图 13:碧桂园转债暴跌带来的高回售收益率
140 Bond?Price 120 100

回售日

回售日

2011/4/24为回售日,可以面值 111.54%价格回售 以2008/10/27日收盘价80.4元 计算,回售收益率达到14%

80 60 40 20 0 2008/11/4, 38.475元

2011/2/22为回售日,可以面值 111.997%价格回售 以2008/11/4日收盘价38.47元计 算,回售收益率达到59%

资料来源:Bloomberg,招商证券

资料来源:Bloomberg,招商证券

作为中国石化这样的发行主体出现这么高的回售收益率不是很合理的价格, 所以在急剧 下滑之后,投资机会就迅速的被发现,国际投行等投资者迅速的把握住机会,所以中石 化转债在短暂的下跌后,从 08 年 12 月起就恢复到暴跌之前的水平。中石化港股转债虽 然在香港交易所有上市,但大部分成交是在 OTC 市场进行的,我们无从获得转债成交的 历史明细数据,但根据中石化港股转债发行规模 117 亿元,当前余额 116.61 亿元,我 们估计公司转债在 11 年 4 月回售时未有大幅赎回,以此估计并不是很多投资者在下跌 中把握住了高收益的投资机会,且公司转债到期以 121.06%赎回,所以目前债券余额依 然较高。 碧桂园转债由于很长一段时间维持 50 元以下的底价, 2011 年回售时大部分的投资者 在 会实现投资收益。根据碧桂园转债发行规模 43.14 亿元与目前存量 7.81 亿元对比,我 们估计投资者在 11 年 2 月回售了大部分转债。 表 4: 中石化 0% 2014 市场情况 日期 转债价格 转股价值 2008/9/5 104.138 65.985 2008/10/27 80.4 34.944 2008/12/5 94.15 43.68
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转股溢价率 57.82 130.081 115.543

到期收益率 2.716 7.751 4.792

纯债价值 82.80 73.42 82.82

4、当前市场交易情况
港股转债在发行时设定的初始转股价溢价率较高,而经历过 08 年下半年的大幅下跌之 后,由于缺乏对转股价格的修正条款,目前港股转债普遍债性较强,纯债价值相对较高 而转股价值较低,转股溢价率很高;大部分转债的股性很弱而更接近于一个纯债。在我 们统计的 43 只港股转债中,仅 8 只港股转债的转股价值高于 90,仅 14 只港股转债的 转股溢价率低于 50%。
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表 5: 港股转债市场二级市场交易情况(2012-9-28)
转债名称 北京控股 2.25% 2014 中国宏桥 6.5% 2017 泰山石化 0% 2015 雅居乐 4% 2016 明发集团 5.25% 2015 361 度国际 4.5% 2017 中国海外发展 0% 2014 御泰中彩 6% 2016 方兴地产 6.8% 冠君信托 1% 2013 茂业国际 3% 2015 瑞安地产 4.5% 2015 粤海投资 3% 2016 中电国际 2.25% 2016 中电国际 2.75% 2017 建设银行 0% 2014 中国水务 2.5% 2015 中国粮油 1% 2015 银泰百货 1.75% 2013 信义玻璃 0% 2017 中石化 0% 2014 九龙仓集团 2.3% 2014 百盛集团 0% 2019 太平洋航运 1.75% 2016 利丰 0% 2013 香格里拉 0% 2016 佳兆业集团 8% 2015 天津发展 1.25% 2016 亨得利 2.5% 2015 联邦制药 7.5% 2016 中国联通 0.75% 2015 远东发展 3.625% 2015 信德集团 3.3% 2014 汇源果汁 4% 2016 阜丰集团 4.5% 2015 上置集团 6% 2014 新世界发展 0% 2014 百盛集团 0% 2013 国美电器 3% 2014 碧桂园 2.5% 2013 绿色食品 3% 2013 恒鼎实业 1.5% 2015 转债价格 125.15 105.95 37.6 108.65 115.637 111.1 135.9 108 99.25 123.3 105.95 102.8 107.1 116.68 116.68 97.08 108 97.8 103.5 99.75 116.75 98.875 93.402 95.17 98.493 98 95 97.783 104.81 116.825 97.479 99 100 97.14 97.85 98.035 120 101.25 102.55 118 61 102.25 当前转股价 43.5 6.81 0.0916 16.991 2.61 3.54 15.93 0.6175 2.83 3.44 3.98 4.53 5.551 2 2.52 8.4252 3.05 11.11 13.09 6 10.6 90 12.623 7.26 23.42 28.72 2.82 8.831 4.9524 6.4 15.58 3.3 7.17 6.812 7.03 0.9247 23.842 19.454 2.79 9.01 11.244 12.58 43.5 转股价值 119.77 100.811 34.62 99.56 105.14 97.665 117.5 92.616 84.82 98.06 80.14 77.293 80.16 75.773 75.773 60.18 65.57 59.85 61.96 57.5 66.32 54.72 50.18 49.27 49.98 50.03 48.4 49.47 52.106 57.19 45.94 44.24 39.05 34.56 36.48 34.59 41.56 32.05 27.27 26.47 13.97 12.33 119.77 转股溢价率(%) 4.3 5.05 8.61 9.23 10.92 11.38 15.64 15.68 17.89 27.85 32.15 32.18 34.23 54.47 54.47 62.16 63.79 64.25 67.86 73.48 77.14 81.99 87.63 91.55 96.34 96.39 97.47 98.15 100.35 104.49 113.26 125.64 157.47 160.832 170.58 184.9 189.26 220.52 279.09 352.78 355.38 734.45 4.3 纯债价值 102.545 93.007 — 99.775 109.247 101.542 127.527 99.891 — 124.04 100.858 95.003 — 98.845 98.845 98.725 125.369 104.008 107.373 — 117.732 99.642 98.17 94.329 99.189 109.52 104.319 109.629 101.16 — 115.133 — 106.104 90.16 103.391 0 126.745 102.859 105.81 120.739 106.228 106.485 102.545 到期收益率 -10.598 0.817 15.807 -0.125 -1.203 1.601 -2.551 1.382 6.799 -0.794 -1.118 0.412 3.939 -1.474 -1.474 1.453 6.58 5.109 4.306 4.409 1.885 2.543 0.656 5.74 1.526 3.613 3.065 3.665 1.992 3.145 8.717 3.697 3.03 8.628 5.049 6.847 3.878 1.502 4.259 4.865 6.472 4.623 -10.598

北京控股 2.25% 2014 125.15 资料来源:Bloomberg,招商证券

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附表 6: 港股转债条款举例
条款/发行人 交易货币 上置集团 转债面值为人民币,投资者 以美金认购(固定汇率换 算) 100,000.00 CNY 面值的 100% 6 HK$1.056. 初始溢价率 10% 发行日为 23/07/2009 转股起始日 02/09/2009 除了一般调整条款外,没 有与股价直接关联的修正 条款 只有 Clean-up call:当剩余 可转债只占总发行总额的 10%时, 以面值 100%加 应记利息回售 国美电器 转债面值为人民币,投资 者以美金认购(固定汇率 换算) 100,000.00 CNY 面值的 100% 3 HK$2.838. 初始溢价率 29% 发行日为 25/09/2009 转股起始日 05/11/2009 除了一般调整条款外, 没 有与股价直接关联的修 正条款 除 clean-up call (低于发 行总额 10%), 还有软赎 回条款:26/09/2012 起两 年内若转股价值连续 30 个交易日为”提前赎回 价”(103.63)的 130%,则 以面值的 103.63%赎回 时点回售:25/09/2012, 以面值 103.63%加应记 利息回售 无担保 23/09/2014@106.318% 中石化 港币 碧桂园 转债面值为人民币,以美 金作为交易货币(固定汇 率换算) 100,000.00 CNY 面值的 100% 2.5 HK$9.05. 初始溢价率 37% 发行日为 22/02/2008 转股起始日 03/04/2008 除了一般调整条款外,没 有与股价直接关联的修 正条款 除 clean-up call (低于发 行总额 10%), 还有软赎 回条款:28/03/2011 起两 年内若转股价值连续 20 个交易日为”提前赎回 价”(112.62)的 130%,则以 面值的 112.62%赎回 时点回售:22/02/2011 面 值 111.997%加应记利息 回售 无担保 22/02/2013 @121.306%

面值 发行价 票面利率 初始转股价 转股起始日 修正条款

提前赎回条款

回售条款

担保 到期日/到期赎 回价 资料来源:Bloomberg,招商证券

时点回售:23/07/2012,以 面值 100%加应记利息回 售 无担保 23/07/2014@100%

10,000.00 HKD 面值的 100% 0 HK$10.76.初始溢价率 50% 发行日为 24/04/2007 转股起始日 04/06/2007 除了一般调整条款外, 没 有与股价直接关联的修 正条款 除 clean-up call (低于发 行总额 5%), 还有软赎 回条款:24/04/2011 起三 年内若转股价值连续 20 个交易日为”提前赎回 价”(111.55)的 130%,则 以面值的 111.55%赎回 时点回售:24/04/2011,以 面值 111.54%回售 无担保 24/04/2014@121.069%

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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 罗樱:浙江大学运筹学与控制论专业硕士,华中科技大学应用数学和财务管理双学士。 蒋飞:北京大学软件与微电子学院工程硕士,厦门大学经济学院金融工程学士。曾任职于工银瑞信和华泰联合。 柴树懋:南开大学经济学学士、世界经济硕士,2010 年加入招商证券。 魏玉敏:厦门大学金融学学士、金融学硕士,2012 年加入招商证券。

招商证券债券信用评分符号和定义
等级符号 A3 投 资 档 A2 A1 B3 B2 投 机 档 B1 C3 C2 C1 定义 偿债主体还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,信用风险极低 偿债主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,信用风险很低 偿债主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,信用风险较低 偿债主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,信用风险一般 偿债主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高信用风险 偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,信用风险很高 偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,信用风险极高 偿债主体在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务 偿债主体不能偿还债务

注:债项符号含义与主体符号含义一致

重要声明
本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司” )编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券 买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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